王怡鑫

（710061 西北政法大學(xué) 陜西 西安）

投資者適當(dāng)性原則是通過規(guī)范證券公司金融產(chǎn)品的銷售行為來保護(hù)投資者的利益的一個(gè)原則。2019年3月1日，上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股本交易特別規(guī)定》第二章第三條規(guī)定：“（一般規(guī)定）科創(chuàng)板股票交易實(shí)行投資者適當(dāng)性管理制度?！边@一特別規(guī)定的出臺(tái)使得我國(guó)投資者適當(dāng)性制度體系更加完善。那么從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，投資適當(dāng)性管理是否存在原理的支撐？以《上海證券交易所科創(chuàng)板股本交易特別規(guī)定》文本進(jìn)行法經(jīng)濟(jì)學(xué)原理分析，分析其存在和發(fā)展的合理性，并進(jìn)一步給出其完善的建議。

一、科創(chuàng)板投資者適當(dāng)原則

投資者適當(dāng)原則是指“將適合的證券商品銷售給合適的投資者”，這個(gè)原則源于上世紀(jì)的美國(guó)，是隨著資本市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展而逐步產(chǎn)生的。具體來講，證券公司依據(jù)投資者的投資目標(biāo)、投資期限等的不同，通過對(duì)金融產(chǎn)品原理的介紹、風(fēng)險(xiǎn)的揭示，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y者審慎參與交易。

創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)最早全面實(shí)施投資者適當(dāng)性制度的市場(chǎng)。目前，我國(guó)在創(chuàng)業(yè)板、股指期貨、融資融券等領(lǐng)域均制定了投資者適當(dāng)性規(guī)則，現(xiàn)已初步建立起了具有中國(guó)特色的投資者適當(dāng)性體系。

2019年3月1日，上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股本交易特別規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）中主要包括的內(nèi)容有：首先，證券公司要對(duì)投資者進(jìn)行綜合評(píng)估，了解其資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等；其次，對(duì)投資者進(jìn)入科創(chuàng)板制定了標(biāo)準(zhǔn)，不接受不符合適當(dāng)性管理要求的投資者參與科創(chuàng)板股票交易。再者，證券公司要向投資者充分揭示科創(chuàng)板股票交易的風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者，讓其在明確風(fēng)險(xiǎn)的情況下理性投資，并以書面的風(fēng)險(xiǎn)揭示書為依據(jù)。

可見，投資者適當(dāng)性原則在科創(chuàng)板市場(chǎng)得到了合理的應(yīng)用，完善了我國(guó)投資者適當(dāng)性體系。下面，筆者將從法經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，對(duì)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理是否具有法經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的支撐進(jìn)行分析論述。

二、資本市場(chǎng)投資適當(dāng)性管理的法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）科斯定理下對(duì)投資適當(dāng)原則進(jìn)行交易成本分析

首先，從科斯的交易成本概念出發(fā)，在交易成本大于零的世界里，不同的產(chǎn)權(quán)制度下交易成本不同，從而對(duì)資源的配置效率也有不同的影響。因而，為了優(yōu)化資源配置，法律制度對(duì)產(chǎn)權(quán)的初始安排和重新安排的選擇是重要的。換句話說，在現(xiàn)有交易成本存在的情況下，能使交易成本影響最小化的法律是最適當(dāng)?shù)姆伞?/p>

《規(guī)定》是以地方法規(guī)的形式將投資適當(dāng)性原則規(guī)定在法規(guī)中，以其為原則對(duì)科創(chuàng)板市場(chǎng)的參與主體證券公司與投資者的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行劃分。這樣的情況下，降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，增加了合理的交易機(jī)會(huì)，降低交易成本。該規(guī)定給出一定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，也降低了政府的監(jiān)管成本。在科斯定理的分析下該法規(guī)對(duì)權(quán)利義務(wù)進(jìn)行分配，制定相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)，只有符合該規(guī)定的投資者才能在科創(chuàng)板進(jìn)行交易，這樣降低雙方的談判費(fèi)用，優(yōu)化了資源的配置，從而降低交易成本。

（二）波斯納定理下的投資者適當(dāng)性原則分析

首先，從波斯納提出的法律的經(jīng)濟(jì)分析的三個(gè)假設(shè)條件出發(fā)。其一，行為人的行為是他們?cè)谔囟ǚ蓷l件下進(jìn)行成本——收益分析的結(jié)果。其二，法律制度在運(yùn)行中會(huì)給當(dāng)事人帶來收益和成本，故可用最大化、均衡和效率來評(píng)價(jià)法律行為。其三，財(cái)產(chǎn)權(quán)利界定清晰可以降低交易成本，通過制定使權(quán)利讓渡成本比較低的法律，可促進(jìn)資源流向使用率高者手中，從而提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。

從《規(guī)定》的內(nèi)容來看，證券公司要向投資者充分揭示科創(chuàng)板股票交易的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)投資者進(jìn)行綜合評(píng)估，了解其資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等以及對(duì)投資者進(jìn)入科創(chuàng)板制定了標(biāo)準(zhǔn)，不接受不符合適當(dāng)性管理要求的投資者參與科創(chuàng)板股票交易。用波斯納定理作分析：其一，投資者在該規(guī)定下進(jìn)行成本——收益的分析，從而做出合理的投資選擇，從而給其帶來收益，提高了投資市場(chǎng)的效率，提高了投資者的效率。其二，該規(guī)定制定的明確的進(jìn)入科創(chuàng)板市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，可以使資本更加快速準(zhǔn)確合理地在資本市場(chǎng)流通，促進(jìn)資源流向證券所使用率高者手中，從而提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。該規(guī)定以法規(guī)的形式避免事故，降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)與承擔(dān)責(zé)任的幾率。

（三）信息不對(duì)稱理論下的投資適當(dāng)性原則的分析

信息不對(duì)稱指交易中相互對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)主體之間由于社會(huì)勞動(dòng)分工和專業(yè)化存在、發(fā)展以及信息的搜索成本的存在、擁有信息的交易者對(duì)信息的壟斷等原因?qū)τ谀承┦录莆盏男畔⒌牟粚?duì)稱性。在股票交易市場(chǎng)中，這種信息不對(duì)稱尤為凸顯。股票交易專業(yè)性強(qiáng)，各上市公司的信息大多掌握在證券機(jī)構(gòu)的手上。在金融創(chuàng)新不斷推進(jìn)的背景下，金融產(chǎn)品的構(gòu)造更為復(fù)雜，投資者和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱進(jìn)一步加劇。

信息不對(duì)稱的問題同樣存在于這個(gè)新引進(jìn)的科創(chuàng)板市場(chǎng)當(dāng)中?！兑?guī)定》中，證券公司要向投資者充分揭示科創(chuàng)板股票交易的風(fēng)險(xiǎn)緩和了科創(chuàng)板交易市場(chǎng)中證券機(jī)構(gòu)與投資者的信息不對(duì)稱的狀態(tài)，起到降低投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的權(quán)益，提高市場(chǎng)交易的效率的作用。

三、結(jié)語

《上海證券交易所科創(chuàng)板股本交易特別規(guī)定》中規(guī)定投資適當(dāng)性原則完善了投資適當(dāng)性體系。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，該規(guī)定可以提高科創(chuàng)板交易市場(chǎng)的效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但因?yàn)樵撘?guī)定僅限于證監(jiān)會(huì)和上海證券交易所適用，且約束力較低，低于法律的效力，因此還有完善的空間。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，它符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，是為良善之法。