趙奉軍

作者簡介：

趙奉軍，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士?，F(xiàn)任杭州師范大學(xué)阿里巴巴商學(xué)院副教授，兼任復(fù)旦大學(xué)住房政策研究中心研究員和南京大學(xué)不動(dòng)產(chǎn)研究中心研究員。主要研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)、城市經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)增長。

房地產(chǎn)向來被譽(yù)為“周期之母”，房地產(chǎn)市場諸多變量如價(jià)格、成交量、空置率、新房開工量與土地購置面積等的波動(dòng)會(huì)極大影響宏觀經(jīng)濟(jì)。一些研究者甚至斷言，房地產(chǎn)周期就是經(jīng)濟(jì)周期。但在后金融危機(jī)時(shí)代，二者的周期出現(xiàn)了明顯的不同步甚至完全背離，這無疑給調(diào)控部門出了一個(gè)難題。

經(jīng)濟(jì)變量之間出現(xiàn)周期不同步是很正常的，比如一般認(rèn)為新房開工量或房地產(chǎn)開發(fā)投資是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，而消費(fèi)是總產(chǎn)出的滯后指標(biāo)。這種不同步也符合我們的直覺。先有投資，后有產(chǎn)出，再有消費(fèi)。但出現(xiàn)背離走勢就難以理解了，比如2016年房地產(chǎn)市場在去庫存和經(jīng)濟(jì)下行背景下出現(xiàn)房價(jià)大漲，隨后導(dǎo)致2018年和2019年房地產(chǎn)投資恢復(fù)兩位數(shù)增長，而非房地產(chǎn)投資和總產(chǎn)出增速卻掉頭朝下，如果根據(jù)未經(jīng)調(diào)整的數(shù)據(jù)，當(dāng)前非房地產(chǎn)投資增速已為負(fù)值。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面形勢嚴(yán)峻。

這種背離走勢最常見的解釋就是“擠出效應(yīng)”。即房地產(chǎn)市場的繁榮損害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，導(dǎo)致非房地產(chǎn)投資成本高昂，這種觀點(diǎn)在國內(nèi)很有市場。有心者如果查閱日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家野口悠紀(jì)雄的《泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)》，其中也講到了日本當(dāng)年的房地產(chǎn)泡沫對(duì)企業(yè)投資行為的不利影響。但凡事有利有弊，不考慮房地產(chǎn)投資對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)效應(yīng)，房地產(chǎn)市場繁榮房價(jià)高企可以通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道或托賓q渠道促進(jìn)企業(yè)投資（托賓q是企業(yè)資產(chǎn)的市值和重置成本之比），甚至一些上市公司在年終賣了幾套房結(jié)果年報(bào)就好看了很多。因此籠統(tǒng)說非房地產(chǎn)投資和宏觀經(jīng)濟(jì)下行就是房地產(chǎn)害的，這個(gè)無疑有失公允。

中國的房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)業(yè)確實(shí)有很多問題，誰也沒法否認(rèn)。但將房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全對(duì)立起來，甚至不承認(rèn)房地產(chǎn)也屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那肯定也是有失偏頗的。單純從實(shí)證角度來看，必須承認(rèn)房地產(chǎn)投資在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)和投資下行期的穩(wěn)定器作用。試想，如果2019年房地產(chǎn)投資也是負(fù)增長，那整體固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和產(chǎn)出數(shù)據(jù)該是多么難看。所謂中國經(jīng)濟(jì)的韌性其實(shí)更多體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場。從邏輯上看，當(dāng)兩件事同時(shí)發(fā)生，很多人會(huì)誤以為相關(guān)關(guān)系就是因果關(guān)系。譬如夏天雪糕銷量增加，犯罪率也上升了，這個(gè)相關(guān)關(guān)系其實(shí)沒有因果關(guān)系。二者的相關(guān)可能是共同的原因（天熱）也可能是由于完全不同的機(jī)制導(dǎo)致。房地產(chǎn)開發(fā)投資還能增長，但非房地產(chǎn)投資和整體增速下行，同樣類似。即使不考慮低利率時(shí)代甚至負(fù)利率時(shí)代對(duì)資產(chǎn)需求和價(jià)格的提升，我還可以舉出兩種額外的機(jī)制解釋二者的這種背離。

比如，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性在當(dāng)前去全球化的國際背景下大幅上升（參看Baker等人提供的包括中國在內(nèi)的各國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)）。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性上升普遍認(rèn)為會(huì)不利于企業(yè)的投資，但對(duì)房地產(chǎn)投資行為，政策不確定性的影響未必負(fù)面。房地產(chǎn)作為投資資產(chǎn)標(biāo)的實(shí)際上與其他類別資產(chǎn)處于競爭之中，如果其他類別資產(chǎn)的投資需求對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的上升更為敏感，則當(dāng)政策不確定性上升時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)這種普遍視為“安全資產(chǎn)”的需求反而有可能上升，相應(yīng)的房地產(chǎn)投資自然也會(huì)增加。這種競爭的投資需求很難用“擠出效應(yīng)”來形容。這就是常說的，錢沒有去處只能投房地產(chǎn)，這已經(jīng)成了很多人的信仰。人們似乎把房地產(chǎn)作為一個(gè)投資的安全港灣和避險(xiǎn)工具。越是對(duì)未來政策看不清或不知道其概率分布，人們越期望通過對(duì)這種安全資產(chǎn)的投資和持有來獲得保值增值。

再比如，考慮到非房地產(chǎn)投資的不可逆性，房地產(chǎn)開發(fā)投資的不可逆性可能更強(qiáng)。房地產(chǎn)開發(fā)投資由土地購置費(fèi)和建筑安裝工程投資構(gòu)成。土地購置費(fèi)一旦付出就成了沉沒成本，哪怕行情不好房價(jià)下跌項(xiàng)目虧損，很多開發(fā)商也會(huì)硬著頭皮繼續(xù)投資完成項(xiàng)目以減輕損失或等待行情好轉(zhuǎn)（開發(fā)商可以比較不同的項(xiàng)目決策比如直接轉(zhuǎn)手土地和繼續(xù)完成項(xiàng)目的損益）。如果是這種情況的背離，那房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的好看并不意味著房地產(chǎn)市場繁榮，開發(fā)商其實(shí)騎虎難下在死撐著。從另外一個(gè)指標(biāo)土地購置面積明顯減少可以看出，這種情形可能更符合實(shí)際情況。

在去年年底，筆者曾私下預(yù)測2019年房地產(chǎn)調(diào)控會(huì)放松，個(gè)中的邏輯就是經(jīng)濟(jì)周期下行，從中央到地方很難抵御放松房地產(chǎn)調(diào)控的誘惑，且從過往的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)來看，緊縮式的調(diào)控很難有持續(xù)三年的。結(jié)果從2019年的實(shí)際情況來看，筆者的預(yù)測完全失敗。在“房住不炒”的背景下，地方政府的任何異動(dòng)都屬于政治不正確，從上到下房地產(chǎn)調(diào)控沒有絲毫松動(dòng)，不僅沒有松動(dòng)，當(dāng)前開發(fā)商的開發(fā)貸款受到嚴(yán)格限制，央行發(fā)布的房貸利率新規(guī)中首套房貸利率優(yōu)惠也徹底取消了，甚至不允許用信用卡支付購房契稅。

需要反思一下我的預(yù)測究竟錯(cuò)在哪里？我原以為房地產(chǎn)周期大體上應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)周期一致，經(jīng)濟(jì)增速下行，房地產(chǎn)投資也會(huì)在2018年下行。且房地產(chǎn)開發(fā)投資本身也處于高位。結(jié)果整個(gè)2019年，房地產(chǎn)投資仍然保持了大約10%的增長?，F(xiàn)在看來，針對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的宏觀政策比如貨幣政策的放松是顯而易見的，幾次降低準(zhǔn)備金率包括利率形成機(jī)制改革，都是貨幣政策明顯松動(dòng)的表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)在2019年年中降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率都給了我們更多的松動(dòng)空間，但貨幣政策的松動(dòng)并沒有傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場。從2017年開始央行已經(jīng)明文提出“雙支柱調(diào)控框架”。即貨幣政策調(diào)控產(chǎn)出和物價(jià)，而宏觀審慎監(jiān)管政策調(diào)控金融穩(wěn)定與資產(chǎn)價(jià)格。如果宏觀增速下行，降低利率放松貨幣勢在必行。但如果這時(shí)房地產(chǎn)市場仍然處于繁榮期呢？那豈不是火上澆油？Oscar Jordh等人（2015）對(duì)14個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長達(dá)140年的經(jīng)驗(yàn)研究表明，寬松的貨幣條件確實(shí)是房價(jià)泡沫的罪魁禍?zhǔn)?。?dāng)前全世界各國貨幣政策紛紛再度寬松，對(duì)金融穩(wěn)定和資產(chǎn)泡沫的擔(dān)心會(huì)要求宏觀審慎監(jiān)管措施跟上，這是吸取了10年前全球金融危機(jī)的教訓(xùn)。

但這種寬貨幣和嚴(yán)監(jiān)管的政策配合也有其局限性。如前所述，房地產(chǎn)并非一個(gè)獨(dú)立的行業(yè)，其帶動(dòng)作用非同小可。關(guān)心金融穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管要求在房地產(chǎn)繁榮期必須通過提高房貸利率、首付比例、審核債務(wù)收入比例、降低杠桿以控制金融風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)房地產(chǎn)需求的打壓會(huì)傳導(dǎo)到房地產(chǎn)以外的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，使得央行寬松貨幣政策的效果大打折扣。筆者在前期專欄中曾說房地產(chǎn)周期如果與經(jīng)濟(jì)周期不一致，會(huì)給房地產(chǎn)的金融調(diào)控制造難題。如果雙方都處于繁榮期或蕭條期，那貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管可以同時(shí)寬松或緊縮。如果一方處于繁榮但另一方處于下行或蕭條，也就是說二者走勢完全背離，這會(huì)挑戰(zhàn)政策當(dāng)局的調(diào)控智慧。

在即將過去的2019年，宏觀調(diào)控部門秉持房住不炒的宗旨，對(duì)房地產(chǎn)周期的判斷傾向于認(rèn)為其仍然處于繁榮期，并認(rèn)為其是金融穩(wěn)定的威脅，從而在宏觀審慎監(jiān)管方面相當(dāng)嚴(yán)厲。但房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)好看的原因可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的資產(chǎn)競爭或者是房地產(chǎn)投資相對(duì)更加不可逆。同時(shí)，中國金融穩(wěn)定最大威脅真的來源于房地產(chǎn)業(yè)嗎？這仍然是一個(gè)有待確認(rèn)的問題。個(gè)人以為，稀缺的金融資源被錯(cuò)配給低效率甚至無效率的某些企業(yè)才是當(dāng)前中國金融穩(wěn)定的最大威脅。

最后，還有必要說明的是，我們當(dāng)前引以為豪的“雙支柱調(diào)控”框架其實(shí)還有一些輔助性的行政調(diào)控措施，比如限購、限售、限價(jià)等“因城施策”措施。“雙支柱”調(diào)控其實(shí)是“三支柱調(diào)控”。房地產(chǎn)身上這種需求管理的緊箍咒層出不窮。竊以為，應(yīng)該梳理一下房地產(chǎn)市場的宏觀審慎監(jiān)管和各種行政性調(diào)控措施，明年的房地產(chǎn)開發(fā)投資不大可能繼續(xù)維持類似今年的增長，房地產(chǎn)投資的穩(wěn)定器功能也維持不了多久了。如果調(diào)控部門對(duì)經(jīng)濟(jì)增長賦予更大權(quán)重，那么要保持房地產(chǎn)調(diào)控的力度和強(qiáng)度，就會(huì)有相當(dāng)大的難度。世間沒有雙全法?？傄兴∩?。