任殿順 張淑雅

【摘要】文章利用2009—2018年13家出版上市公司的面板數(shù)據(jù)，重點(diǎn)研究了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與出版上市公司績(jī)效關(guān)系。從實(shí)證結(jié)果來看，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與出版上市公司績(jī)效指標(biāo)Tobin's Q及企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)（ROA）之間均不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的顯著相關(guān)關(guān)系，說明我國(guó)出版上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)尚不完善，需要進(jìn)一步深化改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并發(fā)揮中小股東主觀能動(dòng)，同時(shí)深化改革的重心應(yīng)放在外部市場(chǎng)。

【關(guān) ?鍵 ?詞】出版集團(tuán);上市公司;股權(quán)結(jié)構(gòu);公司績(jī)效;股權(quán)集中度;股權(quán)制衡度

【作者單位】任殿順，中南出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)股份有限公司產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)家新聞出版署出版融合發(fā)展（中南傳媒）重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室;張淑雅，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)人文學(xué)院。

【基金項(xiàng)目】本文系國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目“出版集團(tuán)股份制狀況與發(fā)展研究”（14CWX007）階段性成果。

【中圖分類號(hào)】G239.21【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【DOI】10.16491/j.cnki.cn45-1216/g2.2019.21.008

上市是我國(guó)多數(shù)出版集團(tuán)進(jìn)行股份制改造的直接動(dòng)因，是各大出版集團(tuán)重要的改革發(fā)展路徑。自出版?zhèn)髅?007年底在A股上市以來，出版集團(tuán)的上市歷程經(jīng)歷了“破冰期”、“迸發(fā)期”和“沖刺期”三個(gè)階段[1]。但由于出版業(yè)上市的時(shí)間較短，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率層面仍存在諸多問題亟待解決。例如，當(dāng)前內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不夠完善[2]，不能形成相互制衡的治理結(jié)構(gòu);第一大股東持股比例較高，較容易出現(xiàn)“一言堂”等現(xiàn)象。

股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度能決定公司的治理結(jié)構(gòu)，從而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生直接影響[3]。這兩個(gè)指標(biāo)也與出版集團(tuán)產(chǎn)權(quán)改革中現(xiàn)存的很多問題密切相關(guān)。本文選取股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度來檢驗(yàn)出版上市公司績(jī)效，同時(shí)從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)角度切入，采用多元回歸模型對(duì)2009—2018十年間13家出版上市集團(tuán)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以期探究上市出版集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，并根據(jù)結(jié)論對(duì)出版上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、出版集團(tuán)股權(quán)改革的進(jìn)一步深化提出可行建議。

一、文獻(xiàn)綜述

1.股權(quán)集中度與公司績(jī)效

股權(quán)集中度即企業(yè)內(nèi)部股權(quán)的集中程度。股權(quán)制衡度表示企業(yè)各大股東之間的制衡程度。關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的研究有很多，尚無絕對(duì)定論。有研究認(rèn)為，股權(quán)集中度具有治理激勵(lì)效應(yīng)，能提高大股東治理動(dòng)力，與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。例如，謝軍研究了股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，得出了對(duì)于現(xiàn)代中國(guó)，較高程度的股權(quán)集中是更加有效的治理結(jié)構(gòu)這一結(jié)論[4]。還有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)集中度與公司績(jī)效間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，大股東會(huì)對(duì)小股東存在侵害效應(yīng)。如Morck指出，股權(quán)的過度集中會(huì)使得大股東獲得絕對(duì)控股權(quán)，侵害公司利益[5]。此外，還有研究證實(shí)股權(quán)集中度與公司績(jī)效間存在著倒U型關(guān)系，即在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)維護(hù)大股東的利益，使得大股東能在安全限度內(nèi)發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)管作用。

2.股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

股權(quán)制衡度強(qiáng)調(diào)的是股權(quán)結(jié)構(gòu)平衡。根據(jù)侵害效應(yīng)（Entrenchment Effect），第一大股東持股比例過多會(huì)產(chǎn)生“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，容易導(dǎo)致控股股東犧牲中小股東利益來追求自身利益的最大化，不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展。唐宗明、蔣位指出，控制權(quán)的價(jià)格與大股東可能從控制權(quán)中獲得的私有收益成正相關(guān)關(guān)系，中國(guó)上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于英、美等國(guó) [6]。但股權(quán)制衡度發(fā)揮正面效應(yīng)也有條件限制，如毛世平指出，普遍意義上來說，股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)能夠產(chǎn)生正面的治理效應(yīng)， 但是在分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下，股權(quán)制衡表現(xiàn)了負(fù)面的治理效應(yīng)[7]。

3.出版行業(yè)現(xiàn)有研究

目前，學(xué)界和業(yè)界對(duì)出版集團(tuán)績(jī)效的研究大多以上市公司為樣本，主要集中于兩個(gè)部分。一是對(duì)影響公司績(jī)效因素的探究，如徐志武提出，獨(dú)立董事比例對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效具有顯著正向影響[8];二是對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)與評(píng)價(jià)，如唐溯對(duì)我國(guó)A股出版上市公司的績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證評(píng)價(jià)[9]。類似研究數(shù)量不少，但大多停留在描述統(tǒng)計(jì)層面上，缺少從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)角度切入的宏觀、專業(yè)實(shí)證探究。

二、研究假設(shè)

1.關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效間相關(guān)關(guān)系的假設(shè)

本研究選取第一大股東持股比例（CR1）、前十大股東持股比例（CR10）、赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量股權(quán)集中度，基于此，筆者提出以下假設(shè)。

第一大股東持股比例是一個(gè)能較好反映公司股權(quán)集中程度的重要指標(biāo)。第一大股東持股比例高，控制權(quán)、決策權(quán)大，容易導(dǎo)致第一大股東緊握決策權(quán)不放，產(chǎn)生侵害效應(yīng)，阻礙公司發(fā)展?；诖?，提出H1。

H1：上市出版集團(tuán)的第一大股東持股比例與公司績(jī)效間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

前十大股東持股比例也能表示股權(quán)集中度。前十大股東持股比例低，說明企業(yè)股權(quán)較為分散，大股東的控制能力較弱，不利于企業(yè)的監(jiān)管與治理。前十大股東持股比例越高，其利益越會(huì)與公司整體利益保持一致，從而增強(qiáng)大股東治理動(dòng)力，提高其監(jiān)管意識(shí)，有利于公司的發(fā)展。而當(dāng)前十大股東持股比例過高時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生“侵害效應(yīng)”，侵害中小股東的利益，對(duì)公司整體發(fā)展產(chǎn)生影響?；诖耍岢鯤2。

H2：上市出版集團(tuán)的前十大股東持股比例與公司績(jī)效間存在著顯著的倒U型關(guān)系。

赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）是測(cè)量集中度效果較好的指標(biāo)，在政界與商界被廣泛使用。本研究使用這一指數(shù)來表示前十大股東持股比例的平方和。赫芬達(dá)爾指數(shù)能較好地顯示前十大股東對(duì)公司的控制能力。當(dāng)前，前十大股東在適度范圍內(nèi)控制公司時(shí)，能夠減少大股東“搭便車”的現(xiàn)象，增強(qiáng)公司的監(jiān)管與治理;而大股東控制力過強(qiáng)時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生侵害效應(yīng)，侵害中小股東的利益，阻礙公司發(fā)展?；诖?，提出H3。

H3：上市出版集團(tuán)的前十大股東持股比例平方和與公司績(jī)效間存在著顯著的倒U型關(guān)系。

2.關(guān)于股權(quán)制衡度與公司績(jī)效間相關(guān)關(guān)系的假設(shè)

股權(quán)制衡度使用前十大股東中后九大股東的持股比例（FLNINS）來衡量。股權(quán)制衡度高，說明公司大股東間制衡能力強(qiáng)，有利于抑制大股東謀私利行為。同時(shí)，股權(quán)制衡度高也有助于改善公司治理，完善內(nèi)部治理制度，從而提高公司價(jià)值。基于此，提出H4。

H4：上市出版集團(tuán)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究對(duì)象

筆者選取截至2018年12月31日在中國(guó)大陸A股上市的13家出版集團(tuán)作為研究對(duì)象，具體包括出版?zhèn)髅健r(shí)代出版、鳳凰傳媒、中南傳媒、中文傳媒、長(zhǎng)江傳媒、城市傳媒、南方傳媒、中國(guó)出版、中原傳媒、中國(guó)科傳和讀者傳媒（說明：本研究?jī)H將上市的出版集團(tuán)列為研究對(duì)象，上市的國(guó)有發(fā)行集團(tuán)、民營(yíng)圖書公司和數(shù)字出版企業(yè)不在此范圍內(nèi)）。本文選取的時(shí)間周期為2009—2018年。出版?zhèn)髅?007年12月21日IPO上市，拉開了我國(guó)出版集團(tuán)上市序幕，這十年也正逢出版上市公司密集上市時(shí)期。故本次研究選擇從2009年作為數(shù)據(jù)收集的起始點(diǎn)。

2.樣本選取

2019年5月1日（2018年年報(bào)最遲披露時(shí)間為2019年4月28日），筆者通過同花順iFind軟件平臺(tái)，調(diào)取各上市公司的股權(quán)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為了避免信息披露不真實(shí)，在樣本選擇上筆者進(jìn)行了篩選的限制。樣本剔除條件為：①上市時(shí)間為2018年12月31日之后的公司;②借殼上市的公司借殼之前的信息;③數(shù)據(jù)缺失和不完整的公司。最終，筆者得到了13家完整的樣本公司數(shù)據(jù)和75個(gè)有效的樣本數(shù)據(jù)。

4.研究工具

數(shù)據(jù)選取工具使用同花順iFinD軟件?；貧w分析工具使用Stata 14.0。

5.變量定義

（1）被解釋變量

本次研究的目的是探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，被解釋變量為公司績(jī)效（PER）。衡量指標(biāo)選擇體現(xiàn)公司成長(zhǎng)性和未來投資價(jià)值的Tobin' s Q與會(huì)計(jì)指標(biāo)總資產(chǎn)利潤(rùn)率 （ROA）。

（2）解釋變量

被解釋變量分為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和管理層持股三個(gè)指標(biāo)。股權(quán)集中度使用第一大股東持股比例（CR1）、前十大股東持股比例（CR10）、赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來表示。股權(quán)制衡度使用前十大股東中后九大股東的持股比例與前十大股東持股比例之比（FLNINS）來測(cè)量，F(xiàn)LNINS數(shù)值越大，說明制衡程度越強(qiáng)。

（3）控制變量

經(jīng)過對(duì)文獻(xiàn)的梳理以及筆者經(jīng)驗(yàn)，最終控制變量為三個(gè)。公司財(cái)務(wù)杠桿（DAR）使用資產(chǎn)負(fù)債率來表示;公司規(guī)模（LNSIZE）使用總資產(chǎn)來表示，將以10億為單位，然后取對(duì)數(shù);公司成長(zhǎng)性（GROW）用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來表示。變量具體含義整理見表1。

6.模型設(shè)計(jì)

（1）股權(quán)集中度與公司績(jī)效

依據(jù)面板數(shù)據(jù)的分析方式，股權(quán)集中度與公司績(jī)效的線形回歸模型為：

PER=β0+β1CONCit+β2LNSIZEit+β3GROWit+β4DARit+ε

在此模型中，PER分別用ROA與Tobin's Q來代替。CONC為上市出版集團(tuán)的股權(quán)集中度，在計(jì)算過程中分別使用CR1、CR10、HHI代替?？刂谱兞繛楣疽?guī)模（LNSIZE）、公司成長(zhǎng)性（GROW）與公司財(cái)務(wù)杠桿（DAR）。為指標(biāo)前的系數(shù)，ε表示誤差項(xiàng)，i表示第i家公司的數(shù)據(jù)，t表示年份，it代表了第t年第i家公司相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)。

股權(quán)集中度與公司績(jī)效的U型回歸模型為：

PER=β0+β1CONCit+β2CONCit2+β3LNSIZEit+β4GROWit+β5DARit+ε

變量指標(biāo)與上文保持一致。

（2）股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的線性回歸模型為：

PER=β0+β1Variableit+β2Variableit2+β3Variableit3+β4LNSIZEit+β5GROWit+β6DARit+ε

（3）股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效的非線性回歸模型

數(shù)據(jù)檢驗(yàn)過程中可能還存在著非線性回歸的可能性，此處設(shè)立非線性回歸模型以便進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

四、數(shù)據(jù)結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

圖1為2009—2018年各上市的出版集團(tuán)經(jīng)營(yíng)績(jī)效折線圖。如圖所示，我國(guó)出版上市企業(yè)的公司績(jī)效穩(wěn)步發(fā)展，略有下降。吳淑琨對(duì)383家上市公司的數(shù)據(jù)分析顯示[10]，第一大股東持股比例的平均值為55.1%，前十大股東持股比例為58.1%，后九大股東制衡度平均值為5.16%。

圖2為2009—2018年上市出版集團(tuán)股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度折線圖。如圖2所示，第一大股東持股比例自2011年起呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)，總體均值為64.26%，高于我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的平均值，說明上市出版集團(tuán)股權(quán)較為集中，第一大股東享有更大的決策權(quán)與控制權(quán);前十大股東持股比例先上升后下降，而后于2016年再度上升，總體均值為75.71%，最小值為62.62%，股權(quán)集中程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)上市公司平均水平;上市出版集團(tuán)股權(quán)制衡度呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，總體均值為15.11%，亦高于全國(guó)平均水平。

2.回歸分析

（1）股權(quán)集中度與公司績(jī)效的相關(guān)性分析

此序列為平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行后續(xù)建模。數(shù)據(jù)均經(jīng)過RE、FE、HAUSMAN檢驗(yàn)，以選擇合適模型。在提高擬合度的步驟中，筆者使用了Bootstrap方法，本研究為小樣本統(tǒng)計(jì)，使用Bootstrap方法來提高穩(wěn)健性是一種較為穩(wěn)妥的方式。

①股權(quán)集中度與公司績(jī)效的線性回歸分析。表2為股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的線性回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可見，ROA方程擬合度指標(biāo)R2較小，各解釋變量的檢驗(yàn)值無法通過10%的置信區(qū)間。因此，第一大股東持股比例與上市出版集團(tuán)利潤(rùn)率呈無顯著性的正相關(guān)關(guān)系，與市場(chǎng)價(jià)值呈無顯著性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。H1不得證。前十大股東持股比例與赫芬達(dá)爾指數(shù)均和公司績(jī)效的兩個(gè)指標(biāo)無顯著線性相關(guān)關(guān)系。