張 運(yùn)

一、引言

2008年的國際金融危機(jī)之后，各國學(xué)者與監(jiān)管當(dāng)局對(duì)當(dāng)時(shí)的金融監(jiān)管框架進(jìn)行了反思，并逐漸形成了一些新的共識(shí):一是原本只關(guān)注單個(gè)金融機(jī)構(gòu)金融安全的微觀審慎政策顯然忽略了金融風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間維度上的順周期性與空間維度上的傳染性；二是在盯住金融機(jī)構(gòu)資本充足率的同時(shí)，還加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視；三是金融監(jiān)管政策必須要重視對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的逆周期調(diào)控。正是在這種背景下，宏觀審慎政策得到了前所未有的重視。與此同時(shí)，一些新的問題又引起了學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)議，這些爭(zhēng)議焦點(diǎn)在本質(zhì)上都是一個(gè)問題:宏觀審慎政策該如何與貨幣政策搭配?在國際金融危機(jī)之前，基于杰克孫霍爾共識(shí)，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定兩個(gè)政策支柱是相互分離的，這背后隱藏了一個(gè)重要思想:“物價(jià)穩(wěn)定”是貨幣政策最為核心的職責(zé)，貨幣政策主要通過執(zhí)行“物價(jià)穩(wěn)定”的職責(zé)來達(dá)成“經(jīng)濟(jì)增長”“金融穩(wěn)定”。然而2008年國際金融危機(jī)證明，“物價(jià)穩(wěn)定”并不等同于“金融穩(wěn)定”，中央銀行必須重新反思貨幣政策與金融穩(wěn)定兩個(gè)政策支柱的關(guān)系，一系列問題也隨之而來:貨幣政策是否要兼顧“金融穩(wěn)定”職責(zé)?如果貨幣政策兼顧“金融穩(wěn)定”職責(zé)，又該如何解決貨幣政策與宏觀審慎政策間可能出現(xiàn)的政策疊加與政策沖突問題?貨幣政策加宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架又是否可以在實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的同時(shí)，解決“物價(jià)穩(wěn)定”與“經(jīng)濟(jì)增長”問題?

針對(duì)貨幣政策是否要兼顧“金融穩(wěn)定”職責(zé)這一問題，諸多學(xué)者進(jìn)行了深入研究，但目前學(xué)術(shù)界并沒有達(dá)成一致共識(shí)。國外學(xué)者多數(shù)認(rèn)為，關(guān)注金融穩(wěn)定的貨幣政策并不能提升其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的能力，反而會(huì)阻礙其傳統(tǒng)職責(zé)的執(zhí)行(比如“物價(jià)穩(wěn)定”)的運(yùn)行(Bernanke ＆ Gertler，2001；Iacoviello，2005；Martha，2015)。國內(nèi)學(xué)者則普遍認(rèn)為，金融審慎的貨幣政策確實(shí)可以提升金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性(馬勇，2013；侯成琪和龔六堂，2014；童中文，等，2017)。貨幣政策與宏觀審慎政策該如何配合這一問題也是當(dāng)下研究的熱點(diǎn)，目前已經(jīng)形成了一些主流觀點(diǎn):貨幣政策應(yīng)該仍然關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長與物價(jià)穩(wěn)定這兩個(gè)傳統(tǒng)目標(biāo)，而另外施行宏觀審慎政策則應(yīng)該成為維護(hù)金融穩(wěn)定的主體力量(Suh，2012；Angelini et al，2014；王愛儉和王璟怡，2014；程方楠和孟衛(wèi)東，2017)。另外還有部分學(xué)者另辟蹊徑，對(duì)財(cái)政政策如何引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了深入研究。他們的研究結(jié)論大致可以分為兩派:一是將財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)聚焦于地方政府性債務(wù)上，認(rèn)為地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)越大(Gollwitzer，2011；Reinhart＆ Rogoff，2012；李永剛，2011；黃春元和毛捷，2015；刁偉濤，2016；毛銳，等，2018)；二是認(rèn)為財(cái)政效率低下會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的債務(wù)膨脹和地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)(Heylen et al.，2013；Bergman ＆ Hutchison，2015；繆小林和史倩茹，2016)。

綜合上述觀點(diǎn)，本文繼而提出了新的問題:現(xiàn)有的關(guān)于雙支柱調(diào)控框架的研究多數(shù)忽略了財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，而許多學(xué)者的研究已經(jīng)表明財(cái)政政策是金融風(fēng)險(xiǎn)的重要起因?；诖?，在構(gòu)架維護(hù)金融穩(wěn)定的宏觀調(diào)控框架時(shí)是否有必要考慮財(cái)政政策因素?

二、健全雙支柱調(diào)控框架離不開財(cái)政政策的配合

具體分析中國金融風(fēng)險(xiǎn)隱患的成因，不難發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策在其中扮演了重要角色。由于危機(jī)初期地方債務(wù)的快速擴(kuò)張，在“經(jīng)濟(jì)刺激一攬子計(jì)劃”結(jié)束后，出現(xiàn)地方債務(wù)融資巨大缺口及如何續(xù)接的問題(朱軍，等，2018)，這個(gè)缺口的填補(bǔ)則是影子銀行井噴發(fā)展與住房價(jià)格久調(diào)不下的重要原因:飆升的財(cái)政壓力迫使地方政府通過影子銀行系統(tǒng)進(jìn)行不規(guī)范舉債(梁琪和郝毅，2019)，這為影子銀行的發(fā)展提供了肥沃的土壤；同時(shí)地方政府還不得不依賴土地財(cái)政去填補(bǔ)融資缺口，而土地財(cái)政與房價(jià)的聯(lián)動(dòng)效用使得房價(jià)“綁架”了政府(梅冬州，2018)，這給房價(jià)調(diào)控政策的制定與執(zhí)行帶來了極大困難。影子銀行的發(fā)展與房價(jià)的高企又進(jìn)一步對(duì)中國的金融穩(wěn)定造成了威脅:影子銀行的發(fā)展為房地產(chǎn)行業(yè)、高杠桿企業(yè)提供可以繞開監(jiān)管的融資渠道(郭娜，等，2018)；房價(jià)的高企又在一定程度上推動(dòng)了社會(huì)資金“脫實(shí)向虛”(許憲春，2017)?？梢姡谥袊鴶U(kuò)張性財(cái)政政策是地方債風(fēng)險(xiǎn)高企、影子銀行規(guī)模擴(kuò)大、房價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)、社會(huì)總杠桿率居高不下、社會(huì)資金“脫實(shí)向虛”等問題發(fā)生的重要根源。值得一提的是，為了達(dá)成穩(wěn)增長與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的雙重目標(biāo)，2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要繼續(xù)執(zhí)行積極的財(cái)政政策，這意味著財(cái)政擴(kuò)張仍將是接下來的一段時(shí)期內(nèi)財(cái)政政策的主旋律，而如何應(yīng)對(duì)由財(cái)政壓力所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患仍將是金融維穩(wěn)工作繞不開的艱巨挑戰(zhàn)?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為要真正做好中國的金融維穩(wěn)工作，就必須將財(cái)政政策加入金融穩(wěn)定體系，建立起包含財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策三支柱宏觀政策調(diào)控框架。

還要進(jìn)一步說明的是，本文所提出的三支柱調(diào)控框架并不是對(duì)雙支柱調(diào)控框架的否定，而是對(duì)它的完善與發(fā)展。首先，按照現(xiàn)代貨幣理論(MMT)，貨幣政策與財(cái)政政策有著千絲萬縷的聯(lián)系，兩者不可割裂。財(cái)政預(yù)算約束意味著政府債務(wù)發(fā)行量與貨幣投放量是相互制約的，歐債危機(jī)的發(fā)生與危機(jī)發(fā)生后歐盟所實(shí)施的公債貨幣化政策就是對(duì)此的現(xiàn)實(shí)寫照。此外，MMT理論還認(rèn)為財(cái)政政策可以通過調(diào)整稅率與控制債券發(fā)行量等方式影響貨幣流通量、市場(chǎng)利率、通貨膨脹率等傳統(tǒng)貨幣政策中介目標(biāo)，這便要求貨幣政策與財(cái)政政策必須相互協(xié)調(diào)以避免“政策沖突”和“政策疊加”問題(早在1991年leeper就已經(jīng)得出了類似的結(jié)論)。其次，從現(xiàn)實(shí)來看，我國的宏觀審慎政策體系還處于完善與探索階段，本文認(rèn)為根據(jù)現(xiàn)實(shí)國情與宏觀審慎政策的政策目標(biāo)有必要將微觀審慎政策所無力顧及的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎政策的監(jiān)管框架下(實(shí)質(zhì)上，當(dāng)下的財(cái)政整頓政策也可以理解成一種廣義上的宏觀審慎政策)，而這無疑需要財(cái)政政策的配合。

三、結(jié)論與政策建議

本文通過文獻(xiàn)梳理與具體分析中國金融風(fēng)險(xiǎn)隱患的成因，得出了兩個(gè)重要結(jié)論:一是在中國，擴(kuò)張性的財(cái)政政策是許多金融風(fēng)險(xiǎn)隱患的起因；二是貨幣政策與財(cái)政政策本身就具有千絲萬縷的聯(lián)系?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文提出了自己的核心觀點(diǎn):必須將財(cái)政政策納入維護(hù)金融穩(wěn)定的宏觀調(diào)控框架。本文的具體政策建議如下:

首先，鑒于中國數(shù)量型貨幣政策有效性下降而價(jià)格型貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不夠通暢的現(xiàn)狀(郭豫媚，2016)，本文并不贊同由單一的貨幣政策同時(shí)肩負(fù)起“物價(jià)穩(wěn)定”“經(jīng)濟(jì)增長”“金融穩(wěn)定”三大職責(zé)，引入宏觀審慎政策分擔(dān)金融穩(wěn)定職責(zé)是更加合理的選擇。

其次，要加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)與配合。從2008年開始，中國連續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策的時(shí)間已經(jīng)超過了10年。財(cái)政的擴(kuò)張必然會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生沖擊，為了避免出現(xiàn)“政策疊加”與“政策沖突”問題，就必須協(xié)調(diào)好“財(cái)政政策”與貨幣政策間的關(guān)系。

再次，應(yīng)當(dāng)高度重視財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)鍵在于債務(wù)透明化，目前中國政府的負(fù)債率約為36.2%(徐忠，2018)，遠(yuǎn)低于國際警戒線的60%，但仍出現(xiàn)了大量地方融資平臺(tái)違約事件，其背后的原因在于隱性地方債規(guī)模過大。對(duì)于地方債的管理，應(yīng)做到開前門堵后門，規(guī)范地方的舉債行為。

最后，宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)現(xiàn)實(shí)狀況，可以將財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎政策的監(jiān)管體系，建立包含財(cái)政因素的“大宏觀審慎政策”。