鄒劍亮

國外成熟市場對(duì)最優(yōu)執(zhí)行已經(jīng)做過較多的研究，但是國內(nèi)在這方面的研究卻是明顯不足。一方面從資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展階段來看，我國資產(chǎn)管理行業(yè)起步較晚，目前的重點(diǎn)仍處于對(duì)投資標(biāo)的物的研究和配置上。再者，從最優(yōu)執(zhí)行的需求方來看，國內(nèi)的券商基本只承擔(dān)經(jīng)紀(jì)通道的功能，其本身并無太多提升交易執(zhí)行績效的動(dòng)力;占全市場約80%的成交量的個(gè)人投資者通常自己就完成了交易的整個(gè)過程，對(duì)交易的數(shù)量以及過程并無太高要求;許多機(jī)構(gòu)投資者的管理規(guī)模也不大，對(duì)最優(yōu)執(zhí)行的需求很低，對(duì)最優(yōu)執(zhí)行能夠?qū)ν顿Y帶來的作用認(rèn)識(shí)不足，因此投入的資源也較少。第三，交易執(zhí)行是一種實(shí)踐性很強(qiáng)的投資活動(dòng)，如果沒有業(yè)界的經(jīng)驗(yàn)的話，很難對(duì)最優(yōu)執(zhí)行有深刻的理論認(rèn)識(shí)?，F(xiàn)階段隨著機(jī)構(gòu)投資者管理規(guī)模的擴(kuò)大，指數(shù)基金以及量化策略類基金等不同類別基金的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者尤其是管理規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最優(yōu)執(zhí)行有較為迫切而現(xiàn)實(shí)的需求。

如何定義最優(yōu)執(zhí)行？

基于機(jī)構(gòu)投資者是最優(yōu)執(zhí)行的主要實(shí)踐者，本文主要圍繞機(jī)構(gòu)投資者為客戶管理受托資產(chǎn)的角度對(duì)最優(yōu)執(zhí)行定義進(jìn)行探討。在一個(gè)日益變化的交易市場中去定義最優(yōu)執(zhí)行是一件很困難的事，如何去衡量最優(yōu)執(zhí)行則更具挑戰(zhàn)性。對(duì)最優(yōu)執(zhí)行進(jìn)行定義的維度可以是定量的，也可以是定性的。部分研究者從執(zhí)行價(jià)格的角度進(jìn)行評(píng)價(jià)，還有些研究者從成本費(fèi)用的角度進(jìn)行定義。實(shí)踐中，對(duì)最優(yōu)執(zhí)行的理解都偏向主觀，不同的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)按照它的客戶或是監(jiān)管的要求對(duì)其進(jìn)行不同的理解。

對(duì)于如何定義最優(yōu)執(zhí)行存在以下幾點(diǎn)困難：首先，從對(duì)交易成本的認(rèn)識(shí)上看，交易通常都被認(rèn)為是一個(gè)零和的過程，市場上某一方的損失即是另一方的收益，例如，流動(dòng)性需求方承擔(dān)是價(jià)差的損耗，而流動(dòng)性的供給方則獲得了價(jià)差這部分超額收益。但這種說法未免過于片面了，一是交易成本本身不利于投資與交易的活動(dòng)，對(duì)于市場整體而言這就是一種損耗。二是如果市場上的投資者用限價(jià)指令進(jìn)行掛單的話，他作為流動(dòng)性提供方應(yīng)該獲得補(bǔ)償，但如果沒有對(duì)手方向他成交的話，實(shí)質(zhì)上他卻是在承擔(dān)了機(jī)會(huì)成本。交易成本在事前對(duì)于各方來說者是同樣的具有不確定性的，這增加了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)從而提升了組合的收益要求。三是交易過程給整個(gè)市場提供了價(jià)格以及與此相關(guān)的信息，但是交易成本弱化這種作用。因此，從更加整體的層面去審視交易成本顯得尤為重要。再者，任何一個(gè)交易的案例中，對(duì)于交易中的市場沖擊成本與機(jī)會(huì)成本本質(zhì)上是不可測量的，因?yàn)楫?dāng)指令已經(jīng)執(zhí)行時(shí)，我們不可能知道如果指令未被執(zhí)行時(shí)市場會(huì)是如何，也就無法衡量指令執(zhí)行時(shí)的市場沖擊成本與機(jī)會(huì)成本。最后，很難找到一個(gè)通用的用于衡量交易優(yōu)劣的基準(zhǔn)，不同類型的指令要求不一樣的策略，這取決于指令的投資目標(biāo)，指令數(shù)量的大小，市場的流動(dòng)性等情況，換言之，“最優(yōu)”的定義取決于當(dāng)下特定情形下市場環(huán)境。

美國證券交易委員會(huì)對(duì)券商如何執(zhí)行指令有以下的描述：經(jīng)紀(jì)人有義務(wù)去尋找合理可行的最優(yōu)執(zhí)行方案，這意味著他需要評(píng)估他從所有客戶那收到的指令，并不斷地對(duì)從不同的交易場所、做市商、電子報(bào)價(jià)網(wǎng)絡(luò)中尋找可獲得的最優(yōu)執(zhí)行方案。而從美國的CFA協(xié)會(huì)的定義上看，機(jī)構(gòu)提供的最優(yōu)執(zhí)行是指在客戶指定的投資目標(biāo)和限制的條件下為客戶獲得最大化的利益的交易過程。這里不單單是指為客戶獲得了最好的執(zhí)行價(jià)格或是最低的交易傭金，客戶的賬戶在量和質(zhì)的方面都得到了最好地執(zhí)行，并獲得了最優(yōu)執(zhí)行的環(huán)境。這一過程的關(guān)鍵前提是構(gòu)建有效的交易策略和監(jiān)控執(zhí)行制度。從以上的描述中可以看出最優(yōu)執(zhí)行在不同機(jī)構(gòu)的定義中都較為定性，實(shí)際上最優(yōu)執(zhí)行所涉及的交易是一系列的過程的合集，而非單單一個(gè)數(shù)值維度的大小。如在美國市場中，交易決策包括選擇合適的交易場所，是采用直接委托至交易所，還是去電子報(bào)價(jià)網(wǎng)絡(luò)報(bào)價(jià)，采用算法程序執(zhí)行還是用一些另類的交易方式，如暗池交易，交叉交易或是大宗交易。機(jī)構(gòu)投資者的交易員應(yīng)該考慮價(jià)格、傭金、交易擇時(shí)、還有市場的狀況和趨勢。另外，機(jī)構(gòu)投資者的交易員還要考慮如流動(dòng)性、交易時(shí)限、清算、交收、反饋等執(zhí)行問題，還有和交易對(duì)手相關(guān)的清算交收風(fēng)險(xiǎn)。

因此，對(duì)最優(yōu)執(zhí)行的理解不應(yīng)是簡單的獲得最優(yōu)的價(jià)格或是最小的成本，它更是一個(gè)為實(shí)現(xiàn)客戶利益最大化，而遵循合理制度與流程的過程。這個(gè)過程包括從創(chuàng)建一個(gè)可以實(shí)現(xiàn)的最優(yōu)執(zhí)行的交易環(huán)境開始，并通過一系列的工具對(duì)其進(jìn)行量化衡量，例如交易成本分析工具等。隨著交易技術(shù)的發(fā)展，例如高頻交易方式和市場分割的出現(xiàn)使市場背后的交易結(jié)構(gòu)與特征出現(xiàn)了新的變化，機(jī)構(gòu)投資者在面對(duì)這樣的市場環(huán)境變化中，如何有效地將交易員的人力經(jīng)驗(yàn)與新的交易工具結(jié)合，并監(jiān)控交易過程的效率與風(fēng)險(xiǎn)，為受托人實(shí)現(xiàn)最大利益將顯得十分重要。技術(shù)的發(fā)展改變著最優(yōu)執(zhí)行的定義，機(jī)構(gòu)投資者在交易過種中對(duì)技術(shù)的運(yùn)用是最優(yōu)執(zhí)行非常關(guān)鍵的內(nèi)容，最優(yōu)執(zhí)行將和對(duì)工具的運(yùn)作緊密聯(lián)系在一起，并取決于交易員如何應(yīng)用這些工具。這個(gè)過程使得交易員的作用越來越重要，交易員有更多的能力對(duì)交易過程進(jìn)行掌控，當(dāng)然，其對(duì)應(yīng)的責(zé)任也將更大。

如何進(jìn)行交易成本分析？

最優(yōu)執(zhí)行是圍繞客戶利益最大化的整體過程，在衡量最優(yōu)執(zhí)行方面，一個(gè)常用工具就是交易成本分析。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國90%的資產(chǎn)管理人采用了交易成本分析法，它對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的交易員在追求最優(yōu)執(zhí)行過程中起著十分關(guān)鍵的作用，對(duì)交易員的行為有著約束作用，但這也不是絕對(duì)的。這里涉及到用何種基準(zhǔn)來衡量交易策略優(yōu)劣的問題，一些策略用的是交易量加權(quán)平均價(jià)格（VWAP）作為基準(zhǔn)，也另一些用的是執(zhí)行偏差率來衡量。隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，以及數(shù)據(jù)計(jì)算能力的增強(qiáng)，交易成本分析的應(yīng)用也越來越廣，這使得那些原來不關(guān)注執(zhí)行過程的機(jī)構(gòu)投資者重新關(guān)注起它。

表1所示，交易成本的分類包括了固定成本和可變成本，以及可見成本與隱藏成本。固定成交是必須承擔(dān)的，它與市場價(jià)格無關(guān)，可變成本取決于市場的價(jià)格，并且可以通過執(zhí)行策略進(jìn)行管控?？梢姵杀臼悄切┛梢暂^容易從市場衡量出來的成本，如交易傭金及印花稅等，而隱藏成本是那些不可衡量的成本，如市場沖擊成本和機(jī)會(huì)成本等。目前交易成本的種類有9種，其中隱藏成本與可變成本是在整個(gè)交易過程中最可以管控的成本構(gòu)成。稅收成本在選擇標(biāo)的時(shí)候就已經(jīng)定了的，市場沖擊成本是指由于指令的執(zhí)行帶來的市場價(jià)格的變化，這種變化通常是朝不利方向進(jìn)行的，并且是損耗最高的成本之一。擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)通常來自于對(duì)預(yù)估交易成本的不確定性，它包括價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者是模型參數(shù)估計(jì)錯(cuò)誤。機(jī)會(huì)成本指的是因?yàn)橹噶钗幢煌瓿蓤?zhí)行所損失的潛在收益。延遲成本是因指令下達(dá)到開始執(zhí)行的時(shí)滯導(dǎo)致承擔(dān)了不利市場價(jià)格變動(dòng)的成本。升值成本與價(jià)格趨勢，價(jià)格飄移以及動(dòng)量等有關(guān)，指在上升的行情中進(jìn)行買入或是在下跌的行情中進(jìn)行賣出所導(dǎo)致的成本上升。

交易成本分析可以幫助分析執(zhí)行過程或是傭金因素帶來的成本影響，也可以展示與不同基準(zhǔn)的相對(duì)表現(xiàn)。一般來講交易成本分析只是分析交易的表現(xiàn)，但它同樣能給組合管理提供有用的信息，這些數(shù)據(jù)為交易員和組合經(jīng)理改變或是提升策略表現(xiàn)提供給了詳細(xì)分析。交易成本分析不但可以展示交易員的執(zhí)行表現(xiàn)，它還可以反映組合經(jīng)理的擇時(shí)能力，它可以將組合經(jīng)理的擇時(shí)能力對(duì)賬戶的業(yè)績影響進(jìn)行量化的展示，這成為在波動(dòng)性日益增長的市場環(huán)境中的一個(gè)十分有用的工具，組合經(jīng)理可以從分析結(jié)果當(dāng)中了解自己擇時(shí)能力對(duì)組合業(yè)績的影響，也會(huì)使投資人員與交易員進(jìn)行更緊密的交流溝通。但關(guān)于交易成本分析有爭議的地方在于它的時(shí)效性，它是對(duì)過往數(shù)據(jù)的分析，而不是實(shí)時(shí)的數(shù)據(jù)。但隨著技術(shù)的進(jìn)步，交易成本分析已經(jīng)可以做到實(shí)時(shí)展示效果，現(xiàn)在的的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)數(shù)據(jù)可以讓組合經(jīng)理與交易員實(shí)時(shí)關(guān)注交易過程的表現(xiàn)情況。

需要指出的，交易成本分析是評(píng)估最優(yōu)執(zhí)行的一個(gè)重要工具，但最優(yōu)執(zhí)行的內(nèi)容遠(yuǎn)不只是交易成本分析。交易成本分析是對(duì)評(píng)價(jià)整個(gè)交易過程的最優(yōu)執(zhí)行的十分有用的工具，它在對(duì)有效交易結(jié)果的數(shù)量化分析方面有優(yōu)勢，但對(duì)于最優(yōu)執(zhí)行在質(zhì)量方面的分析卻顯得不足。

如何在實(shí)際中實(shí)行最優(yōu)執(zhí)行？

從定義上不難看出，最優(yōu)執(zhí)行具有內(nèi)在的模糊性，它可以意味著最好的價(jià)格，最小的成本或是最快的執(zhí)行速度等等。最優(yōu)執(zhí)行也取決于交易的資產(chǎn)類別和交易場所，指令的大小和市場的結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者需要跳出對(duì)最優(yōu)執(zhí)行的定義，通過最優(yōu)的實(shí)踐過程來實(shí)行最優(yōu)執(zhí)行。機(jī)構(gòu)投資者首先需要從制度和流程方面將整個(gè)投資交易合規(guī)等過程納入最優(yōu)執(zhí)行的范疇，依靠交易員的人力資本，并積極結(jié)合技術(shù)的進(jìn)步來實(shí)現(xiàn)策略目標(biāo)。交易員也需要和組合經(jīng)理緊密溝通與協(xié)調(diào)以確保所有的交易都滿足最優(yōu)執(zhí)行的原則。有些交易員的最優(yōu)執(zhí)行職責(zé)包括識(shí)別和傳遞引起市場波動(dòng)的消息，并且及時(shí)地這些消息反饋給組合經(jīng)理和研究人員。除此之外，對(duì)最新的監(jiān)管變化的分析，以及對(duì)市場趨勢的研判和采用合適的交易策略都是最優(yōu)執(zhí)行的內(nèi)容。除了上述偏向量化評(píng)估的交易成本分析，從最優(yōu)執(zhí)行質(zhì)量的角度出發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者在最優(yōu)執(zhí)行實(shí)踐當(dāng)中需要考慮以下幾種因素。

（1）資產(chǎn)類別。對(duì)于不同的資產(chǎn)類別，如股票、固定收益、外匯、或是商品，最優(yōu)執(zhí)行的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)是不同的，同樣不同的還有如期貨、期權(quán)或是互換等不同的資產(chǎn)，基于不同的資產(chǎn)類別的特性差異，對(duì)不同資產(chǎn)類別的最優(yōu)執(zhí)行評(píng)價(jià)基準(zhǔn)也將十分不同。

（2）交易場所。交易場所的選擇是一個(gè)重要的最優(yōu)執(zhí)行考量因素。某些標(biāo)的資產(chǎn)可以在不同的交易所中進(jìn)行交易，或是可以采用如協(xié)議交易等不同的方式進(jìn)行交易。在此，最優(yōu)執(zhí)行將涉及到投資與交易的溝通互動(dòng)問題，最優(yōu)執(zhí)行將是從一個(gè)投資過程整體的角度進(jìn)行衡量與評(píng)價(jià)。

（3）客戶類型。最優(yōu)執(zhí)行的過程需要充分考慮賬戶的類型，例如主動(dòng)型賬戶與被動(dòng)型賬戶的交易策略將可能十分不同。同樣的，偏向保守的年金類型的賬戶可能與股票型賬戶的交易要求也有較大差別。最優(yōu)執(zhí)行必須清楚所執(zhí)行指令的賬戶的類型屬性，并且以最適合的交易策略滿足投資的目標(biāo)。

（4）執(zhí)行速率。對(duì)于交易指令的執(zhí)行來說，最基本和最重要的要求是保證指令的全部完成。這個(gè)因素其實(shí)是比其它因素更加關(guān)鍵的，因?yàn)槿绻噶畈荒軌蛲瓿傻脑拰?huì)引起價(jià)格，成本等相關(guān)的系列影響。但是一旦指令開始執(zhí)行，那執(zhí)行的速率和擇時(shí)將會(huì)是重要的評(píng)判最優(yōu)執(zhí)行的因素。機(jī)構(gòu)投資者如果采用的是程序化交易，那執(zhí)行的速度將是指令獲得最優(yōu)價(jià)格或是減小成本的重要考量因素。

（5）客戶指示。客戶指示的級(jí)別高于最優(yōu)執(zhí)行的一般程序。簡單來說，如果客戶對(duì)某些指令有明確的指示，那么最優(yōu)執(zhí)行將是依據(jù)客戶的特定指示執(zhí)行。因此，一般情況下的最優(yōu)執(zhí)行的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)可能并不適用于這種特定的情況。例如，如果客戶要求在指令在一個(gè)明確的時(shí)間點(diǎn)執(zhí)行，不管價(jià)格和成本如何，那么遵行一般情況下的最優(yōu)執(zhí)行程序?qū)⒉缓蠒r(shí)宜，最優(yōu)執(zhí)行將是在合規(guī)的前提下依照客戶的指示執(zhí)行。

（6）指令大小。指令大小的是最優(yōu)執(zhí)行的一個(gè)很重要的考量因素，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到了交易成本，不同數(shù)量級(jí)別的指令大小對(duì)價(jià)格與成本的影響程度差異是十分不同的。機(jī)構(gòu)投資者的交易員首先要對(duì)指令進(jìn)行事前的流動(dòng)性評(píng)估，合理預(yù)期執(zhí)行效果并與組合經(jīng)理進(jìn)行溝通反饋。

（7）監(jiān)管要求。監(jiān)管要求會(huì)在很大程度上影響最優(yōu)執(zhí)行的基準(zhǔn)，例如監(jiān)管要求資產(chǎn)管理人需要公平對(duì)待旗下所管理的不同資產(chǎn)賬戶，因此在實(shí)際的交易執(zhí)行當(dāng)中需要充分考量公平交易的要求，不同賬戶之間需要遵循公平交易的交易原則。又如交易所出臺(tái)了許多了異常交易監(jiān)控的內(nèi)容，資產(chǎn)管理人在執(zhí)行交易指令時(shí)需要充分知曉異常交易監(jiān)控的內(nèi)容，并采用合適的策略和工具進(jìn)行交易，在避免觸犯交易所的異常監(jiān)控的前提下完成投資的既定目標(biāo)。因此，對(duì)于監(jiān)管內(nèi)容的考量也將是最優(yōu)執(zhí)行當(dāng)中的重要因素。

（8）技術(shù)應(yīng)用。技術(shù)進(jìn)步帶來了交易工具與交易方式的改變，例如國內(nèi)近些年來機(jī)構(gòu)投資者普遍開始采用程序化交易或是算法交易的工具，這些工具可以衍生出很多的策略應(yīng)用，也豐富了交易人員在完成交易目標(biāo)的手段。現(xiàn)階段新技術(shù)在交易過程中應(yīng)用對(duì)最優(yōu)執(zhí)行的越來越重要，特別是如何將交易員個(gè)人經(jīng)驗(yàn)與新技術(shù)新工具的應(yīng)用相結(jié)合將是最優(yōu)執(zhí)行未來的發(fā)展方向。

結(jié)論

從最優(yōu)執(zhí)行是為實(shí)現(xiàn)客戶利益最大化而遵循合理制度與流程的過程這一理解出發(fā)，更能全面完整的對(duì)最優(yōu)執(zhí)行進(jìn)行認(rèn)識(shí)。最優(yōu)執(zhí)行不應(yīng)是簡單的最優(yōu)的價(jià)格或是最小的成本的數(shù)值單一維度的評(píng)價(jià)結(jié)果。它要求建立可以達(dá)到最有可能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)執(zhí)行的目標(biāo)的框架，需要包括可量化和定性兩方面的因素。機(jī)構(gòu)投資者需要更加清楚的交易執(zhí)行中所涉及的不同交易成本的概念，并使用的交易成本分析來定量衡量最優(yōu)執(zhí)行。由于最優(yōu)執(zhí)行的內(nèi)涵要比交易成本更大，機(jī)構(gòu)投資者在最優(yōu)執(zhí)行的實(shí)踐中還需要考量資產(chǎn)類別，交易速度，技術(shù)應(yīng)用，監(jiān)管要求等等質(zhì)的因素，這些因素的考量又取決于當(dāng)時(shí)的特定環(huán)境，機(jī)構(gòu)投資者需要綜合全面的理解最優(yōu)執(zhí)行并基于當(dāng)下環(huán)境中做出最優(yōu)決策才能更好的履行資產(chǎn)管理人的受托職責(zé)。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院研究生院）