葉林

摘?要：金融基礎(chǔ)設(shè)施是一個(gè)功能范疇而非主體范疇，主要由支付系統(tǒng)、證券托管、證券結(jié)算、中央對(duì)手方和交易數(shù)據(jù)庫五大系統(tǒng)組成，助推實(shí)現(xiàn)金融交易中的效率和安全價(jià)值。支付和結(jié)算等要素原本深藏于金融交易合同履行中，后被分離為獨(dú)立的規(guī)則體系。五大系統(tǒng)是金融交易合同“貨銀對(duì)付”履約規(guī)則的具體體現(xiàn)。金融基礎(chǔ)設(shè)施提升了金融交易的安全性，但在轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，將交易者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)匯集于自身，形成了金融基礎(chǔ)設(shè)施的自身風(fēng)險(xiǎn)。為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，夯實(shí)金融市場的制度基礎(chǔ)，我國在健全金融基礎(chǔ)設(shè)施中，應(yīng)當(dāng)明確金融基礎(chǔ)設(shè)施的地位，厘清金融基礎(chǔ)設(shè)施與相關(guān)者的關(guān)系，主動(dòng)順應(yīng)金融基礎(chǔ)設(shè)施科技化的發(fā)展趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：金融基礎(chǔ)設(shè)施;FMI;金融交易;合同履行;金融法

中圖分類號(hào)：D912.28??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：0257-5833（2019）11-0100-09

作者簡介：葉?林，中國人民大學(xué)民商事法律科學(xué)研究中心研究員、中國人民大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師?（北京?100872）

習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中提出了“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”的要求，還指出“要加快金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的明確要求①。然而，何者是需要守住的底線？是把本應(yīng)活躍的金融市場變成一潭死水，過度約束交易者的金融活動(dòng)？還是夯實(shí)金融市場基礎(chǔ)，活躍金融交易？是微觀嚴(yán)控具體或局部的違約風(fēng)險(xiǎn)？還是聚焦于對(duì)金融市場秩序有重大或潛在重大影響的金融事件？這是亟待立法者和監(jiān)管者回應(yīng)的重大問題。我國法學(xué)界高度關(guān)注系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施研究甚少，理論探討不夠深入，學(xué)術(shù)界共識(shí)不足。在金融基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)成上，就證券交易是否屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施的問題存在爭議，在金融基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管上，存在中央銀行和證監(jiān)會(huì)分權(quán)不明、規(guī)則有異、協(xié)同不定的問題。立法者和監(jiān)管者應(yīng)在總結(jié)金融市場經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，秉持市場化和法治化原則，向金融市場提供包括具體糾紛解決、金融市場基礎(chǔ)設(shè)施、政府財(cái)政救助在內(nèi)的三層應(yīng)對(duì)機(jī)制，目前應(yīng)當(dāng)抓緊健全符合國際通行做法、反映我國國情的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施。

一、金融基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)行機(jī)理

對(duì)于金融基礎(chǔ)設(shè)施（FMI），一種廣義解釋認(rèn)為，（金融基礎(chǔ)設(shè)施）包括金融市場有效運(yùn)行的法律規(guī)則、監(jiān)管框架、會(huì)計(jì)審計(jì)體系、信用評(píng)級(jí)以及相關(guān)金融標(biāo)準(zhǔn)與交易規(guī)則等的一系列機(jī)制。這種解釋略顯寬泛，它表明了金融市場運(yùn)行的基礎(chǔ)環(huán)境，卻未揭示金融基礎(chǔ)設(shè)施與金融交易之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，未揭示金融基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行規(guī)則的獨(dú)特性。國際清算銀行支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）和國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）技術(shù)委員會(huì)在《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》（以下簡稱“《基礎(chǔ)設(shè)施原則》”）中，將金融基礎(chǔ)設(shè)施分為“系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)”（SIPS）、“中央證券存管”（CSD）、“證券結(jié)算系統(tǒng)”（SSS）、“中央對(duì)手方”（CCP）和“交易數(shù)據(jù)庫”（TR）五大系統(tǒng)。人民銀行和證監(jiān)會(huì)隨后發(fā)布《關(guān)于實(shí)施<金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則>有關(guān)事項(xiàng)的通知》并在2014年聯(lián)合組織開展金融基礎(chǔ)設(shè)施評(píng)估，有效推動(dòng)了《基礎(chǔ)設(shè)施原則》在我國的落實(shí)工作，這意味著我國官方已認(rèn)可《基礎(chǔ)設(shè)施原則》的價(jià)值和適用。

金融交易是交易雙方針對(duì)證券或金融商品買賣形成的合同關(guān)系。除個(gè)別場合外，金融交易反映了一方交易者支付金錢、他方交易者交付證券的本質(zhì)關(guān)系。金融基礎(chǔ)設(shè)施是將金融交易履行中的部分核心要素分離出來，并單獨(dú)構(gòu)造的一整套制度、規(guī)則和機(jī)制。典型做法是，第三方介入金融交易的履行，為金融交易雙方辦理證券和價(jià)款的記錄、結(jié)算和支付等事務(wù)，并承擔(dān)證券和資金的交收風(fēng)險(xiǎn)。例如，根據(jù)《證券法》第167條的證券交易貨銀對(duì)付規(guī)則，金融基礎(chǔ)設(shè)施在證券交易中應(yīng)當(dāng)同時(shí)完成證券和資金交收。

（一）資金端：系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)

交易者通過金融機(jī)構(gòu)辦理款項(xiàng)支付，顯然最為常見。該支付系統(tǒng)，即指兩個(gè)或多個(gè)參與者之間借由金融機(jī)構(gòu)完成資金轉(zhuǎn)賬的一套工具、程序和規(guī)則，主要包括提交、驗(yàn)證、條件核驗(yàn)和結(jié)算四個(gè)流程。支付寶為消費(fèi)者提供小額或零售支付，在廣義上也屬于支付系統(tǒng)，但顯然不具有系統(tǒng)重要性，若強(qiáng)使其遵守“系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)”的規(guī)則，雖提升了支付的安全度，卻提高了成本或降低效率。因此，《基礎(chǔ)設(shè)施原則》僅就“系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)” （簡稱LVPS）做出專門規(guī)定。

對(duì)于LVPS，支付系統(tǒng)原則和實(shí)務(wù)特別小組《關(guān)于具有系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)的核心原則》提出，如果某個(gè)支付體系由于沒有充分防范風(fēng)險(xiǎn)，其在系統(tǒng)范圍內(nèi)的破壞可能進(jìn)一步觸發(fā)或者傳播參與者之間的破壞，或在更廣泛的金融領(lǐng)域產(chǎn)生系統(tǒng)性破壞，這個(gè)系統(tǒng)就屬于重要支付系統(tǒng)。上述解釋沒有給出LVPS的構(gòu)成要件，而是采用功能推定方式予以抽象描述。因此，各中央銀行應(yīng)站在“實(shí)質(zhì)重于形式”的立場上，謹(jǐn)慎劃定LVPS與小額或零售支付系統(tǒng)的界限，并根據(jù)支付系統(tǒng)的發(fā)展情況做出及時(shí)調(diào)整。

LVPS可由公營或私營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營，但通常由商業(yè)銀行運(yùn)營，也可由其他金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營。運(yùn)營商必須符合法定的準(zhǔn)入條件，支付系統(tǒng)也應(yīng)遵循相似規(guī)則?！艾F(xiàn)在越來越多的支付系統(tǒng)逐漸認(rèn)識(shí)到，有能力承受由于單個(gè)最大凈債務(wù)人的破產(chǎn)而導(dǎo)致的支付不能，也是理想的支付系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡的方面”。因此，既要加強(qiáng)對(duì)LVPS的監(jiān)管，提升其應(yīng)對(duì)支付不能風(fēng)險(xiǎn)的能力，又要在LVPS或其運(yùn)營者遇到運(yùn)行障礙時(shí)，考慮采用接管和政府救助等救助機(jī)制。

（二）證券端：中央證券存管

中央證券存管（簡稱CSD）有兩種解釋。在狹義上，它指證券持有人將證券交由托管機(jī)構(gòu)保存和管控，其中，證券持有人類似于委托人，托管機(jī)構(gòu)類似于受托人，雙方存在委托關(guān)系。在廣義上，還可將法律規(guī)定的“證券登記”歸入中央證券存管。依照《證券法》第175條，證券登記限于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理的“證券持有名冊(cè)登記”，即證券登記不是公法上的登記，不產(chǎn)生物權(quán)變動(dòng)效力，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與發(fā)行人或上市公司備置股東名冊(cè)或債權(quán)人名冊(cè)在功能上是相似的。在我國，中國證券登記結(jié)算有限公司（簡稱“證券結(jié)算公司”）《證券登記規(guī)則》規(guī)定，證券結(jié)算公司出具的證券登記記錄是證券持有人持有證券的合法證明。依此規(guī)定，“證券登記”在實(shí)質(zhì)上接近于中央證券存管。

在我國，場內(nèi)交易和場外交易采用不同的存管系統(tǒng)。在交易所交易中，證券存管應(yīng)當(dāng)符合《證券法》規(guī)定。按照《證券法》第155條和《證券登記規(guī)則》的規(guī)定，證券結(jié)算公司系受發(fā)行人委托辦理證券登記及相關(guān)服務(wù)，發(fā)行人應(yīng)與證券結(jié)算公司簽訂證券登記及服務(wù)協(xié)議。證券登記在證券持有人本人名下，證券結(jié)算公司出具的證券登記記錄是證券持有人持有證券的合法證明，如果證券登記在名義持有人名下，證券結(jié)算公司有權(quán)要求提供證券權(quán)益擁有人的相關(guān)明細(xì)資料。據(jù)此，證券結(jié)算公司是法定的場內(nèi)交易之唯一存管機(jī)構(gòu)。

我國場外市場的形態(tài)多樣，典型者是由市場參與者自愿組成的、中國人民銀行實(shí)施行政監(jiān)管、中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（以下簡稱交易商協(xié)會(huì)）予以自律監(jiān)管的交易市場，主要包括銀行間債券市場、同業(yè)拆借市場、外匯市場、票據(jù)市場和黃金市場等，其中，又以債券市場最為典型?！躲y行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》規(guī)定，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱中央結(jié)算公司）是中國人民銀行指定的債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，承擔(dān)債券中央登記、一級(jí)托管及結(jié)算職能，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的柜臺(tái)交易承辦銀行承擔(dān)商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國債的二級(jí)托管職能。該管理辦法適用于除柜臺(tái)交易國債以外的銀行間市場上的所有債券;柜臺(tái)國債則適用《商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國債交易管理辦法》，由上海清算所股份有限公司（簡稱上清所）托管。據(jù)此，我國已形成銀行間市場債券登記托管分別由中央結(jié)算公司和上清所辦理存管的框架。

（三）貨銀對(duì)付：證券結(jié)算系統(tǒng)

金融交易秉持私法自治原則，自可辦理證券過戶，但在多數(shù)情況下，證券過戶與資金交收存在多種可能。若持有人在收款后辦理過戶，雖保證了證券過戶的安全性，卻增加了付款方風(fēng)險(xiǎn);反之，付款方在辦理證券過戶后付款，則增加了證券持有人的風(fēng)險(xiǎn)。為了交易安全，國際上主張采用“在付款時(shí)交割證券”的“貨銀對(duì)付”（簡稱DVP）原則，強(qiáng)調(diào)該結(jié)算有最終性和不可撤銷性。我國場內(nèi)交易必須采用“貨銀對(duì)付”規(guī)則，場外交易則正在推行“貨銀對(duì)付”的規(guī)則。

需要指出，《基礎(chǔ)設(shè)施原則》分別采用清算和結(jié)算的兩個(gè)術(shù)語并澄清其先后順序，即清算是“在結(jié)算之前（對(duì)支付指令或證券轉(zhuǎn)賬指令）進(jìn)行發(fā)送、核對(duì)以及在某些情況下進(jìn)行確認(rèn)的過程，可能也包括（指令）軋差和形成最終結(jié)算頭寸”。與此不同，《證券法》第七章“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)”規(guī)定的“結(jié)算服務(wù)”，包含“清算”和“交收”兩個(gè)環(huán)節(jié)，是一個(gè)上位抽象概念。《證券登記結(jié)算管理辦法》第78條清晰列明結(jié)算、清算和交收的關(guān)系，即“結(jié)算，是指清算和交收”，其中，清算“是指按照確定的規(guī)則計(jì)算證券和資金的應(yīng)收應(yīng)付數(shù)額的行為”，交收“是指根據(jù)確定的清算結(jié)果，通過轉(zhuǎn)移證券和資金履行相關(guān)債權(quán)債務(wù)的行為”?？梢?，我國《證券法》的結(jié)算，依次包含清算和交收兩個(gè)步驟和環(huán)節(jié)，即清算與結(jié)算之間為小概念與大概念的關(guān)系，而不是在時(shí)間上接續(xù)的行為。然而，“清算+交收”模式與《基礎(chǔ)設(shè)施原則》所稱“清算+結(jié)算”模式，在功能上是一致的。

“貨銀對(duì)付”是確保金融交易安全的重要機(jī)制。為了實(shí)現(xiàn)貨銀對(duì)付，國際上創(chuàng)造了證券結(jié)算中的中央對(duì)手方等機(jī)制。中央對(duì)手方本身指的是一種結(jié)算制度，其中，結(jié)算機(jī)構(gòu)或通過介入原始交易并替代合同雙方當(dāng)事人地位的方式（原始交易對(duì)手之間的合同關(guān)系解除），或通過發(fā)出公開要約與雙方交易者訂立相對(duì)應(yīng)的交易合同的方式，成為交易買方的賣方、賣方的買方，從而以本人名義直接對(duì)該雙方交易者主張權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。而當(dāng)結(jié)算機(jī)構(gòu)采用此種結(jié)算機(jī)制的時(shí)候，中央對(duì)手方一詞就被用來指代結(jié)算機(jī)構(gòu)本身。

綜上，《基礎(chǔ)設(shè)施原則》規(guī)定的五大系統(tǒng)看似復(fù)雜零散，反映的卻是交易者在金融交易締結(jié)后應(yīng)當(dāng)遵循的主要履行規(guī)則。通過五大系統(tǒng)的運(yùn)行，確保交易雙方同時(shí)完成證券給付與價(jià)款支付，最大限度避免交易者違約及其連鎖反應(yīng)。

二、金融基礎(chǔ)設(shè)施的獨(dú)立地位

金融交易且直接、直觀反映了交易雙方的經(jīng)濟(jì)利益，交易雙方自行商定交易，自動(dòng)或被迫履行合同，這種做法符合合同的構(gòu)成要件，當(dāng)然有合同法的適用空間?，F(xiàn)代金融交易多采用集中交易或者類似模式，即分離了傳統(tǒng)交易的履行要素，交易場所或結(jié)算機(jī)構(gòu)等介入金融交易的履行，使之成為相對(duì)獨(dú)立的規(guī)則，而修正了合同法的傳統(tǒng)規(guī)則。

（一）金融交易的模型轉(zhuǎn)變

為了調(diào)整交易關(guān)系，合同法設(shè)有締約、履行和違約等規(guī)則。該等規(guī)則的預(yù)設(shè)模型是：在締約時(shí)，雙方知曉對(duì)方存在，經(jīng)合意訂立合同;在履約中，債務(wù)人向債權(quán)人交付標(biāo)的或支付價(jià)款，了結(jié)彼此的債權(quán)債務(wù)關(guān)系;債務(wù)人未交付標(biāo)的或支付價(jià)款，即構(gòu)成違約，守約方可追究違約方責(zé)任。在此模型中，標(biāo)的明確，債權(quán)債務(wù)明了，履約風(fēng)險(xiǎn)由當(dāng)事人自擔(dān)?，F(xiàn)代金融交易中可以延續(xù)這種協(xié)商模式，但通常采用第三方介入模式，即將證券持有、結(jié)算等要素從金融交易本身分離出來并交由第三方機(jī)構(gòu)予以辦理。

第三方介入最初產(chǎn)生于場外交易，即投資者將證券買賣事務(wù)交由經(jīng)紀(jì)商處理，經(jīng)紀(jì)商在場外向他人詢價(jià)或發(fā)出買賣指令，一旦他人承諾，證券交易即告成立;在交易履行中，則分別在交易者與己方經(jīng)紀(jì)商、己方經(jīng)紀(jì)商與對(duì)方之間完成。第三方介入也用于交易所交易。在交易所出現(xiàn)后，交易模型發(fā)生重大改變，它發(fā)展了原始的第三方介入機(jī)制。投資者委托經(jīng)紀(jì)商在場內(nèi)報(bào)價(jià)，在買賣成交后，先由己方經(jīng)紀(jì)商和結(jié)算機(jī)構(gòu)完成券款交收，再由經(jīng)紀(jì)商與委托交易者辦理券款交收。其中，交易所或結(jié)算機(jī)構(gòu)發(fā)揮了“中央對(duì)手方”職能，只要買方或賣方信任交易所或結(jié)算機(jī)構(gòu)，即能順利完成交易，無需買方向賣方、賣方向買方追索。第三方介入也用于非金融交易，如在第三方支付中，即使交易雙方彼此缺少信任，卻可通過彼此信任的第三方機(jī)構(gòu)辦理支付，從而安全完成交易。

（二）金融交易的要素分離

早期交易是交易者自主簽約、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的交易，第三方介入金融交易乃至金融基礎(chǔ)設(shè)施日漸獨(dú)立，集中反映了金融交易要素的兩次分離，即自己交易與交易平臺(tái)交易的分離以及交易平臺(tái)與結(jié)算系統(tǒng)的分離。

1.交易者自己交易與平臺(tái)介入交易的分離

交易所在出現(xiàn)后，成為介入雙方交易的第三方，它既為交易雙方提供交易場地和平臺(tái)，輔助達(dá)成交易，又通過結(jié)算等支持系統(tǒng)，協(xié)助辦理金融商品和價(jià)款的結(jié)算。為了執(zhí)行該職能，交易所開始接受證券存管;為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，交易所要建立風(fēng)險(xiǎn)基金。當(dāng)交易所的便捷服務(wù)逐漸博得各方青睞后，其逐漸獲得相對(duì)獨(dú)立的地位。此時(shí)，對(duì)于交易雙方而言，重要的不是交易雙方的彼此信任，而是雙方對(duì)交易所及其支持系統(tǒng)的信任。

自己交易與平臺(tái)介入交易的分離不是絕對(duì)的。場外市場借鑒了場外市場的優(yōu)點(diǎn)，場內(nèi)市場也吸收著場內(nèi)市場經(jīng)驗(yàn)。前者以美國納斯達(dá)克市場為代表，納斯達(dá)克雖為場外市場，卻借助電子化交易和全國報(bào)價(jià)系統(tǒng)，高度接近于場內(nèi)交易。后者如交易所組織的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易。協(xié)議轉(zhuǎn)讓本是典型的場外交易形式，但交易所借鑒其中的協(xié)議因素，組織大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓服務(wù)，逐漸模糊了交易所交易和場外交易的分界。隨著場內(nèi)和場外交易之間的規(guī)則競爭，隨著電子化和數(shù)字化技術(shù)廣泛運(yùn)用，場內(nèi)和場外交易的區(qū)分更為模糊，融合更為通暢。

2.交易所的交易平臺(tái)與支持系統(tǒng)之間的分離

早期交易所既是交易平臺(tái)，也提供輔助交易的托管和結(jié)算等。直到晚近，交易所開始強(qiáng)化服務(wù)功能，逐步將托管和結(jié)算等分離出去。這種分離，有時(shí)是交易所主動(dòng)為之，有時(shí)是交易所被動(dòng)所為。托管和結(jié)算機(jī)構(gòu)不斷提升專業(yè)服務(wù)水準(zhǔn)，逐漸獲得交易者和交易所的認(rèn)可，則是重要客觀原因。

將附屬于交易所的托管和結(jié)算分離出來，是由多種復(fù)雜因素造成的。首先，托管和結(jié)算的專業(yè)性強(qiáng)，交給專門機(jī)構(gòu)承擔(dān)，有助于交易的安全高效。其次，托管和結(jié)算等旨在確保金融交易的安全性，交易所的首要職責(zé)在于增強(qiáng)流動(dòng)性，有海外學(xué)者甚至認(rèn)為，增強(qiáng)流動(dòng)性是交易所的最核心功能。

交易平臺(tái)與托管結(jié)算機(jī)構(gòu)具有不同目的，是形成職能分離的重要原因。最后，將交易功能與托管、結(jié)算和支付功能相分離，可以建立一種有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。交易者因存管或結(jié)算等受到損害的，將直接向結(jié)算機(jī)構(gòu)追索，不得向交易所追索，從而確保交易所的安全性、持續(xù)性和穩(wěn)定性。同樣，交易平臺(tái)和支持系統(tǒng)的分離也是不徹底的，在法律無強(qiáng)制規(guī)定時(shí)，交易平臺(tái)和支持系統(tǒng)是否分離，取決于交易所對(duì)利益的判斷。對(duì)于小規(guī)模交易平臺(tái)，職能分離將提高成本，影響交易平臺(tái)的吸引力，交易平臺(tái)未必愿意為之。對(duì)于證券交易所，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，則必須采用職能分離;但按照《期貨交易管理?xiàng)l例》，期貨交易所卻無需采用統(tǒng)一登記結(jié)算體制，可以自辦登記和結(jié)算。

（三）金融交易的法律價(jià)值

民事活動(dòng)遵循契約自由原則，當(dāng)事人自主決定與誰交易、是否交易、如何交易，自由是民事活動(dòng)和合同法的靈魂和核心價(jià)值。金融交易在體現(xiàn)自由精神的同時(shí)，還要追求交易效率和安全。從效率價(jià)值來說，金融交易追求簡便快捷，即使是與陌生人交易，也要以盡可能低的成本、在盡可能短的時(shí)間內(nèi)達(dá)成交易，在約定期限內(nèi)隨時(shí)完成交易。當(dāng)事人一對(duì)一協(xié)商體現(xiàn)了自由的法律價(jià)值，交易所交易更多體現(xiàn)了效率價(jià)值。從安全價(jià)值來說，交易者達(dá)成交易后，即使彼此之間缺乏信任，也要確保交易如期履行，既要避免交易者長期糾纏于彼此信任的有無，又要避免交易者信用惡化延誤了交易的完成。無論交易所交易的結(jié)算系統(tǒng)，還是獨(dú)立存在的結(jié)算機(jī)構(gòu)，均有助于實(shí)現(xiàn)交易安全。

金融交易的效率和安全價(jià)值是相互影響的。當(dāng)交易雙方糾纏于對(duì)方信用有無時(shí)，將影響到交易的快捷達(dá)成;當(dāng)雙方糾纏于效率價(jià)值時(shí)，則難以保證交易安全。交易效率和交易安全之間應(yīng)當(dāng)保持合理均衡，這種均衡應(yīng)當(dāng)是理性而非感性的，應(yīng)當(dāng)是制度均衡，而非隨機(jī)性或任意性的權(quán)衡。金融交易將部分交易要素剝離出來并轉(zhuǎn)移到第三方承擔(dān)，建立了支付系統(tǒng)、證券存管、證券結(jié)算的體系，夯實(shí)了金融交易高效、安全和便利的規(guī)則基礎(chǔ)。

需要指出，自我交易與平臺(tái)交易分離、交易功能與支持系統(tǒng)的分離，由此形成的交易運(yùn)行機(jī)理更為復(fù)雜，操作卻極為安全簡便。相對(duì)于每個(gè)交易日數(shù)以百億元成交量的金融市場而言，糾紛比例甚低，幾乎可忽略不計(jì)，這印證了交易效率和交易安全之間是可以達(dá)到均衡的。

三、我國證券交易場所的特殊定位

有觀點(diǎn)提出，我國證券交易所不屬于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，而屬于系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施。筆者認(rèn)為，如果證券交易所屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施，滬深證券交易所和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就必須符合《基礎(chǔ)設(shè)施原則》的嚴(yán)格要求，若證券交易所不屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施，即無須遵循該等要求，從而有助于極大降低交易所運(yùn)營成本。

（一）證券交易場所的界定標(biāo)準(zhǔn)

在我國，滬深證券交易所和四家期貨交易所

采用“交易所”的形式，有的交易場所雖不采用交易所形式但具備交易所的實(shí)質(zhì)功能，主要包括全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（即新三板）和提供債券交易服務(wù)的中國外匯交易中心暨銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱“外匯交易中心”）。

《基礎(chǔ)設(shè)施原則》已注意到證券交易場所的復(fù)雜性，其注釋2特別指出“在某些情況下，交易所或其他市場基礎(chǔ)設(shè)施可能擁有或運(yùn)行本報(bào)告原則中包含的集中處理清算和結(jié)算的單位或功能。在一般情況下，本報(bào)告原則不針對(duì)交易所、交易執(zhí)行設(shè)施或多邊系統(tǒng)等市場基礎(chǔ)設(shè)施，但有關(guān)監(jiān)管部門可以決定對(duì)本報(bào)告未涵蓋的基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用部分或全部原則”。從該注釋來看，多數(shù)交易所不承擔(dān)集中處理清算和結(jié)算事務(wù)，但部分交易場所仍承擔(dān)清算或結(jié)算功能，不承擔(dān)此類功能者，一般不認(rèn)定為金融基礎(chǔ)設(shè)施。因此，《基礎(chǔ)設(shè)施原則》未涵蓋金融基礎(chǔ)設(shè)施的所有運(yùn)營商，即使不具備五大功能或系統(tǒng)的設(shè)施或組織，也可能在特定國家被列為金融基礎(chǔ)設(shè)施。

在判斷我國證券交易場所是否是金融基礎(chǔ)設(shè)施時(shí)，要尊重《基礎(chǔ)設(shè)施原則》的精神。一方面，我國在G20峰會(huì)上表示要最大限度采納《基礎(chǔ)設(shè)施原則》列明的各項(xiàng)原則，人民銀行和證監(jiān)會(huì)也對(duì)照《基礎(chǔ)設(shè)施原則》進(jìn)行了評(píng)估。凡具備前述五種功能的設(shè)施，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為金融基礎(chǔ)設(shè)施。證券交易場所的核心功能若是提供交易平臺(tái)，在原則上不屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施。另一方面，證券交易場所在設(shè)立和功能上存在巨大差異。以設(shè)立程序?yàn)槔鲊嬖谔卦S制、許可制和注冊(cè)制的差異，設(shè)立難易度差異很大。從規(guī)模和影響力來看，不同交易場所有很大差異，某些大型證券交易場所在全球金融市場上發(fā)揮舉足輕重的作用，眾多證券交易場所的作用和影響力卻幾可忽略不計(jì)。對(duì)于極具影響力的證券交易場所，也未必不能將納入金融基礎(chǔ)設(shè)施。

（二）作為金融基礎(chǔ)設(shè)施的期貨交易所

對(duì)于期貨交易所是否屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施，有實(shí)然和應(yīng)然兩個(gè)觀察角度。從實(shí)然角度看，我國期貨交易所在內(nèi)部均設(shè)置了結(jié)算和交割部門，負(fù)責(zé)辦理結(jié)算和交割事務(wù)，其金融基礎(chǔ)設(shè)施地位非常明確。根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》第10條第（三）項(xiàng)，我國期貨交易所既要辦理期貨交易中的結(jié)算，還要同時(shí)組織期貨交易后的交割;又根據(jù)該條第（四）項(xiàng)，所稱“為期貨交易提供集中履約擔(dān)保”，并結(jié)合2012年修改《期貨交易管理?xiàng)l例》的起草說明，該條款在實(shí)質(zhì)意義上系賦予期貨交易所以中央對(duì)手方的身份?！镀谪浗灰姿芾磙k法》第12條還要求“期貨交易所交易規(guī)則應(yīng)當(dāng)載明下列事項(xiàng)：（一）期貨交易、結(jié)算和交割制度……”等，可見，我國期貨交易所采用自辦期貨交易的結(jié)算和交割，并充當(dāng)期貨交易的中央對(duì)手方，是金融基礎(chǔ)設(shè)施。從應(yīng)然角度看，如將期貨交易所的結(jié)算和交割等分離出來，也是一個(gè)可選擇的方案。

（三）作為交易平臺(tái)的證券交易所

有觀點(diǎn)認(rèn)為，“不承擔(dān)CCP功能的大型證券交易所與市場各參與主體的關(guān)聯(lián)性也不容置疑，確定其是否具有系統(tǒng)重要性應(yīng)主要基于可替代因素，不可替代性越高，系統(tǒng)重要性程度越高。從此標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，我國大型證券交易所可以納入‘系統(tǒng)重要性金融基礎(chǔ)設(shè)施” 。對(duì)此，筆者認(rèn)為有待商榷。

首先，從表述上看，《基礎(chǔ)設(shè)施原則》只規(guī)定“系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)”，未采用“系統(tǒng)重要性基礎(chǔ)設(shè)施”的概念。后者作為美國《多德——弗蘭克法案》上的概念，指向的仍限于承擔(dān)清算和結(jié)算職能的設(shè)施和機(jī)構(gòu)。即使對(duì)于大型證券交易所，《基礎(chǔ)設(shè)施原則》以及《多德——弗蘭克法案》也未將其一概納入系統(tǒng)重要性基礎(chǔ)設(shè)施。所以，與其說證券交易所是金融基礎(chǔ)設(shè)施，莫如說證券交易所因?yàn)槌袚?dān)了清算和結(jié)算設(shè)施等，才成為金融基礎(chǔ)設(shè)施。

其次，我國早期證券交易所匯集了交易、服務(wù)、支付、結(jié)算等功能。在2001年證券結(jié)算公司成立前，滬深證券交易所采用自辦清算、交收和結(jié)算的模式，早期證券交易所的確是金融基礎(chǔ)設(shè)施。證券結(jié)算公司成立后，證券交易所的登記結(jié)算已劃歸證券結(jié)算公司承擔(dān)，《證券法》規(guī)定的全國集中統(tǒng)一運(yùn)營的證券登記結(jié)算體制由此形成。此后，證券交易所主要提供交易設(shè)施、交易場所和交易服務(wù)，不再擁有支付和結(jié)算功能，從而失去了金融基礎(chǔ)設(shè)施地位，成為較為純粹的交易平臺(tái)。

最后，從功能上看，證券交易所無論采用會(huì)員制或公司制，都存在系統(tǒng)故障和系統(tǒng)安全風(fēng)險(xiǎn)，而非結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)證券交易所的系統(tǒng)故障和系統(tǒng)安全風(fēng)險(xiǎn)，《證券法》第116條規(guī)定證券交易所應(yīng)從其收取的交易費(fèi)用和會(huì)員費(fèi)、席位費(fèi)中提取一定比例的金額設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)基金。該風(fēng)險(xiǎn)基金已大致覆蓋了證券交易所的主要風(fēng)險(xiǎn)。因此，證券交易所仍具有風(fēng)險(xiǎn)控制功能，但核心功能則在于增強(qiáng)市場流動(dòng)性。若過分強(qiáng)調(diào)證券交易所的風(fēng)險(xiǎn)控制功能，容易弱化其在增強(qiáng)市場流動(dòng)性上的功能，容易誘導(dǎo)證券交易所采取不合理手段控制市場流動(dòng)性，從而背離證券交易所的固有功能。

（四）作為債券交易平臺(tái)的外匯交易中心

我國外匯交易中心承擔(dān)外匯交易和本幣交易兩項(xiàng)職能。首先，外匯交易中心屬于場外市場，有別于證券交易所;其次，外匯交易中心提供外幣交易和本幣債券交易服務(wù)，未提供權(quán)益類證券交易服務(wù);最后，外匯交易中心較早采用投資者適當(dāng)性規(guī)則，交易者僅限于具有特殊資格的交易商。

本幣交易是主要的交易形式，包括利率債券和信用債券交易，信用債券最為典型。按照現(xiàn)行做法，發(fā)行人在發(fā)行信用債券時(shí)，應(yīng)通過保薦人向交易商協(xié)會(huì)提出發(fā)行申請(qǐng)，交易商協(xié)會(huì)審查同意后，為其辦理發(fā)行注冊(cè)。此后，發(fā)行人通過北京金融資產(chǎn)交易所的簿記建檔系統(tǒng)完成發(fā)行，隨后在外匯交易中心進(jìn)行交易，但信用債券的登記、托管和結(jié)算在上清所完成。因此，我國信用債市場是由北京金融資產(chǎn)交易所、上清所和外匯交易中心采用互聯(lián)互通模式運(yùn)作的。一旦遇有銜接不暢的情況，一般是由交易商協(xié)會(huì)居中協(xié)調(diào);協(xié)調(diào)受阻時(shí)，交易商協(xié)會(huì)可請(qǐng)求人民銀行出具指導(dǎo)意見。

我國債券交易已形成前臺(tái)交易與后臺(tái)托管、結(jié)算相分離的穩(wěn)定架構(gòu)。前臺(tái)由外匯交易中心運(yùn)營，后臺(tái)由中央結(jié)算公司和上清所負(fù)責(zé)。其中，中央結(jié)算公司主要辦理國債和政策性金融債等利率債券的登記、托管和結(jié)算，上清所主要辦理信用債券的登記、托管和結(jié)算，外匯交易中心負(fù)責(zé)債券交易的報(bào)價(jià)、磋商，是純粹的交易平臺(tái)。正因外匯交易中心提供市場流動(dòng)性服務(wù)，而非結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的匯聚者，所以不是金融基礎(chǔ)設(shè)施。相反，上清所和中央結(jié)算公司承擔(dān)了債券交易的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，具備了充當(dāng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的基本條件。

四、金融基礎(chǔ)設(shè)施與相關(guān)者的關(guān)系

金融基礎(chǔ)設(shè)施雖由運(yùn)營商運(yùn)營，但仍屬于功能而非主體概念，并非專指運(yùn)營商。即凡具備“支付系統(tǒng)”、“中央證券存管”、“證券結(jié)算系統(tǒng)”、“中央對(duì)手方”和“交易數(shù)據(jù)庫”功能的設(shè)施，無論稱謂如何，無論何人運(yùn)營，無論是運(yùn)營商是否獨(dú)立，無論是否全面涵蓋五項(xiàng)功能，均為金融基礎(chǔ)設(shè)施。

（一）金融基礎(chǔ)設(shè)施與證券交易場所

與普通交易一樣，金融交易本身包含支付、結(jié)算等要素，或許金融交易的活躍性掩蓋了支付、托管、結(jié)算等要素的重要性和獨(dú)立性，直到金融交易發(fā)展到較高程度時(shí)，支付系統(tǒng)、證券存管、證券結(jié)算、中央對(duì)手方才逐漸取得相對(duì)獨(dú)立的地位，形成與交易或交易場所分離的結(jié)構(gòu)，乃至被視為金融基礎(chǔ)設(shè)施。在證券交易所專注交易職能并逐漸剝離托管和結(jié)算等職能后，金融基礎(chǔ)設(shè)施日漸獨(dú)立，并沿著自身規(guī)律發(fā)展下去。

一方面，金融基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)于場內(nèi)交易。金融基礎(chǔ)設(shè)施在相對(duì)獨(dú)立后，開始反哺金融交易，與場內(nèi)交易形成支持、配合和制約關(guān)系。金融交易被稱為前臺(tái)，登記結(jié)算等被稱為后臺(tái)。只有在后臺(tái)予以配合下，前臺(tái)才能有效組織交易。前臺(tái)業(yè)務(wù)調(diào)整要依賴于后臺(tái)配合。除此以外，良好的后臺(tái)機(jī)制，可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)、預(yù)警前臺(tái)交易的異常情況。另一方面，金融基礎(chǔ)設(shè)施也可服務(wù)于場外交易。任何場外市場都有辦理支付和結(jié)算的需求，市場規(guī)模越大，金融交易越頻繁，就越需要運(yùn)行良好的金融基礎(chǔ)設(shè)施。在我國，對(duì)于場外市場，監(jiān)管部門已經(jīng)推動(dòng)建立適合需要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，上清所等機(jī)構(gòu)的運(yùn)行，初步奠定未來“場外交易、場內(nèi)結(jié)算”的發(fā)展基礎(chǔ)。

（二）金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的相互依賴

一個(gè)金融基礎(chǔ)設(shè)施必與其他金融基礎(chǔ)設(shè)施形成某種依賴關(guān)系。在我國，中國結(jié)算公司不僅要辦理場內(nèi)交易證券的登記和托管，還以CCP身份辦理證券交易的清算和交收，成為兼具多項(xiàng)職能的金融基礎(chǔ)設(shè)施，需要在內(nèi)部協(xié)調(diào)托管和結(jié)算的相互關(guān)系。在外部，中國結(jié)算公司要依賴于商業(yè)銀行控制下支付系統(tǒng)，才能全面完成證券結(jié)算;同時(shí)，中國結(jié)算公司不接受投資者的托管委托，而是采用投資者委托證券公司、證券公司委托中國結(jié)算公司的雙重托管架構(gòu)。因此，金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的協(xié)調(diào)，是確保整個(gè)結(jié)算系統(tǒng)有效發(fā)揮作用的保障。

在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，互聯(lián)互通實(shí)現(xiàn)了金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的有效連接，它提高了金融基礎(chǔ)設(shè)施的效能，也帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。如當(dāng)金融基礎(chǔ)設(shè)施出現(xiàn)運(yùn)行故障時(shí)，會(huì)影響到與之連接的其他金融基礎(chǔ)設(shè)施，反之亦然，因此，金融基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商需要形成良好的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)當(dāng)識(shí)別、監(jiān)測(cè)和管理其他金融基礎(chǔ)設(shè)施給其運(yùn)行帶來的風(fēng)險(xiǎn)或其運(yùn)行給其他金融基礎(chǔ)設(shè)施造成的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)使用或者兼容相關(guān)的國際通用的通信程序與標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)在業(yè)務(wù)運(yùn)行過程中相互交流調(diào)查結(jié)果并將其作為各金融基礎(chǔ)設(shè)施與監(jiān)管部門定期對(duì)話的一部分內(nèi)容。

（三）金融基礎(chǔ)設(shè)施與監(jiān)管部門

金融基礎(chǔ)設(shè)施系由某個(gè)公營或私營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營，運(yùn)營商自然要考慮自身的商業(yè)利益，然而，若讓運(yùn)營商單純遵循市場規(guī)則，難免偏離金融基礎(chǔ)設(shè)施的公共利益目標(biāo)，必須妥善處理金融基礎(chǔ)設(shè)施及運(yùn)營商與監(jiān)管部門的關(guān)系。

首先，在準(zhǔn)入管制上，我國尚未提出金融基礎(chǔ)設(shè)施的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有準(zhǔn)入更像是基于方便監(jiān)管而產(chǎn)生的客觀結(jié)果。未來，我國未必要由某個(gè)部門專責(zé)監(jiān)管各金融基礎(chǔ)設(shè)施，但應(yīng)當(dāng)貫徹公平、公開的準(zhǔn)入思想。

其次，在監(jiān)管模式上，金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)突出支持金融穩(wěn)定、有效管理風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)注利益相關(guān)者的目標(biāo)，形成金融基礎(chǔ)設(shè)施與監(jiān)管部門的合作機(jī)制。金融基礎(chǔ)設(shè)施連接了眾多利益相關(guān)者，是管理風(fēng)險(xiǎn)的特殊機(jī)構(gòu)，應(yīng)突出金融基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管部門之間的合作監(jiān)管。既要發(fā)揮“交易數(shù)據(jù)庫”的價(jià)值，運(yùn)營商要確保交易數(shù)據(jù)的持續(xù)性和可靠性，使得監(jiān)管部門可以獲取交易數(shù)據(jù)，又要形成監(jiān)管部門和運(yùn)營商之間的有效溝通機(jī)制，使得雙方能及時(shí)識(shí)別金融風(fēng)險(xiǎn)及其源頭，有效管理金融市場風(fēng)險(xiǎn)。

最后，在危機(jī)處理上，要形成分散風(fēng)險(xiǎn)和政府救助相結(jié)合的模式。金融基礎(chǔ)設(shè)施承擔(dān)登記、托管、結(jié)算等職能，將眾多風(fēng)險(xiǎn)匯集于自身。這種體系可以控制部分風(fēng)險(xiǎn)，也容易形成金融基礎(chǔ)設(shè)施自身風(fēng)險(xiǎn)。為了確保金融基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定，應(yīng)建立多層次金融基礎(chǔ)設(shè)施，逐層分散風(fēng)險(xiǎn)。要規(guī)定中央銀行在特殊情況下實(shí)施救助，避免某個(gè)金融基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商支付不能而誘發(fā)的更大危機(jī)。

在金融基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展中，計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等高新技術(shù)正在發(fā)揮重要作用，正在全方位滲透到金融基礎(chǔ)設(shè)施體系中。金融科技正在深刻影響著金融產(chǎn)業(yè)和金融監(jiān)管。一方面，科技發(fā)展為金融市場的互聯(lián)互通提供了技術(shù)支撐，交易數(shù)據(jù)庫正在成為一種新型的金融基礎(chǔ)設(shè)施，市場參與者和監(jiān)管者可以方便地接入交易數(shù)據(jù)庫，便利地利用交易數(shù)據(jù)，使得監(jiān)管覆蓋范圍更廣，監(jiān)管能力獲得巨大提升。另一方面，科技發(fā)展催生了區(qū)塊鏈等新技術(shù)的發(fā)展，傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建立在一個(gè)或數(shù)個(gè)中心的基礎(chǔ)上，區(qū)塊鏈的核心則在于去中心化，這是未來搭建和運(yùn)行金融基礎(chǔ)設(shè)施時(shí)必須予以重視的新問題。金融科技的不斷發(fā)展，對(duì)傳統(tǒng)的金融基礎(chǔ)設(shè)施帶來莫大影響，在一定程度上影響到金融基礎(chǔ)設(shè)施原有的運(yùn)行框架，這些問題都有待法律界、金融界和科技界協(xié)同應(yīng)對(duì)，也應(yīng)當(dāng)成為立法者和監(jiān)管者高度關(guān)注的問題。

（責(zé)任編輯：李林華）

Financial Law Interpretation of Financial Infrastructure

Ye Lin

Abstract： Financial infrastructure is a functional rather than a subject concept. It is mainly composed of five major systems： payment system， securities custody， securities settlement， central counterparty and transaction database. Transaction elements such as payment and settlement are hidden in the performance of financial transaction contracts， which have been separated into independent rule systems. The five systems are the concrete embodiment of the implementation rules of "Pay versus Delivery" in financial transaction contracts. Financial infrastructure improves the security of financial transactions， but at the same time of transferring and releasing financial risks， it collects the risks originally borne by traders and forms its own risks of financial infrastructure. In order to keep the bottom line of avoiding systemic financial risks and consolidate the institutional basis of financial market operation， China should clarify the basic status of financial infrastructure， clarify the relationship between financial infrastructure and other parties， and actively comply with the technological trend in the process of perfecting financial infrastructure.

Keywords： Financial Market Infrastructure; FMI; Financial Transaction; Performance of Contract; Legal Regulation