王萌

[摘要] Candhi和Lustig選取美國(guó)上市銀行股的數(shù)據(jù)，對(duì)其規(guī)模與收益的關(guān)系進(jìn)行研究，稱之為規(guī)模異象。本文采用組合價(jià)差法，考察中國(guó)上市銀行A股規(guī)模異象及表現(xiàn)特征。結(jié)果顯示，中國(guó)上市銀行A股存在顯著的規(guī)模異象，即大規(guī)模銀行相對(duì)于小規(guī)模銀行具有顯著的高收益、低風(fēng)險(xiǎn)特征，這與美國(guó)股票市場(chǎng)中銀行規(guī)模異象正好相反;這種規(guī)模異象是一種短期行為，規(guī)模套利組合在持有期達(dá)到12個(gè)月時(shí)其獲利能力消失;規(guī)模套利組合收益顯示出較強(qiáng)的時(shí)變特征，原因在于小規(guī)模銀行組合收益的波動(dòng)性較大。

[關(guān)鍵詞]上市銀行;規(guī)模異象;異常收益;組合價(jià)差法

中圖分類號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4096（ 2019）05-0075-08

一、問題的提出

規(guī)模效應(yīng)（ size effect）最早被Banz發(fā)現(xiàn)。Banz[1]基于紐約交易所上市的所有普通股股票1926-1975年數(shù)據(jù)，分析收益率與市值之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，小市值股票比大市值股票平均有較高的異常收益率。這種現(xiàn)象被稱為規(guī)模效應(yīng)。Reinganum[2]分析了1963-1977年在紐約交易所和美國(guó)股票交易所上市的公司，研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的存在，尤其在研究年度區(qū)間內(nèi)，規(guī)模效應(yīng)的表現(xiàn)更為突出，小市值股票的異常收益率平均超過20%。之后，有學(xué)者[3]一[5]又進(jìn)行了深入研究，都證明了規(guī)模效應(yīng)在美國(guó)股票市場(chǎng)上的存在。特別是.Fama和French[6]運(yùn)用Fama - Macbeth[7]的橫截面回歸法對(duì)1963-1990年美國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)考察，研究發(fā)現(xiàn)市值和賬面市值比對(duì)股票收益有顯著的解釋力，進(jìn)而Fama和French[8]提出了Farua-French三因子模型，將規(guī)模效應(yīng)作為定價(jià)因子納入多因子定價(jià)模型之中。

其他國(guó)家股票市場(chǎng)中也存在與美國(guó)股票市場(chǎng)一樣的規(guī)模效應(yīng)。Rouwenhorst[9]通過分析來自20個(gè)發(fā)展中國(guó)家1 907家上市公司的1982-1997年數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在新興股票市場(chǎng)上影響預(yù)期股票收益的橫截面差異的因素與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)相一致，小市值股票的表現(xiàn)優(yōu)于大市值股票，進(jìn)而證實(shí)了發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)同樣存在規(guī)模效應(yīng)。Daniel等[lO]檢驗(yàn)了日本股票市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)的存在，研究發(fā)現(xiàn)在1975-1997年規(guī)模因素在Fama-French三因子模型是可以起到解釋作用的，進(jìn)而證明規(guī)模效應(yīng)在日本股票市場(chǎng)的存在。Annaert等[11]基于歐洲多國(guó)1973-2000年相關(guān)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)整體上有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。

對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)的研究開始于2000年左右?？傮w上對(duì)規(guī)模效應(yīng)在中國(guó)股票市場(chǎng)是否存在沒有一致的結(jié)論。陳信元等[12]使用上海證券交易所上市的A股公司1996-1999年全部股票數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模因子對(duì)股票收益率有顯著的解釋能力。還有學(xué)者[13-14]采用不同方法對(duì)中國(guó)滬深兩市不同樣本區(qū)間的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，證明了規(guī)模效應(yīng)在中國(guó)股票市場(chǎng)是存在的。但是，同樣有一些文獻(xiàn)研究表明，中國(guó)股票市場(chǎng)中不存在規(guī)模效應(yīng)。張強(qiáng)和楊淑娥[15]研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)A股市場(chǎng)上在1997-2000年有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，但在2000-2004年規(guī)模效應(yīng)基本消失。佟孟華[16]在流動(dòng)性溢價(jià)存在性研究的基礎(chǔ)上，證明規(guī)模效應(yīng)在上海股票市場(chǎng)不存在。

研究股票收益規(guī)模效應(yīng)的文獻(xiàn)中，絕大多數(shù)會(huì)把金融行業(yè)的數(shù)據(jù)剔除，主要原因是金融行業(yè)的高杠桿特征。Gandhi和Lustig[17]認(rèn)為銀行不同于非金融公司，考慮到政府更加關(guān)注銀行的整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，而不僅僅考慮銀行的所有者權(quán)益，所以本文同時(shí)采用賬面價(jià)值這個(gè)指標(biāo)來排序組合，并對(duì)市值排序和賬面價(jià)值排序得出的兩個(gè)結(jié)論進(jìn)行比較分析。通過對(duì)1970-2013年美國(guó)上市銀行股票數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，不論按市值還是賬面價(jià)值的大小排序，銀行規(guī)模組合的異常收益與銀行規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一現(xiàn)象與之前的規(guī)模效應(yīng)存在較大的差異，雖然都可以通過做多小規(guī)模股票、做空大規(guī)模股票進(jìn)行套利。然而，兩者之間的收益來源不一樣，非金融股票的規(guī)模套利來自做多小規(guī)模股票，而銀行股票的規(guī)模套利卻來自做空大規(guī)模股票。Gandhi和Lustig將這一現(xiàn)象稱之為規(guī)模異象（ size anomaly）。

對(duì)中國(guó)金融類股票規(guī)模效應(yīng)或規(guī)模異象的研究嚴(yán)重缺乏，現(xiàn)有的相關(guān)研究[18]主要集中在金融類股票或銀行股票檢驗(yàn)CAPM模型和Fama -French三因子模型。學(xué)者們基于中國(guó)上市銀行股不同年份的數(shù)據(jù)對(duì)CAPM模型或Fama-French三因子模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果基本相似，多數(shù)表明CAPM模型對(duì)中國(guó)銀行股的收益情況解釋能力顯著。僅有兩篇文獻(xiàn)考察了銀行股票或金融股票的規(guī)模效應(yīng)。常媛媛[19]分別將CAPM、APT、Fama-French因子模型用于銀行類股票的分析中，研究發(fā)現(xiàn)Fama-French三因子模型對(duì)中國(guó)上市銀行股解釋能力最強(qiáng)，并且有較明顯的規(guī)模效應(yīng)：周小亮和王理政[20]通過對(duì)比CAPM模型和Fama-French三因素模型在中國(guó)金融類股票數(shù)據(jù)下的解釋能力，證明了中國(guó)金融類股票存在規(guī)模效應(yīng)。然而，并沒有文獻(xiàn)專門研究中國(guó)上市銀行的規(guī)模異象。

鑒于此，本文擬采用組合價(jià)差法研究中國(guó)上市銀行A股的規(guī)模異象，分別用上市銀行的流通市值、總市值、賬面價(jià)值和總資產(chǎn)值將上市銀行從小到大進(jìn)行排序，然后三等分將上市銀行分成小、中、大三個(gè)不同的規(guī)模組合，采用比較分析和異常收益分析，考察中國(guó)上市銀行A股中是否存在規(guī)模異象。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與變量

截至2019年6月底，中國(guó)A股市場(chǎng)中上市銀行共32家?？紤]到上市不足半年的股票定價(jià)存在異常，本文剔除2019年上半年上市的青島銀行、青農(nóng)商行、西安銀行和紫金銀行4家銀行，選取28家銀行上市公司作為研究樣本?？紤]到2007年有7家銀行上市后使得上市銀行家數(shù)增加至14家，本文將樣本區(qū)間選定為2008年1月至2019年6月。另外，由于剛上市的股票定價(jià)存在異常，所以本文樣本從銀行上市之日的第6個(gè)月開始。

除了銀行A股收益率數(shù)據(jù)之外，本文還用到上市銀行股票的流通市值MV、總市值TMV以及上市銀行的賬面價(jià)值BV和總資產(chǎn)值A(chǔ)V，這些數(shù)據(jù)的絕大多數(shù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，少部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由作者從網(wǎng)上搜集得到。另外，本文所用的Fama-French五因子（包括市場(chǎng)因子MKT、規(guī)模因子SMB、價(jià)值因子HML、盈利能力因子RMW和投資因子CMA）數(shù)據(jù)也來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率來自銳思RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）方法與模型

本文采用組合價(jià)差法考察中國(guó)上市銀行A股的規(guī)模異象。期初樣本僅有14家上市銀行，我們采用三等分法，根據(jù)上市銀行的規(guī)模（包括流通市值MV、總市值TMV和賬面價(jià)值BV、總資產(chǎn)值A(chǔ)V）在每個(gè)月將所有樣本銀行分成小規(guī)模組合、中規(guī)模組合和大規(guī)模組合，然后分別統(tǒng)計(jì)各組合的月均收益率（包括收益率和超額收益率）、波動(dòng)率、夏普比率等，用以比較不同規(guī)模組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)是否顯著不同。

具體而言，第一，在樣本區(qū)間2008年1月，根據(jù)月初銀行的流通市值MV、總市值TMV、賬面價(jià)值BV、總資產(chǎn)值A(chǔ)V對(duì)所有樣本銀行從小到大進(jìn)行排序。第二，采用三等分法將所有樣本銀行分成三組，前1/3為小規(guī)模銀行，中間1/3為中規(guī)模銀行，后1/3為大規(guī)模銀行，全部用等權(quán)重構(gòu)建組合，分別稱之為小規(guī)模組合、中規(guī)模組合和大規(guī)模組合。第三，用各樣本銀行A股月收益率計(jì)算各組合在本月的月度收益率。第四，滾動(dòng)時(shí)間，重復(fù)前面三步，直至2019年6月，這樣我們可以得到小規(guī)模組合、中規(guī)模組合和大規(guī)模組合在樣本區(qū)間2008年1月至2019年6月內(nèi)的月收益率序列，每個(gè)組合都有138個(gè)月收益率。第五，計(jì)算這些組合的月均收益率、月均超額收益率及其波動(dòng)率、最小值、最大值和夏普比率。

本文還用到三個(gè)常用的因子定價(jià)模型（包括CAPM模型、Fama - French三因子模型和Fama-French五因子模型）估計(jì)規(guī)模組合和套利組合的異常收益率，據(jù)此判斷規(guī)模組合和套利組合的優(yōu)劣。

三、中國(guó)上市銀行規(guī)模異象的存在性檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

上市銀行相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。表1列出了樣本區(qū)間內(nèi)上市銀行A股月均收益率、標(biāo)準(zhǔn)差（波動(dòng)率）、最小值和最大值，以及流通市值MV、總市值TMV、賬面價(jià)值BV和總資產(chǎn)值A(chǔ)V的月平均值。

從表1可以看出.28家樣本銀行中有10家銀行A股的月均收益率的均值為負(fù)數(shù)，無論是用股票的流通市值MV、總市值TMV還是公司的賬面價(jià)值BV和總資產(chǎn)值A(chǔ)V來度量，這10家上市銀行都屬于小規(guī)模銀行。相反，其他18家銀行的規(guī)模相對(duì)較大，且其月均收益率全部大于零。這說明，樣本區(qū)間內(nèi)大規(guī)模銀行相對(duì)具有較高的月均收益率。

簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)可得，月均收益率為正的銀行A股的平均收益率是0. 06%，月均收益率為負(fù)的銀行A股的平均收益率是-1.41%，兩者相差1. 47%。然而，月均收益率為正的銀行A股的波動(dòng)率是8. 88%，月均收益率為負(fù)的銀行A股的波動(dòng)率是8. 04%，兩者相差較小。

（二）不同規(guī)模組合的統(tǒng)計(jì)分析

本文分別用上市銀行流通市值MV、總市值TMV、賬面價(jià)值BV和總資產(chǎn)值A(chǔ)V將上市銀行分成小、中、大三組不同規(guī)模組合，其相關(guān)變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2中前1/4內(nèi)容顯示，用流通市值MV作為規(guī)模度量指標(biāo)，小市值組合的月均收益率是0. l9%，中市值組合的月均收益率是0.38%，大市值組合的月均收益率是0.67%，月均收益率隨著市值規(guī)模的增加而增加，小市值組合的月均收益率比大市值組合的月均收益率低0.48%。從波動(dòng)率來看，小市值組合、中市值組合和大市值組合的波動(dòng)率分別是9.20%、8.40%和8.50%，小市值組合的波動(dòng)率高于中市值組合和大市值組合的波動(dòng)率，說明小市值組合的風(fēng)險(xiǎn)大于中市值組合和大市值組合的風(fēng)險(xiǎn)。月均收益率和月均收益波動(dòng)率兩個(gè)指標(biāo)說明小市值組合具有高風(fēng)險(xiǎn)、低收益特征，中市值組合和大市值組合具有低風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征。實(shí)際上，這一結(jié)果可以從夏普比率中看得更清晰。小市值組合、中市值組合和大市值組合的夏普比率分別是0. 0208、0. 0455和0.0788，大市值組合的夏普比率幾乎是小市值組合的4倍，中市值組合的夏普比率也比小市值組合的夏普比率高很多，是小市值組合的2倍之多。

從不同規(guī)模之間的套利組合來看， “小一中”套利組合、 “小一大”套利組合和“中一大”套利組合的月均收益率分別是-0.19%、-0. 48%和-0.29%，說明如果我們采用做多市值較大的組合、做空市值較小的規(guī)模套利組合可以獲得正收益。相對(duì)于單邊的大規(guī)模組合月均收益率0.67%而言，盡管“小一大”套利組合和“中一大”套利組合的收益率會(huì)減少一部分，但其波動(dòng)率卻是大幅度下降，分別降低至4.91%和2. 93%，風(fēng)險(xiǎn)下降幾乎一半或2/3。因此，規(guī)模套利組合（做多大市值組合、做空小市值或中市值組合）相對(duì)于單邊的規(guī)模組合更佳。

從另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)——收益范圍（即最大值減去最小值）來看，小市值組合、中市值組合和大市值組合的收益范圍分別是54.66%、55. 79%和61.24%，說明其風(fēng)險(xiǎn)隨著市值規(guī)模的增加而增加，只是增加不多。與收益指標(biāo)一樣，超額收益及其波動(dòng)率等相關(guān)統(tǒng)計(jì)量值也展示了相同的結(jié)果。

表2中第二個(gè)1/4內(nèi)容顯示，用總市值TMV作為規(guī)模度量指標(biāo)，結(jié)果顯示：（1）中規(guī)模組合的月均收益率最高，波動(dòng)率最大，收益范圍最大，說明中規(guī)模組合具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)特征。（2）大規(guī)模組合的夏普比率最大，因?yàn)槠洳▌?dòng)率相對(duì)低的多。（3）做多中規(guī)模組合、做空小規(guī)模的套利組合具有最高的夏普比率，幾乎是小規(guī)模組合夏普比率的3倍。（4）超額收益及其波動(dòng)率等相關(guān)統(tǒng)計(jì)量值也顯示了類似結(jié)果。

表2中后1/2內(nèi)容顯示，用賬面價(jià)值BV或總資產(chǎn)值A(chǔ)V作為規(guī)模度量指標(biāo)，其統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果大致一樣：（1）中規(guī)模組合的月均收益率最高，波動(dòng)率最大，收益范圍最大，說明中規(guī)模組合具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)特征。（2）中規(guī)模組合的夏普比率最大，因?yàn)槠湓戮找媛氏鄬?duì)高很多。（3）做多大規(guī)模組合、做空小規(guī)模的套利組合基本上不能獲利，甚至遠(yuǎn)不如做多中規(guī)模組合、做空大規(guī)模的套利組合，這主要是因?yàn)榇笠?guī)模組合與小規(guī)模組合的月均收益率基本上沒有差異。（4）超額月均收益率及其波動(dòng)率等相關(guān)統(tǒng)計(jì)量值也顯示了類似結(jié)果。

統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，以流通市值MV或總市值TMV作為規(guī)模度量指標(biāo)，中國(guó)上市銀行A股中存在明顯的規(guī)模異象，即小規(guī)模銀行相對(duì)于大規(guī)模銀行具有低收益、高風(fēng)險(xiǎn)特征，做多大規(guī)模銀行、做空小規(guī)模銀行的套利組合可以獲得最高的夏普比率;以賬面價(jià)值BV或總資產(chǎn)值A(chǔ)V作為規(guī)模度量指標(biāo)，中國(guó)上市銀行A股中不再存在這種規(guī)模異象，或至少說這種規(guī)模異象不再明顯。當(dāng)然，這個(gè)結(jié)論還需要進(jìn)行進(jìn)一步詳細(xì)檢驗(yàn)。

（三）不同銀行組合的異常收益估計(jì)

基于流通市值MV將所有銀行分成三組，其規(guī)模組合與套利組合的異常收益估計(jì)結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示：（1）大市值組合具有顯著的正異常收益，基于Fama - French三因子模型和Fama-French五因子模型的異常收益率分別是0. 69%和0.68%，其顯著性水平為5%，而中市值組合和小市值組合沒有顯著的異常收益。（2）“小一大”套利組合和“中一大”套利組合有顯著的負(fù)異常收益，而“小一中”套利組合卻沒有顯著的異常收益。 “小一大”套利組合基于Fama-French三因子模型和Fama - French五因子模型的異常收益率分別是-0.96%和-0.87%，“中一大”套利組合基于Fama - French三因子模型和Fama-French五因子模型的異常收益率分別是-0. 59%和-0.54%，說明做多大市值組合、做空小市值組合或中市值組合的套利組合可以獲得顯著的正異常收益。

基于總市值MV將所有銀行分成三組，其規(guī)模組合與套利組合的異常收益估計(jì)結(jié)果①顯示：（1）大規(guī)模組合具有顯著的正異常收益，基于Fama-French三因子模型和Fama-French五因子模型的異常收益率分別是0. 51%和0.52%，其顯著性水平為10%，而中規(guī)模組合和小規(guī)模組合卻沒有顯著的異常收益。（2）“小一大”套利組合有顯著的負(fù)異常收益，而“小一中”套利組合和“中一大”套利組合沒有顯著的異常收益?！靶∫淮蟆碧桌M合基于Fama-French三因子模型的異常收益率是-0.66%，考慮到Fama -French五因子模型中盈利能力因子和投資因子均不顯著，參數(shù)估計(jì)時(shí)可以剔除這兩個(gè)因子。因此，我們以Farua-French三因子模型的估計(jì)結(jié)果為準(zhǔn)。這說明，以總市值MV為規(guī)模分組指標(biāo)，做多大規(guī)模組合、做空小規(guī)模組合的套利組合亦可獲得顯著的正異常收益。

本文也考察了基于賬面價(jià)值BV和基于總資產(chǎn)值A(chǔ)V分組情況，結(jié)果顯示沒有任何一個(gè)規(guī)模組合或規(guī)模套利組合具有顯著的異常收益。

總的來看，基于因子定價(jià)模型的估計(jì)結(jié)果顯示，以流通市值MV或總市值TMV作為規(guī)模度量指標(biāo)，中國(guó)上市銀行A股中存在顯著的規(guī)模異象，具體表現(xiàn)為大規(guī)模銀行相對(duì)于中規(guī)模銀行和小規(guī)模銀行具有顯著的正異常收益，做多大規(guī)模組合、做空小規(guī)?；蛑幸?guī)模組合的套利組合可以獲得顯著的正異常收益;以賬面價(jià)值BV或總資產(chǎn)值A(chǔ)V為規(guī)模度量指標(biāo)，中國(guó)上市銀行A股中不再存在這種規(guī)模異象。這一結(jié)果與前面的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果完全一致。

四、中國(guó)上市銀行規(guī)模異象的表現(xiàn)特征分析

（一）銀行規(guī)模異象的持續(xù)性分析：短期收益還是長(zhǎng)期收益？

為了考察規(guī)模組合與套利組合的買人持有收益率隨持有期增加而變化情況，本文計(jì)算出不同規(guī)模組合與套利組合的2個(gè)月期、3個(gè)月期、4個(gè)月期、5個(gè)月期、6個(gè)月期、9個(gè)月期、12個(gè)月期、24個(gè)月期和36個(gè)月期的買人持有收益率，具體結(jié)果如表4所示。由表4可知，以流通市值分組的三個(gè)規(guī)模組合的買人持有收益率隨其持有期增加而單調(diào)增加。但是，它們?cè)黾拥乃俣炔灰恢拢捎谛∈兄到M合的買人持有收益率增加得相對(duì)較快，在持有期增加到12個(gè)月時(shí)，小市值組合的買人持有收益率已經(jīng)超過了中市值組合和大市值組合的買人持有收益率，說明做多大市值組合、做空小市值組合的規(guī)模套利組合獲得正收益的持續(xù)時(shí)間不會(huì)超過12個(gè)月。從“小一中”規(guī)模套利組合、“小一大”規(guī)模套利組合和“中一大”規(guī)模套利組合的買人持有收益率隨持有期變化情況來看，“小一中”規(guī)模套利組合和“小一大”規(guī)模套利組合的買人持有收益率在持有期不超過9個(gè)月時(shí)為負(fù)，到持有期12個(gè)月時(shí)變?yōu)檎?，說明這兩個(gè)規(guī)模套利組合獲利的持續(xù)性不超過12個(gè)月，而“中一大”規(guī)模套利組合的買人持有收益率在2個(gè)月時(shí)就變?yōu)檎?，說明該套利組合獲利的持續(xù)性僅有1個(gè)月。綜合來看，做多大市值組合、做空小市值或中市值組合的規(guī)模套利組合獲利是一個(gè)短期行為，不具有長(zhǎng)期持續(xù)性。

（二）銀行規(guī)模組合收益率的時(shí)序變動(dòng)

為了考察規(guī)模組合收益率隨時(shí)間變化的特征，觀察基于流通市值分組的規(guī)模組合的買人持有收益率隨時(shí)間變化的趨勢(shì)。結(jié)果顯示： （1）三個(gè)市值組合收益率隨時(shí)間變化的特征基本一致，多數(shù)情況下，小市值組合、中市值組合和大市值組合的收益率基本差不多，表現(xiàn)出“齊漲齊跌”的現(xiàn)象。（2）整體上看，大市值組合的收益率比小市值組合和中市值組合的收益率高一些，反映出大市值組合的收益率大于小市值組合和中市值組合的收益率。（3）總的來看，與中市值組合和大市值組合的收益率相比，小市值組合的收益率有更多的相對(duì)高點(diǎn)和相對(duì)低點(diǎn)，反映出小市值組合的收益率具有更大的波動(dòng)性。（4）小市值組合的收益率在2016年前后總體表現(xiàn)高于中市值組合和大市值組合的收益率.2017年至2019年6月總體表現(xiàn)低于中市值組合和大市值組合的收益率，顯示出一定的時(shí)變特征。

（三）規(guī)模組合及其套利組合的累計(jì)收益率變動(dòng)

為了進(jìn)一步考察規(guī)模組合收益率隨時(shí)間變化的特征，本文計(jì)算出基于流通市值分組的規(guī)模組合的累計(jì)收益率，并觀察其隨時(shí)間變化的趨勢(shì)，結(jié)果顯示：（1）大市值組合在樣本區(qū)間內(nèi)的累計(jì)收益率明顯高于中市值組合的累計(jì)收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小市值組合的累計(jì)收益率，表現(xiàn)出一個(gè)長(zhǎng)期的“贏家”異象。（2）整體上看，大市值組合的累計(jì)收益率在大多數(shù)的不同持有期內(nèi)高于小市值組合和中市值組合的累計(jì)收益率，反映出大市值組合的累計(jì)收益率大概率能戰(zhàn)勝小市值組合和中市值組合的累計(jì)收益率。（3）與小市值組合和中市值組合相比，大市值組合的累計(jì)收益率在2009年前后相對(duì)較低，之后很快超過，反映出金融危機(jī)背景下大市值組合在熊市中具有“跌幅深、反彈快”的特點(diǎn)。（4）小市值組合的累計(jì)收益率在2017年初表現(xiàn)優(yōu)于大市值組合的累計(jì)收益率，之后快速下跌，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地拉開與大市值組合的差距，反映出2017年初爆炒小市值銀行及其之后的漫漫“熊”途，例如，小市值銀行的典型代表無錫銀行和江陰銀行從不足10元在短期內(nèi)被投機(jī)者快速爆炒至24元，之后兩年多的時(shí)間一直下跌至2019年6月底的5.6元左右（以復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算），這顯示出小市值銀行組合具有較大的時(shí)變特征。

更直接地，考察規(guī)模套利組合的累計(jì)收益率隨時(shí)間變化的特征，計(jì)算出基于流通市值分組和基于總市值分組的規(guī)模套利組合（包括“中一小”規(guī)模套利組合、“大一小”規(guī)模套利組合和“大一中”規(guī)模套利組合三個(gè)組合）的累計(jì)收益率，觀察基于流通市值分組的規(guī)模套利組合的累計(jì)收益率隨時(shí)間變化的趨勢(shì)。結(jié)果顯示： （1）從最終結(jié)果來看，“大一小”市值套利組合在樣本區(qū)間內(nèi)具有最高的累計(jì)收益率，而“大一中”市值套利組合的累計(jì)收益率次之，“中一小”市值套利組合的累計(jì)收益率最低，“大一小”市值套利組合和“大一中”市值套利組合的累計(jì)收益率總體上隨著時(shí)間的推移而增長(zhǎng)，說明中國(guó)A股中市值相對(duì)較大的銀行其股價(jià)收益率表現(xiàn)出一個(gè)長(zhǎng)期的“贏家”異象。（2）盡管“大一小”市值套利組合的累計(jì)收益率在樣本區(qū)間內(nèi)最高，但它的波動(dòng)性很大，主要是因?yàn)樾∈兄到M合的累計(jì)收益率波動(dòng)較大引起的。（3）從累計(jì)收益率和波動(dòng)率兩個(gè)指標(biāo)綜合來看，“大一中”市值套利組合的表現(xiàn)應(yīng)該更好。

五、結(jié)論

本文采用組合價(jià)差法檢驗(yàn)中國(guó)上市銀行A股規(guī)模異象的存在性，并分析基于規(guī)模異象的規(guī)模套利組合收益的表現(xiàn)特征。第一，中國(guó)上市銀行A股存在顯著的規(guī)模異象，即大規(guī)模銀行組合相對(duì)于小規(guī)模銀行組合具有顯著的高收益、低風(fēng)險(xiǎn)特征，買人大規(guī)模組合、賣空小規(guī)模組合的規(guī)模套利組合具有顯著的正異常收益，其收益主要來自大規(guī)模組合的做多行為，這一規(guī)模異象與美國(guó)股票市場(chǎng)中銀行規(guī)模異象的表現(xiàn)正好相反，在美國(guó)股票市場(chǎng)中銀行規(guī)模異象主要表現(xiàn)為大規(guī)模銀行組合的負(fù)異常收益。第二，中國(guó)上市銀行A股中的規(guī)模異象是一種短期行為，即規(guī)模套利組合僅在持有較短的時(shí)間內(nèi)獲利，在持有期達(dá)到12個(gè)月時(shí)其獲利能力完全消失。規(guī)模異象的這種短期行為與動(dòng)量效應(yīng)類似，不過它比動(dòng)量效應(yīng)持續(xù)性還弱。第三，做多大規(guī)模組合、做空小規(guī)模組合的規(guī)模套利組合收益在2008年1月至2019年6月的樣本區(qū)間內(nèi)顯示出較強(qiáng)的時(shí)變特征，其原因主要在于小規(guī)模銀行組合收益的波動(dòng)性較大。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）