陳建蕓

摘要：本文選取了在新三板掛牌的30家江蘇省創(chuàng)新型中小企業(yè)為研究對(duì)象，以融資結(jié)構(gòu)為解釋變量，以成長(zhǎng)性綜合因子為被解釋變量建立模型實(shí)證研究樣本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)其成長(zhǎng)性的影響。研究結(jié)果顯示，江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的內(nèi)源融資率、股權(quán)融資率越高。企業(yè)成長(zhǎng)性越好。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新型中小企業(yè);融資結(jié)構(gòu);成長(zhǎng)性

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2019）10-0010-03

一、引言

中小企業(yè)是大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的重要載體，是創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)社會(huì)不可或缺的中堅(jiān)力量。中小企業(yè)要想維持長(zhǎng)久的發(fā)展，就必須保證資金的充足。新三板對(duì)企業(yè)自身的運(yùn)營(yíng)門檻要求較低，為中小企業(yè)融資提供了更多的選擇方式。在新三板掛牌的江蘇省創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)空間大、政策機(jī)遇好，在未來(lái)發(fā)展上具備戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，如何通過(guò)合理的融資安排獲取資金支撐起企業(yè)的創(chuàng)新能力。進(jìn)而保障其當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)獲得較好發(fā)展就顯得十分重要。本文探究江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)其成長(zhǎng)性的影響。為江蘇省新三板企業(yè)的融資決策提供具有參考性的意見。

二、理論分析

本文將融資結(jié)構(gòu)分為內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資三部分，探究不同融資結(jié)構(gòu)對(duì)江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。

（一）內(nèi)源融資與創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)性

內(nèi)源融資是企業(yè)通過(guò)內(nèi)部融資渠道所獲得的資金，主要來(lái)自累計(jì)折舊、盈余公積和未分配利潤(rùn)。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)有融資需求時(shí)，應(yīng)先采用內(nèi)源融資，其次考慮債務(wù)融資，最后才采用股權(quán)融資。內(nèi)源融資是中小企業(yè)最易得、最便捷的資本，中小企業(yè)是能夠直接控制這些資金的使用和分配的。在中小企業(yè)擴(kuò)大發(fā)展時(shí)，選擇內(nèi)源融資不會(huì)產(chǎn)生任何債務(wù)利息或融資成本，也不會(huì)稀釋股東的股本，融資成本相對(duì)較低。另外，增加內(nèi)部的融資可以更直觀地控制企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)，可以讓管理者避免盲目投資與消費(fèi)，有利于中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，更有利于中小企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。因此，本文提出假設(shè)：

H1：江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的內(nèi)源融資率與成長(zhǎng)性正相關(guān)。

（二）債務(wù)融資與創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)性

Goyal（2003）以美國(guó)的上市公司作為研究樣本，得出了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨資產(chǎn)負(fù)債率的遞減而上升的結(jié)論。張榮艷，等（2013）在研究國(guó)內(nèi)公司債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響時(shí)得出長(zhǎng)期借款和短期借款均不利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，會(huì)阻礙公司發(fā)展的結(jié)論。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者必須提高對(duì)高負(fù)債率的警惕性，因?yàn)檫^(guò)高的負(fù)債往往隱藏著企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，容易導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)入資不抵債的局面。另外，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的大型企業(yè)，國(guó)內(nèi)大部分銀行對(duì)中小企業(yè)會(huì)采取更高的信用門檻，中小企業(yè)獲得銀行貸款的難度更大，再加上江蘇省新三板中小企業(yè)很少發(fā)行公司債券，因此中小企業(yè)面臨較高的債務(wù)融資成本。綜上，過(guò)多的債務(wù)融資會(huì)限制中小企業(yè)的發(fā)展，據(jù)此本文提出假設(shè)：

H2：江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的債務(wù)融資率與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。

（三）股權(quán)融資與創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)性

股權(quán)融資是以企業(yè)出讓部分所有權(quán)為代價(jià)。不會(huì)影響企業(yè)的總體利益。企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票來(lái)融得資金雖然成本高，但具有較高的穩(wěn)定性及較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？梢蕴岣咧行∑髽I(yè)經(jīng)營(yíng)效率，有利于未來(lái)發(fā)展。另外，在新三板掛牌的企業(yè)必須對(duì)首次掛牌的信息和掛牌后的持續(xù)信息進(jìn)行披露，將企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況置于利益相關(guān)者的監(jiān)督下，因此，企業(yè)要想獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)持續(xù)發(fā)展，就必須合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，不斷提升企業(yè)業(yè)績(jī)?；谏鲜鲈颍岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)股權(quán)融資率與成長(zhǎng)性正相關(guān)。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文在選取樣本企業(yè)時(shí)做了以下篩選：在新三板創(chuàng)新層掛牌的江蘇省中小企業(yè)中選取參與“國(guó)家火炬計(jì)劃”“國(guó)家星火計(jì)劃”或榮獲“高新技術(shù)企業(yè)”“創(chuàng)新型企業(yè)”和“科技型企業(yè)”等稱號(hào)的企業(yè);研究的數(shù)據(jù)期間為2015年1月1日至2017年12月31日。所以要求樣本企業(yè)掛牌時(shí)間在2015年之前;剔除掉數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。最終確定樣本企業(yè)為30家。30家樣本企業(yè)涵蓋16個(gè)行業(yè)，分布情況見表1。

（二）變量確定

1.解釋變量的選取

本文將融資結(jié)構(gòu)定為解釋變量。內(nèi)源融資由內(nèi)源融資率來(lái)衡量：債務(wù)融資由資產(chǎn)負(fù)債率、銀行借款融資率作為代理變量;股權(quán)融資由股權(quán)融資率衡量。各變量具體計(jì)算方式如表2所示。

2.被解釋變量的選取

本文選取成長(zhǎng)性綜合因子（F）作為被解釋變量以衡量江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的成長(zhǎng)性。成長(zhǎng)性綜合因子的計(jì)算步驟如下：

（1）構(gòu)建成長(zhǎng)性綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

本文從盈利能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力、創(chuàng)新能力五個(gè)角度對(duì)江蘇省創(chuàng)新型中小企業(yè)的成長(zhǎng)性進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。在這5個(gè)一級(jí)指標(biāo)下包含11個(gè)具體二級(jí)指標(biāo)分別是：凈資產(chǎn)收益率、基本每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例、研發(fā)人員數(shù)量占比。

（2）成長(zhǎng)性綜合因子的計(jì)算

本文選擇因子分析法來(lái)分析和評(píng)價(jià)江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的成長(zhǎng)性。以2017年為例，本文根據(jù)選取的11個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，提取旋轉(zhuǎn)后特征根大于1的主成分，通過(guò)觀察總方差解釋表，特征根大于1的主成分有4個(gè)，其累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到75.428%。本文使用歸一方法根據(jù)因子貢獻(xiàn)率確定每個(gè)因子的權(quán)重。即：每個(gè)因子的貢獻(xiàn)率除以各個(gè)因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率即可。具體權(quán)重如表3。

根據(jù)表3得出計(jì)算成長(zhǎng)性綜合因子的表達(dá)式：

F=0.336F1+0.242F2+0.226F2+0.196F4

根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣和成長(zhǎng)性綜合表達(dá)式計(jì)算出2017年30家樣本企業(yè)成長(zhǎng)性的綜合得分用于實(shí)證分析。

運(yùn)用上述方法對(duì)樣本企業(yè)2015-2016年兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行相同處理，得出每年的得分。

3.控制變量的選取

除此之外。還有很多影響因素會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成長(zhǎng)性發(fā)生變動(dòng)，如果沒(méi)有控制到位，則會(huì)影響后續(xù)的實(shí)證研究。本文增加了企業(yè)規(guī)模（sIZE）作為控制變量。

根據(jù)規(guī)模遞減理論，企業(yè)的成長(zhǎng)速度與公司規(guī)模有著很大的聯(lián)系，公司規(guī)模的增大，會(huì)使其靈活性受到一定的影響，因此本文選取對(duì)成長(zhǎng)性具有一定影響的企業(yè)規(guī)模作為控制變量。

（三）模型的構(gòu)建

從本文的理論分析部分可以看出企業(yè)的內(nèi)源融資、債務(wù)融資以及股權(quán)融資的變化。都會(huì)引起江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)成長(zhǎng)性的變化?；谝陨显?，建立本次實(shí)證研究的回歸模型研究樣本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)其成長(zhǎng)性的影響：

F=βo+β1+1FR+β2DR+β3SBF+β4sF+β5IZE+δ

其中βo為常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1.2.3.4.5）為回歸系數(shù)，6為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（四）實(shí)證結(jié)果與分析

本文采用多元線性回歸分析驗(yàn)證前文提出的假設(shè)。

1.模型匯總分析一般情況下，調(diào)整后的尺方處于O到1之間，并且最后結(jié)果越接近于1。表明回歸擬合越好。由表4可以看出，調(diào)整R方為0.300.因此本文構(gòu)建的模型擬合度一般。

2.回歸方程整體顯著性檢驗(yàn)

由表5可以看出，模型的F檢驗(yàn)值為22.247.表明上文所建模型通過(guò)了方差檢驗(yàn);顯著性為0.000.這說(shuō)明該模型有顯著的相關(guān)性，可以進(jìn)行下一步的實(shí)證研究。

3.回歸系數(shù)分析

根據(jù)表6的回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果顯示：

（1）內(nèi)源融資率的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.149.P值為0.001（<0.05），表明江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)內(nèi)源融資率對(duì)成長(zhǎng)性存在顯著的正向影響。這與本文所提假設(shè)1一致。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.087.P值為0.094（>0.05），所以沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。銀行借款融資率非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.107.P值為0.140（>0.05），沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這與本文所提假設(shè)2不符。

（3）股權(quán)融資率的非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為O，119.P值為0.004（<0.05），表明江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的股權(quán)融資率對(duì)成長(zhǎng)性存在顯著的正向影響，這與本文所提假設(shè)3一致。

四、結(jié)論與建議

本文選取了江蘇省2015～2017年連續(xù)三年在新三板掛牌的30家創(chuàng)新型中小企業(yè)為研究樣本，分析了融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，通過(guò)實(shí)證分析得出江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的內(nèi)源融資率、股權(quán)融資率越高。企業(yè)成長(zhǎng)性越好，并提出以下相關(guān)對(duì)策及建議。

（一）提高企業(yè)內(nèi)部資金的使用效率

通過(guò)上文實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的內(nèi)源融資率與企業(yè)的成長(zhǎng)性具有顯著的正相關(guān)，所以新三板企業(yè)要提高對(duì)內(nèi)部資金的敏感性，加強(qiáng)和重視平日的積累。另外還要在稅法允許的前提下，充分利用好政府對(duì)中小企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，增加企業(yè)內(nèi)部的累計(jì)折舊，使得資金能夠迅速回流;在法律范圍許可的范圍內(nèi)，適當(dāng)增加未分配利潤(rùn)比例，提高企業(yè)留存收益及任意盈余公積提取比例。進(jìn)一步提升內(nèi)源融資率，為企業(yè)發(fā)展?fàn)幦「嗟脑假Y金，并可將資金運(yùn)用到有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)上。形成一個(gè)良性循環(huán)。

（二）提高股權(quán)融資比例，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

實(shí)證研究表明，較高的股權(quán)融資率有利于江蘇省新三板企業(yè)成長(zhǎng)性的提高。因此，從宏觀而言，提高股權(quán)融資的比重需要更成熟的多層次資本市場(chǎng)，政府要推進(jìn)新三板市場(chǎng)融資功能的健全完善。從微觀而言，處在成長(zhǎng)階段的中小企業(yè)。為了融得充實(shí)的資金，企業(yè)管理者必須廣泛了解和熟練運(yùn)用股權(quán)融資手段。以便為企業(yè)持續(xù)發(fā)展補(bǔ)充資本金。

（三）提高核心科技水平，合理擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模

只有不斷增強(qiáng)江蘇省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的創(chuàng)新能力，提高核心科技的水平，才能讓企業(yè)與時(shí)俱進(jìn)，將企業(yè)的產(chǎn)品做到精細(xì)化的基礎(chǔ)上不斷向高科技邁進(jìn)。從而使得中小企業(yè)在穩(wěn)步發(fā)展中逐步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蚪?jīng)營(yíng)范圍。合理擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加企業(yè)價(jià)值，讓企業(yè)在數(shù)量和質(zhì)量上得到質(zhì)的飛躍，從而促進(jìn)新三板企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。