文/孫玉茗、侯娉、李訊 中國人民銀行濟南分行 山東濟南 250001

隨著我國對外開放程度不斷擴大，我國跨境資金流動呈現(xiàn)雙向波動加劇、資本逐步短期化等一系列新特征，在助推我國經(jīng)濟金融創(chuàng)新發(fā)展步伐加快的同時，潛在一定風險，其中部分反映為資產(chǎn)價格波動更加劇烈、沖擊金融體系穩(wěn)定。房地產(chǎn)作為我國僅次于制造業(yè)的第二大吸收外資的產(chǎn)業(yè)，其價格波動與跨境資金流動息息相關。在當前我國強化房地產(chǎn)市場調(diào)控抑制房地產(chǎn)市場泡沫的背景下，研究跨境資本流動與房地產(chǎn)價格波動之間的作用機制，有助于我國更好地引導外資進入房地產(chǎn)的渠道和規(guī)模，有效抵御外部風險、維持金融穩(wěn)定和金融安全。

1、跨境資本流動與房地產(chǎn)價格變動的文獻綜述

國外學者普遍研究認為，跨境資本流入與房地產(chǎn)價格為正相關關系。如Jansen (2003)分析了1998年東南亞金融危機前境外投機資金流入與泰國房地產(chǎn)和股票市場價格關系認為，境外資本流動變化對股市的影響不顯著，但對房價的影響顯著。Kim (2008)利用面板VAR模型，研究發(fā)現(xiàn)資本流入對亞洲經(jīng)濟體國家資產(chǎn)價格波動的影響系數(shù)不大，但資本流入的確會促使房價和股價上漲。Martin和Morrison(2008)認為中國的房地產(chǎn)市場存在巨額的投機性短期國際資本流動，這些投機性資本推動了中國房地產(chǎn)市場價格的上漲。

亞洲金融危機爆發(fā)以后，國內(nèi)學者逐步將研究目光聚焦到國際資本流動逆轉對經(jīng)濟發(fā)展尤其是房地產(chǎn)市場的影響。如宋勃、高波(2007)分析科我國1999至2006年實際利用外資和房地產(chǎn)價格的季度數(shù)據(jù)，研究認為短期看房地產(chǎn)價格上漲吸引了外資流入，長期看外資流入對我國房地產(chǎn)價格上漲產(chǎn)生影響。朱孟楠、劉林(2010)認為短期國際資本流入會導致人民幣匯率升值，進而導致股價和房價上漲。袁東、何秋谷、趙波（2015）將實際有效匯率替代名義匯率作為研究變量，研究認為實際有效匯率升值能夠吸引“熱錢”流入，進而直接或間接通過利率的下降推升房地產(chǎn)需求，引起房價上漲，強調(diào)資本開放程度對于實際有效率對房價的正向影響具有一定調(diào)節(jié)作用，但是沒有對資本開放程度衡量指標做出系統(tǒng)全面的闡述。楊元慶、楊繼瑞（2016）認為股票市場和房地產(chǎn)市場由于自身較好的流通性往往成為國外投資資金集中的主要場所，股價和房價也因此被一定程度的推高。

2、跨境資金流動與房地產(chǎn)價格變動的影響機理

2.1 跨境資本流動對房價波動具有多重影響

（1）直接影響。短期跨境資本進入房地產(chǎn)市場，推動房地產(chǎn)市場供求失衡，促使房地產(chǎn)價格上漲，而房價持續(xù)上漲則刺激短期跨境資本進入，從而循環(huán)推動房價上漲，不斷聚集泡沫，銀行和私人投資者的羊群效應則加劇這一趨勢。在當前房地產(chǎn)泡沫較大的情況下，警惕短期跨境資本撤離對房地產(chǎn)市場以及整個經(jīng)濟金融體系的沖擊。

屬于長期國際資本流動的FDI，其性質(zhì)就是投資性資本，在初始投資時更加注重項目長期的盈利性，流動性相對較低。FDI進入我國房地產(chǎn)市場的路徑主要有綠地投資和收購境內(nèi)著名房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股份，且多集中于開發(fā)領域，因此外商直接投資主要影響的是我國房地產(chǎn)的供給方面，外商直接投資與房地產(chǎn)價格呈反向變動?？紤]到外商直接投資進入我國房地產(chǎn)市場中是受政府監(jiān)督的，而且我國政府對利用外資有嚴格要求，所以從理論層面分析，外商直接投資不會對我國房地產(chǎn)價格產(chǎn)生巨大影響。但也有研究表明，現(xiàn)階段越來越多的外商直接投資進入了我國房地產(chǎn)市場的購買環(huán)節(jié)，形成了投資需求，在這種情況下，外商直接投資與房地產(chǎn)價格呈正向變動，但同樣不會產(chǎn)生劇烈的波動。

（2）間接影響?？缇迟Y本流動會通過貨幣供給、利率、匯率以及投資者預期等間接傳導機制對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生重要影響。（1）貨幣供給渠道?？缇橙嗣駧刨Y金的持續(xù)流入，可以直接導致境內(nèi)貨幣供應總量的增加，而境外外幣資金流入，經(jīng)過銀行結匯，轉換為央行外匯占款，通過貨幣乘數(shù)效應同樣增加了整個經(jīng)濟體系的貨幣供應量。貨幣供應量的增加，導致房地產(chǎn)行業(yè)流動性充足，引發(fā)房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，造成房地產(chǎn)行業(yè)的虛假繁榮，增大房地產(chǎn)市場不穩(wěn)定性。根據(jù)中國社科院發(fā)布的報告顯示，2018年末人民幣房地產(chǎn)貸款增量占同期各項貸款增量的39.9%。銀行實際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場運行中各個環(huán)節(jié)的市場風險和信用風險。雖然當前我國并沒有典型的次級住房抵押貸款市場，但我國住房按揭貸款同樣有風險，一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)萎縮，必將給銀行系統(tǒng)造成嚴重危害，進一步加大金融體系的潛在風險。（2）利率渠道。按照利率平價理論，資金會向利率較高的國家流動，在跨境資金持續(xù)流入時，為緩解資金流入壓力，一國貨幣當局一般會選擇降息，并且資金的流入造成金融市場流動性充裕，市場利率呈下行趨勢，低資金成本刺激房地產(chǎn)市場需求，導致房地產(chǎn)價格走高。（3）匯率渠道。跨境資金流入會使得本國貨幣升值，匯率升值會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生緊縮作用。為了應對匯率提高的負面影響，一國多會實施以低利率或低存款準備金率為代表的貨幣政策，進而導致房地產(chǎn)價格隨著需求的擴張而上漲。當國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢突變、短期跨境資本迅速撤離房地產(chǎn)市場后，房價將不斷下跌。市場泡沫一旦破裂，這將對整個金融體系甚至國家穩(wěn)定產(chǎn)生重要沖擊。（4）投資者情緒渠道。目前我國資本市場中的投資者存在較高比例的散戶，散戶受信息收集和分析能力多重制約，易出現(xiàn)羊群效應、過度交易等非理性交易行為。短期跨境資本的大量流動會引致投資者的惶恐情緒，從而影響房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。

2.2 房價波動對跨境資本流動的影響。

近年來，我國房地產(chǎn)發(fā)展勢頭迅猛，房地產(chǎn)價格持續(xù)走高，必定吸引著逐利性外資進入。鑒于我國政府對外商投資房地產(chǎn)業(yè)并沒有過多限制，近年來大量外國資本通過投資房地產(chǎn)進入我國。美國商業(yè)地產(chǎn)咨詢公司世邦魏理仕（CBRE）數(shù)據(jù)顯示，2018年外國公司在中國的商業(yè)房地產(chǎn)投資飆升62%，達到780億元（約合115億美元），創(chuàng)下在2005年開始記錄這一數(shù)據(jù)以來的最高紀錄。從山東省看，2018年，房地產(chǎn)資本金流入16.31億美元，同比增長52.72%。

部分地方政府在招商引資考核壓力刺激下，采取土地價格優(yōu)惠等扶持措施，鼓勵外資投資房地產(chǎn)行業(yè)，加劇了境外熱錢流入房地產(chǎn)的趨勢。2018年初山東省某市政府為完成招商引資任務，隱性要求土地招標方應具有外資背景，推動開發(fā)企業(yè)將資金繞道境外關聯(lián)企業(yè)再匯入境內(nèi)，造成進入房地產(chǎn)的外資資金極易呈現(xiàn)“大額、快進快出、循環(huán)反復”的特點，可能加劇當?shù)胤康禺a(chǎn)價格波動。

3、跨境資本流動與房地產(chǎn)價格變動的實證研究

3.1 模型、方法、變量及數(shù)據(jù)

選取全國商品房價格指數(shù)（HP）代表我國房地產(chǎn)價格水平，即全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)住宅總銷售額與總銷售面積的比值；跨境資本流動劃分為兩部分，由外商直接投資凈額代表的國際長期資本流動額（FDI）和短期跨境資本流動(SCF)，其中短期跨境資本流動變量（SCF）包括經(jīng)常項目順差額和外債增加額，同時對沖掉外匯儲備的增加額；貨幣供給（MS）選取貨幣供應量M2的同比增長率作為變量；銀行信貸（BC）則選取金融機構當月新增的人民幣貸款額來衡量；匯率則考慮使用國際清算銀行公布的人民幣名義有效匯率（NEER）?？紤]到數(shù)據(jù)的充足性和實證結果的有效性，所有變量的時間跨度均為2008年1月至2018年12月，數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行、國家外匯管理局和國際清算銀行網(wǎng)站。

我們通過建立向量自回歸模型（vector autoregressive model）模型研究其中各個變量的動態(tài)關系和影響關系。該模型僅考慮時間序列數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)為而不是以經(jīng)濟理論為基礎，能更好地反映出變量之間的動態(tài)聯(lián)系。同時考慮到VAR模型沒有像傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟學模型那樣嚴格區(qū)分外生變量和內(nèi)生變量，而是將所有的變量都假定為內(nèi)生變量，直接代入模型進行模擬計算，對模型中所有內(nèi)生變量的滯后項進行回歸，這有利于我們分析本文中研究的各個變量間錯綜復雜的相互關系，避免了結構性方法建模會帶來的區(qū)別變量內(nèi)外生性的難題，有效保障了實證結果的科學性。

3.2 實證分析

首先進行平穩(wěn)性檢驗。本章使用了ADF進行對各變量的時間序列平穩(wěn)性以避免偽回歸問題。通過單位根檢驗法，證明上述全部數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列。

圖1：變量平穩(wěn)性檢驗結果

在VAR模型建立中，率先確定最優(yōu)滯后階數(shù)。用LR統(tǒng)計量確定p值：

其中l(wèi)og L(p) 和log L(p+1) 分別是VAR(p)和 VAR(p+1) 模型的極大似然估計值。p表示VAR模型中滯后變量的最大滯后期。原假設為最佳滯后期為p，若LR值大，則拒絕原假設。隨后對模型參數(shù)P作AIC準則：在模型中逐期添加滯后變量，直到AIC值不再降低時為止，即選擇使AIC值達到最小的滯后期。將最大滯后階數(shù)設定為8后，根據(jù)綜合考慮AIC及FPE、HQ等多種準則，最后選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為3。

為探討各變量之間更深層次的互動關系，在滯后3期情況下，對模型進行格蘭杰因果檢驗，結果表明全國商品房價格指數(shù)與國際長期資本流動額、短期跨境資本流動均存在雙向的格蘭杰因果關系，其他因素的影響不顯著。值得注意的是，格蘭杰因果檢驗僅是“統(tǒng)計意義上的”格蘭杰因果關系，對實際因果關系的解釋僅起到參考作用。

表1：Granger因果檢驗結果

本文分別研究全國商品房價格指數(shù)對國際長期資本流動額、短期跨境資本流動以及國際長期資本流動額、短期跨境資本流動對全國商品房價格指數(shù)的脈沖響應結果，結論如下：

（1）全國商品房價格指數(shù)對國際長期資本流動額、短期跨境資本流動的脈沖響應分析。如下圖所示，當在本期給國際長期資本流動一個標準差沖擊后，全國商品房價格指數(shù)對于實際干預的沖擊反應是正向的，且在前3期內(nèi)迅速變化，到第6期后趨于穩(wěn)定；而對于短期資本流動的沖擊，全國商品房價格指數(shù)先是負向變化，之后伴隨著2期的明顯上升過程。這表明，F(xiàn)DI對房價的作用力相對于短期資本流動作用力更加顯著，伴隨著FDI的流入房價有明顯上升的過程，且這種上升過程持續(xù)時間約1個季度。

圖2：房價對于跨境資本流動（長、短期）的20期脈沖響應

（2）國際長期資本流動額、短期跨境資本流動對全國商品房價格指數(shù)的脈沖響應分析。如下圖所示，國際長期資本流動對房價變化的敏感程度相對不高，第一期經(jīng)歷快速且短暫的變化后逐漸歸于平靜；而短期跨境資本流動對房價變化的反應程度強于長期資本，短期資本表現(xiàn)為第一期下降，之后伴隨著明顯的上升過程。

圖3：跨境資本流動（長、短期）對于房價的20期脈沖響應

這是由長短期資本的自身特性決定的。長期跨境資本在進入某國投資時，更看重該國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展趨勢以及政府為市場主體創(chuàng)造公平的經(jīng)營環(huán)境所做的努力。近年來，我國GDP保持平穩(wěn)增長，政治局勢穩(wěn)定，改革開放進程穩(wěn)步推進，這使看重長遠價值投資的投資者把中國作為一個理想的長期投資之地，而不是僅僅為了追求短期房價上漲的利益。因此，長期資本流動對房價波動的反應并不顯著。

而以追求短期利潤為目的的國際短期資本則不然，脈沖響應顯示短期資本對房價的波動有明顯的反應。至于國際短期資本在第一期時變動方向為負，主要由于雖然國際短期資本以高流動性的投機資本為主，但是投機者的決策時滯、我國的資本項目可兌換仍在推進過程種等原因使短期資本的流動對房價的反應出現(xiàn)了一期的滯后，在1個月之后作用力趨于明顯，房價上漲將吸引短期資本的流入。

3.3 實證結論

一是就因果關系而言，全國商品房價格指數(shù)與國際長期資本流動額、短期跨境資本流動均存在雙向的格蘭杰因果關系，其他因素的影響不顯著，即房價的上漲吸引了長期和短期資本的流入，而各期限資本的流入在一定程度上又拉升了房價。

二是就房價、短期資本流動、長期資本流動三者之間的動態(tài)關系而言，房價主要受長期和短期資本流動兩個因素波動的影響；短期資本流動對來自房價的沖擊也有明顯反應，但不受自身歷史信息的路徑約束；長期資本流動對房價的沖擊沒有明顯反應，存在一定程度的路徑依賴。這也與前面本文的分析相一致，F(xiàn)DI確與房地產(chǎn)價格相關聯(lián)，但波動并不顯著；而短期資本流動則對于房地產(chǎn)價格有更大影響。

金融開放程度的提高給短期跨境資本的頻繁自由流動創(chuàng)造了條件，這對我國的房地產(chǎn)市場穩(wěn)定造成了一定威脅。長期而言，國際資本流入對我國房價的上漲起到一定的推動作用。短期而言，房價與短期資本流動互為因果關系，房價的上漲吸引短期資本的流入，反過來短期資本的流入又會拉高房價。房價與短期資本流動這種互相加強的因果關系放大了房價的波動幅度。國際短期資本中的投機性資本過度流入會催生房地產(chǎn)市場的泡沫，而其迅速流出又會導致泡沫破滅，引發(fā)整個國民經(jīng)濟的震蕩。因此，如何在充分利用外資的同時，防范外資過度流入尤其是投機資本的流入所帶來的負面效應，防止泡沫的過度膨脹及破裂引發(fā)我國經(jīng)濟震蕩，這是目前亟待解決的問題。

4、完善房地產(chǎn)行業(yè)跨境資金監(jiān)管的政策建議

（1）完善跨境資本流動監(jiān)管體系，實現(xiàn)跨境資本均衡管理。實時全面監(jiān)測、評估風險并進行風險預警是跨境資本流動宏觀審慎管理的題中之義。一方面應建立房地產(chǎn)行業(yè)跨境資金流動監(jiān)測體系?？紤]到跨境資本流動和房地產(chǎn)價格變動的關系，應建立房地產(chǎn)行業(yè)的跨境資金流動監(jiān)測體系，科學設置房地產(chǎn)價格和跨境資本流動指標，實現(xiàn)對房地產(chǎn)企業(yè)的跨境資金流動的實時監(jiān)測。另一方面要加強部門聯(lián)動，實現(xiàn)對房地產(chǎn)行業(yè)跨境資金的協(xié)調(diào)統(tǒng)一管理。協(xié)調(diào)商務部門、工商部門，對外商投資房地產(chǎn)企業(yè)準入、再投資、轉增資等政策實現(xiàn)統(tǒng)一管理，鼓勵外商投資企業(yè)積極將房地產(chǎn)開發(fā)所得利潤保留境內(nèi)，進一步作用于地方實體經(jīng)濟發(fā)展，避免快進快出投機行為。

（2）加強外資房地產(chǎn)公司政策引導，控制投資規(guī)模。探索建立房地產(chǎn)行業(yè)宏觀審慎管理機制，為了加強對外資房地產(chǎn)公司的政策引導，實現(xiàn)對房地產(chǎn)行業(yè)跨境資金流動的逆周期調(diào)節(jié)，設置宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，熨平房地產(chǎn)行業(yè)的跨境資金順周期波動。將外資房地產(chǎn)企業(yè)的投資資本金、外債、境外放款規(guī)模、投資地域和方向、投資項目等納入宏觀審慎管理機制，引導外資調(diào)整參與中國房地產(chǎn)業(yè)投資結構，鼓勵其參與住宅、城市基礎設施建設等投資，調(diào)整外資的地域分布狀況，鼓勵其投向二、三線城市或者廣闊的中西部地區(qū)，避免外資在北上廣扎堆的局面出現(xiàn)，控制外資房地產(chǎn)公司外債規(guī)模，防止虛假FDI投資。同時，建議商務部門和發(fā)改部門聯(lián)合對境外投資房企資質(zhì)設置必要門檻，對于外資企業(yè)房地產(chǎn)投資實施總量控制、比例管理等差別化管理措施，多部門協(xié)調(diào)處理虛假投資等問題，減少過熱行業(yè)、過熱地區(qū)投資審批數(shù)量，控制投資風險。

（3）完善個人境外投資外匯管理。一是完善基礎法規(guī)。目前，我國現(xiàn)行境外投資的管理法規(guī)主要是針對境內(nèi)企業(yè)法人和境內(nèi)個人境外投資特殊目的公司，應進一步完善《境外投資管理辦法》，明確境內(nèi)個人境外投資房產(chǎn)的管理原則和管理方式。二是加強對個人項下借用他人額度分拆結售匯的管理。個人境外購房資金有相當一部分是通過分拆方式購匯匯出。建議進一步擴大關注名單范圍，賦予銀行增加關注名單的權限，允許銀行結合日常柜臺業(yè)務或人民幣資金信息中發(fā)現(xiàn)的異常線索增加關注名單。同時，加強對關注名單內(nèi)個人的懲戒措施，如將其納入反洗錢，或加強對大案要案的處罰和通報力度。三是完善境內(nèi)個人境外刷卡管理。為防止個人通過刷卡逃避個人年度結售匯總額管理境外購房，建議境外刷卡設單筆上限（按卡），如單筆2萬美元等。同時，為防止一人手持多張銀行卡頻繁刷卡，可通過年度總額控制（按人），將境內(nèi)居民身份證辦理的名下所有銀行卡（含借記卡及信用卡等）的境外消費統(tǒng)一納入一定年度總額管理。