在國(guó)有股流通受限的情況下,ETF等金融工具可以吸引更多社會(huì)資金參與到國(guó)企改革中。
“基金公司本來(lái)就需要發(fā)指數(shù)基金,上市公司股東又有(減持)需求,大家在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)湊上了”。
上交所與深交所在近期規(guī)范中只強(qiáng)調(diào),上市公司股東以股份認(rèn)購(gòu)ETF不屬于變相減持行為,但沒(méi)有明確超額換購(gòu)是否合規(guī)。
南方周末記者 徐庭芳
發(fā)自上海
2019年11月13日,上交所、深交所雙雙發(fā)布“規(guī)范ETF股票認(rèn)購(gòu)行為”的公告。
ETF(Exchange Traded Fund)是交易型開(kāi)放式指數(shù)基金,是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開(kāi)放式基金。
對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),投資ETF與投資一只股票最大的區(qū)別在于,買入ETF就相當(dāng)于買入一個(gè)指數(shù)投資組合,例如買入上證50ETF,就等于買入上證50只績(jī)優(yōu)股票,可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。
之所以引發(fā)交易所關(guān)注,是因?yàn)榻谫Y本市場(chǎng)有聲音不斷質(zhì)疑,上市公司股東尤其是國(guó)企股東認(rèn)購(gòu)ETF份額有變相減持套現(xiàn)的問(wèn)題。
2019年以來(lái),國(guó)企通過(guò)ETF減持動(dòng)作兇猛。中國(guó)石油(601857.SH)、中國(guó)建筑(601668.SH)以及中國(guó)交建(601800.SH)等大塊頭相繼換購(gòu)ETF,雖然避免了直接在二級(jí)市場(chǎng)減持,但這些股票的股價(jià)仍然走勢(shì)低迷,中石油甚至創(chuàng)下歷史新低。
金融風(fēng)暴的啟示
ETF原本是資本市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)新型投資工具,中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)ETF的引進(jìn)最早可以追溯至1998年亞洲金融風(fēng)暴。
彼時(shí)國(guó)際游資狙擊港幣,恒生指數(shù)急劇下跌,香港特區(qū)政府委托外匯基金投資公司耗資近1200億港元吸納藍(lán)籌股“救市”,最終成功擊退投機(jī)者。但隨后這些股票的“善后”成了問(wèn)題。
“這些股票在當(dāng)時(shí)被叫做‘官股。”在香港有二十多年投資經(jīng)驗(yàn)的查力向南方周末記者回憶,官股是由政府官方持有的股票,但香港信奉自由經(jīng)濟(jì),官股不但有礙股票的正常流通,還會(huì)影響到市場(chǎng)的信譽(yù)。
解決方法是,由外匯基金投資公司委托美國(guó)道富集團(tuán),于1999年11月發(fā)行了盈富基金(ETF),外匯基金投資公司將手中的成分股出售給盈富基金,而投資者通過(guò)認(rèn)購(gòu)盈富基金份額間接投資了這些股票。
初售規(guī)模333億港元的盈富基金成為當(dāng)時(shí)亞洲第一只ETF投資基金,這讓市場(chǎng)看到了ETF基金特有的優(yōu)勢(shì):相較于普通減持,上市公司股東以持有的股份換購(gòu)ETF,流程更為簡(jiǎn)潔快速;且屬于非公開(kāi)交易,可以緩解對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊;未來(lái)還可以繼續(xù)擴(kuò)募引入更多資金,具有很好的延續(xù)性。
這無(wú)疑給正處于國(guó)企改革關(guān)鍵時(shí)期的內(nèi)地提供了思路和經(jīng)驗(yàn),在國(guó)有股流通受限的情況下,ETF等金融工具可以吸引更多社會(huì)資金參與到國(guó)企改革中。
2001年,上海證券交易所首次提出了開(kāi)發(fā)ETF的設(shè)想——授權(quán)華夏基金管理公司,由其選取上海證券市場(chǎng)中最具代表性的50只股票作為投資標(biāo)的。
三年后,華夏上證50ETF正式成立,首發(fā)規(guī)模54.35億元。根據(jù)基金2005年年報(bào),基金85%以上的股票市值都來(lái)源于國(guó)有企業(yè)。
此后內(nèi)地ETF市場(chǎng)經(jīng)歷了3次爆發(fā)式增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,先是2009年ETF基金市值突破了660億,因?yàn)?009年資本市場(chǎng)迎來(lái)了牛市,ETF產(chǎn)品水漲船高。
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之后是2012年,跨市場(chǎng)投資ETF產(chǎn)品獲批。中證100、中證500、滬深300等一批跨市場(chǎng)ETF產(chǎn)品出世,A股ETF規(guī)模合計(jì)也在這一年超越1600億元。
2015年的牛市以及貨幣基金的爆發(fā)催生出第三波熱潮,這一年ETF的市值規(guī)模超過(guò)了6540億元。
換購(gòu)“陰影”
不過(guò),ETF快速擴(kuò)張下的問(wèn)題也接踵而至,部分上市公司股東用持有的股份換購(gòu)ETF,侵害了普通投資者的利益。
可換購(gòu)是ETF的一大特點(diǎn)。打個(gè)比方,如果一家上市公司持有的股份(包括持有自己的或其它上市公司的)是上證50指數(shù)的成分股,那么,這家上市公司股東就可以將這些持有的股票換為上證50ETF的基金份額。
當(dāng)時(shí)通過(guò)換購(gòu)幫助上市公司股東減持的案例并不罕見(jiàn)。
比如2011年9月,回天膠業(yè)(現(xiàn)名回天新材,300041.SZ)第二大股東大鵬創(chuàng)投以28.38元的均價(jià),通過(guò)ETF換購(gòu)的方式減持97萬(wàn)股(占總股本的0.92%)。還有??低暎?02415.SZ)的第三大股東新疆威訊于2012年4月將手中的600萬(wàn)股(占總股本0.6%)換購(gòu)華泰柏瑞滬深300ETF。
類似換購(gòu)案例的數(shù)額并不大,雖然沒(méi)有提及具體減持原因,但上市公司均做出了減持公告。直至“南方300ETF換購(gòu)”事件爆發(fā),ETF換購(gòu)的萌芽一度被掐滅。
2013年3月,南方300ETF換購(gòu)中國(guó)華電集團(tuán)控股有限公司(下稱中國(guó)華電)手中的永泰能源(600157.SH)時(shí)出現(xiàn)異常虧損。
通常而言,基金由封閉轉(zhuǎn)為公開(kāi)募資都會(huì)有收益上升的預(yù)期,這不但會(huì)吸引新的投資者,原先的持有者也會(huì)以繼續(xù)持有取代贖回操作。當(dāng)年3月15日,南方300ETF完成擴(kuò)募,倉(cāng)位卻出現(xiàn)劇烈波動(dòng),而且基金凈值持續(xù)折損。
此后基金凈值與對(duì)標(biāo)的滬深300指數(shù)一路背道而馳,偏離度越來(lái)越大。ETF基金的收益取決于對(duì)標(biāo)指數(shù)的漲跌幅,偏離度越小,說(shuō)明該基金與指數(shù)越吻合,該基金越成功。
2013年4月11日,南方300ETF基金登陸深交所掛牌,其凈值已經(jīng)下跌至0.9488元,還未上市,申購(gòu)持有人損失已超過(guò)5%。凈值暴跌的直接原因是該基金第一大重倉(cāng)股永泰能源的跌停,根據(jù)該基金的公告書(shū),永泰能源占到基金凈值的5%左右,但這一比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)永泰能源在滬深300中的權(quán)重,這意味著南方基金超募了該股。
永泰能源股份的來(lái)源正是中國(guó)華電,中國(guó)華電不僅是當(dāng)時(shí)南方300ETF的第三大持有人,也是永泰能源第三大股東。中國(guó)華電持有的永泰能源股份于2013年3月7日解禁,但此時(shí)永泰能源處于停牌期間,想要提前套現(xiàn)鎖定收益的中國(guó)華電便選擇了向南方300ETF基金換購(gòu),復(fù)盤(pán)后永泰能源連續(xù)跌停,基金凈值也一路下跌,最終損失的是基金投資人。
最終證監(jiān)會(huì)以“未能履行謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)”、玩忽職守對(duì)南方基金公司相關(guān)人員作出判罰,暫停受理和審核南方基金所有新產(chǎn)品與新業(yè)務(wù)申請(qǐng),要求負(fù)責(zé)的基金經(jīng)理3年內(nèi)不得擔(dān)任基金經(jīng)理或?qū)嶋H履行上述職務(wù)的監(jiān)管措施,同時(shí)用基金的自有資金對(duì)投資人作出賠償,如此處罰力度在當(dāng)時(shí)實(shí)屬罕見(jiàn)。
但南方300ETF的換購(gòu)“陰影”并沒(méi)有影響ETF基金的發(fā)展。
減持通道
時(shí)過(guò)境遷,ETF基金又在2019年的投資市場(chǎng)爆紅,換購(gòu)愈演愈烈。值得注意的是,2019年助推ETF規(guī)模大幅增長(zhǎng)的主要是央企和國(guó)企。
據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì),2019年以來(lái)成立的70只非貨幣ETF基金中,“大塊頭”基金大部分持有的是央企、國(guó)企股。比如2019年三季度,博時(shí)央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)ETF、嘉實(shí)央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)ETF、廣發(fā)中證央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)ETF、富國(guó)央企創(chuàng)新ETF“四聯(lián)彈”,4只央企創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)ETF基金募集份額總共高達(dá)406億份。
然而,國(guó)企如今借道ETF通常是為了減持。
中國(guó)石油2018年年報(bào)顯示,該公司于10月12日以合計(jì)11.3億股A股股份,分別認(rèn)購(gòu)博時(shí)基金管理有限公司、華夏基金管理有限公司和銀華基金管理股份有限公司發(fā)行的央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF,數(shù)量分別為4.53億股、4.53億股及2.27億股。
央企調(diào)整結(jié)構(gòu)ETF是專注于央企改革的指數(shù)基金,成分股是以國(guó)務(wù)院國(guó)資委管轄的約300家央企控股上市公司為待選樣本,并從中選取較具代表性的100只企業(yè)股票加權(quán)計(jì)算構(gòu)成指數(shù)。指數(shù)反映了中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整板塊在A股市場(chǎng)的整體走勢(shì)。
截至2019年11月20日,央企結(jié)構(gòu)調(diào)整ETF份額下滑嚴(yán)重,已經(jīng)由初次募集時(shí)的252億份跌至139億份,該基金81%的份額已被那些曾參與換購(gòu)的上市公司股東們贖回。也就是說(shuō),上市公司換購(gòu)ETF后又出售了ETF,從而套現(xiàn)。
在某大型基金企業(yè)擔(dān)任銷售總監(jiān)的唐寧向南方周末記者坦言,這本就是雙方“各取所需”,“基金公司需要發(fā)指數(shù)基金,上市公司股東又有(減持)需求,大家在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)湊上了”。
唐寧將此形容為“量身定做”,一種是專門(mén)為某幾個(gè)股票成立ETF,這些股票無(wú)疑占到的權(quán)重會(huì)很大,但會(huì)確保對(duì)方能夠完成減持。另一種是針對(duì)一些地方國(guó)企,基金公司會(huì)同時(shí)撮合幾個(gè)地方的國(guó)資委或者國(guó)有持股平臺(tái),把這些地方的上市公司打包,組成專門(mén)的ETF。
在外資基金公司擔(dān)任高管的秦風(fēng)看來(lái),此時(shí)的基金公司已經(jīng)成為股東減持的管道,ETF基金也變成了類似需要行政許可的通道業(yè)務(wù)。
秦風(fēng)告訴南方周末記者,以換購(gòu)變減持的好處有不少,如果按常規(guī)大宗交易減持的話,通常是折價(jià)交易,而ETF基金是根據(jù)股價(jià)均價(jià)計(jì)算,換購(gòu)的價(jià)值更高。同時(shí)ETF收費(fèi)相較于其它基金低廉,還能免征印花稅和分紅所得稅。
更重要的是,換購(gòu)ETF后再減持具有一定隱蔽性。由于換購(gòu)ETF后再減持無(wú)需進(jìn)一步公告,可以減少市場(chǎng)沖擊,甚至繞開(kāi)減持新規(guī)的約束。
減持新規(guī)是指2017年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》,其中對(duì)股東通過(guò)大宗交易減持、股東質(zhì)押等方面做了更為嚴(yán)格的約束。比如規(guī)定要求通過(guò)大宗交易減持的,連續(xù)90日減持不得超過(guò)總股數(shù)2%,受讓方6個(gè)月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓。
但ETF換購(gòu)相當(dāng)于繞開(kāi)了大宗交易,直接通過(guò)股票換基金的方式減持上市公司股份?!八陨鲜泄静艜?huì)舍近求遠(yuǎn),再用一道ETF來(lái)包裝減持,其實(shí)增加了自己成本,這也是客觀的原因。”秦風(fēng)說(shuō)。
“一方(減持新規(guī))有了人為干預(yù),勢(shì)必另一方也有不符合市場(chǎng)規(guī)律的措施出現(xiàn),這就是錯(cuò)上加錯(cuò)?!鼻仫L(fēng)說(shuō)。
為何美國(guó)或者中國(guó)香港沒(méi)有出現(xiàn)類似的迂回減持?秦風(fēng)向南方周末記者解釋,因?yàn)檫@些市場(chǎng)較少對(duì)股東減持做出要求,股東買賣股權(quán)相對(duì)自由,但在中國(guó)內(nèi)地,國(guó)企大股東減持除了要符合證監(jiān)會(huì)的要求,還要層層上報(bào)國(guó)資委審批,效率較低。
超額換購(gòu)
如今的ETF換購(gòu)還面臨超額減持的問(wèn)題。
譬如近期引發(fā)爭(zhēng)議的匯添富中證800ETF,其成立于2019年10月8日,首募規(guī)模66億元。該基金在發(fā)行期間得到了3家上市公司的股東換購(gòu),分別是深科技(00021.SZ)換購(gòu)1.8億元、白銀有色(601212.SH)換購(gòu)5億元、福斯特?fù)Q購(gòu)(603806.SH)2.3億元,總計(jì)占到基金份額的14%。
但這3家公司在中證800指數(shù)中的權(quán)重分別為0.046%、0.02%、0.03%,總計(jì)不到0.1%,與14%的基金份額相比差距過(guò)大,明顯進(jìn)行了超額換購(gòu)。
僅一個(gè)月不到,該基金下跌近4%,同期中證800指數(shù)卻上漲約2%,理論上,這相當(dāng)于投資者虧損了6%的收益,而且還是在基金尚未上市的情況下。
超額換購(gòu)損害了基金投資者的利益,也對(duì)上市公司自身股價(jià)造成傷害。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示,福斯特自換購(gòu)至今股價(jià)已下跌4.3%%,深科技自換購(gòu)后下跌接近6%,白銀有色下跌近20%。
正是由于超額換購(gòu)影響了基金的權(quán)重結(jié)構(gòu),基金經(jīng)理必然會(huì)拋售此前超額認(rèn)購(gòu)的股票來(lái)減少偏離指數(shù)的幅度、降低損失。但這一方面導(dǎo)致個(gè)股股價(jià)大幅下挫,基金表現(xiàn)不及指數(shù),影響基金投資者收益。另一方面,股價(jià)下跌反過(guò)來(lái)繼續(xù)減少個(gè)股在指數(shù)中的權(quán)重,基金經(jīng)理還得繼續(xù)減持來(lái)匹配新的權(quán)重,如同進(jìn)入“拋了跌、跌了拋”的惡性循環(huán)。
“換購(gòu)的目的就是要減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響、穩(wěn)定股價(jià),但換購(gòu)來(lái)的基金反而打壓了上市公司的股價(jià),這就有點(diǎn)本末倒置了?!辈榱χ赋觥?/p>
不過(guò),上交所與深交所在近期規(guī)范中只強(qiáng)調(diào),上市公司股東以股份認(rèn)購(gòu)ETF不屬于變相減持行為,但沒(méi)有明確超額換購(gòu)是否合規(guī)。
(應(yīng)受訪者要求,查力、秦風(fēng)、唐寧為化名)