■/ 賀 璟

PPP（Public-Private Partnership），政府和社會(huì)資本合作，也稱為PPP模式，是指在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的長(zhǎng)期合作關(guān)系。2014 年，PPP 一詞首次出現(xiàn)在中央政府文件中，標(biāo)志著我國(guó)在公共服務(wù)領(lǐng)域應(yīng)用PPP模式進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。截至2019 年2 月底，財(cái)政部PPP 中心共有PPP 入庫(kù)項(xiàng)目12597 個(gè)；總投資額176427 億元，項(xiàng)目落地率（指執(zhí)行和移交兩個(gè)階段項(xiàng)目數(shù)之和與管理庫(kù)項(xiàng)目數(shù)的比值）約為56.63%。

目前，我國(guó)PPP 實(shí)踐中顯現(xiàn)出一系列的問(wèn)題和操作難點(diǎn)，其中最突出的便是融資渠道不通暢，融資成本高等融資難問(wèn)題，資金是PPP 項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)的重要基礎(chǔ)，拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道，解決PPP項(xiàng)目融資問(wèn)題是當(dāng)務(wù)之急。2016年12月，證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，引起了社會(huì)各界對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的密切關(guān)注?！癙PP+ABS”為政府與社會(huì)資本合作注入了新的活力，為未來(lái)PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展提供了重要參考。

一、PPP項(xiàng)目融資與資產(chǎn)證券化

（一）PPP項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目未來(lái)收益或者資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流作為還款來(lái)源，為項(xiàng)目建設(shè)/運(yùn)營(yíng)籌措資金的一種融資模式。PPP 模式是近年來(lái)國(guó)家著重推廣的項(xiàng)目實(shí)施模式，由政府和社會(huì)資本共同組建的項(xiàng)目公司的融資活動(dòng)反映了項(xiàng)目融資的本質(zhì)特征。項(xiàng)目融資不同于基于主體信用水平的傳統(tǒng)公司融資，它對(duì)于項(xiàng)目發(fā)起人的信用水平依賴較低，而更注重項(xiàng)目自身的運(yùn)營(yíng)狀況，因此優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目完全可以擁有比項(xiàng)目發(fā)起人更高的信用水平，具有更好的融資能力。PPP 項(xiàng)目具有投資規(guī)模大，期限長(zhǎng)，需求基本穩(wěn)定，具備政府信用的特點(diǎn)，為其進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資奠定了基礎(chǔ)。

（二）“PPP+ABS”的必要性和價(jià)值

1.融資困境。PPP 項(xiàng)目的特點(diǎn)決定了其在融資時(shí)面臨著較大的困難，我國(guó)PPP 項(xiàng)目簽約落地率不高的主要制約因素就是融資難融資貴的問(wèn)題。在項(xiàng)目發(fā)起階段，股東投入的資本金是PPP 項(xiàng)目融資的基礎(chǔ)，后續(xù)的建設(shè)運(yùn)營(yíng)階段需要持續(xù)不斷的資金投入，債務(wù)融資是PPP 項(xiàng)目后續(xù)融資的重要組成部分，主要通過(guò)銀行貸款和發(fā)行債券方式。在最普遍的BOT 模式中，項(xiàng)目存在較長(zhǎng)的建設(shè)期，在此期間幾乎不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，融資風(fēng)險(xiǎn)較高，而且PPP項(xiàng)目參與方既多且雜，各主體的信用水平和履約能力也直接影響到項(xiàng)目的盈利能力及償債能力，對(duì)于資金供給方而言，較高的風(fēng)險(xiǎn)意味著其要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這實(shí)際上限制了PPP 項(xiàng)目的融資規(guī)模，提高了融資成本。發(fā)行債券是另外一種重要的融資方式，PPP 項(xiàng)目由于其自身缺乏存量資產(chǎn)，一般是以項(xiàng)目收益票據(jù)和項(xiàng)目收益?zhèn)男问絹?lái)融資，但由于PPP 項(xiàng)目公司在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)無(wú)法成為合格的發(fā)債主體，發(fā)行難度較大，我國(guó)PPP 項(xiàng)目也極少通過(guò)此種方式進(jìn)行融資。另外，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)PPP 實(shí)踐中，社會(huì)資本缺乏多樣化的退出機(jī)制，同樣影響了投資者的積極性，融資困境制約了PPP 的發(fā)展。

2.填補(bǔ)新型城鎮(zhèn)化的巨大資金短缺，緩解地方政府財(cái)政壓力。2014 年3 月16 日，新華社發(fā)布《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014—2020年）》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)劃》），《規(guī)劃》指出積極了穩(wěn)妥推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的目標(biāo)和要求：常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%左右。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化水平的持續(xù)穩(wěn)步提高，鐵路、公路等交通設(shè)施，電力、燃?xì)?、供水、污水處理等基礎(chǔ)設(shè)施，學(xué)校、醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)、文化設(shè)施、體育場(chǎng)所等公共服務(wù)設(shè)施的建設(shè)需求將進(jìn)一步增強(qiáng)，創(chuàng)造了大量的投資需求，但也帶來(lái)了巨大的資金缺口，造成了地方政府財(cái)政的更大壓力?！癙PP+ABS”一方面創(chuàng)新了公共產(chǎn)品和服務(wù)的提供方式，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開(kāi)拓了新的實(shí)施機(jī)制，另一方面也解決了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)流動(dòng)性不強(qiáng)，融資難的問(wèn)題，填補(bǔ)城鎮(zhèn)化推進(jìn)的資金缺口，有效緩解地方政府財(cái)政支出壓力。

3.資產(chǎn)證券化能夠激發(fā)PPP 活力。在實(shí)踐中，PPP 項(xiàng)目雖然有較高的投資規(guī)模，但項(xiàng)目簽約落地率與中央期望仍然有較大差距，主要是因?yàn)镻PP 項(xiàng)目運(yùn)作機(jī)制較為復(fù)雜，涉及多方主體的利益目標(biāo)協(xié)調(diào)，缺乏靈活的價(jià)格調(diào)整機(jī)制，資產(chǎn)專用性強(qiáng)，項(xiàng)目收益不確定性大，融資難融資貴等問(wèn)題都限制了PPP 機(jī)制的廣泛應(yīng)用和推廣，社會(huì)資本基于風(fēng)險(xiǎn)管控的考量，對(duì)PPP項(xiàng)目的投資持謹(jǐn)慎態(tài)度，缺乏積極性。PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化為投資者盤活存量資產(chǎn)增加了新的渠道，利用資本市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化融資，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而能夠提高投資人的持續(xù)投資能力。通過(guò)”PPP+APS”這個(gè)融資機(jī)制和金融產(chǎn)品，能夠?qū)崿F(xiàn)PPP項(xiàng)目與資本市場(chǎng)的有效銜接，對(duì)于資本市場(chǎng)和PPP 而言是一個(gè)共贏的選擇，一方面為當(dāng)前數(shù)量眾多急需資金需求的傳統(tǒng)PPP項(xiàng)目拓寬了融資渠道和社會(huì)資本的來(lái)源，另一方面能夠讓資本市場(chǎng)的相關(guān)投資者分享PPP優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所帶來(lái)的收益和紅利。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化抓住了落地難背后的融資關(guān)鍵，有效解決PPP項(xiàng)目的融資問(wèn)題，降低PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)社會(huì)資本參與PPP 項(xiàng)目的積極性，更重要的是能夠推動(dòng)PPP 機(jī)制與引導(dǎo)社會(huì)投資與國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目結(jié)合起來(lái)，刺激有效投資增長(zhǎng)，為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

二、首批4單PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃案例分析

2017 年是我國(guó)PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的元年，得益于各部門的政策推動(dòng)以及證監(jiān)會(huì)的高度重視，3月初，在國(guó)家發(fā)改委向證監(jiān)會(huì)提供了首批9 單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的推薦函幾天后，上交所深交所即受理了其中4單（這四單產(chǎn)品的基本情況參見(jiàn)表1），并且于兩天后出具無(wú)異議函。

以下將從資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，PPP 項(xiàng)目的效益評(píng)估，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及信用增級(jí)等四個(gè)方面對(duì)以上4單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券進(jìn)行分析。

（一）資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)，也可以說(shuō)是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的“結(jié)構(gòu)化+證券化”?；A(chǔ)資產(chǎn)主要包括信貸資產(chǎn)，債權(quán)資產(chǎn)（應(yīng)收賬款，租賃應(yīng)收款等），收益權(quán)資產(chǎn)（市政收費(fèi)權(quán)，票款收益權(quán)，PPP項(xiàng)目收益權(quán)等）。

表1 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃概況

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與一般基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的主要區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征不同：PPP 項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)密切相關(guān)，運(yùn)作方式主要是BOT、TOT等模式，合規(guī)性更強(qiáng)，期限更長(zhǎng)，適合在進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)。首批4單資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)按照合同主體的不同來(lái)分類，均是以PPP項(xiàng)目公司為主體發(fā)行。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類，除網(wǎng)新隧道PPP項(xiàng)目是合同債權(quán)之外，其余3單均屬于收益權(quán)類資產(chǎn)，付費(fèi)方式都以政府付費(fèi)為主，收益來(lái)源較為穩(wěn)定且有保障，收益權(quán)類資產(chǎn)是PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多樣，市政基礎(chǔ)資產(chǎn)（供水、供熱），交通設(shè)施建設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)（鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)），開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)、特色小鎮(zhèn)建設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)（如合肥PPP+VR+特色小鎮(zhèn)，以VR 產(chǎn)業(yè)發(fā)展為支撐），環(huán)保領(lǐng)域基礎(chǔ)資產(chǎn)（污水處理），棚改領(lǐng)域基礎(chǔ)資產(chǎn)（揚(yáng)州保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃），海綿城市建設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)等等，也可站在合同主體的角度，如商業(yè)銀行的PPP 項(xiàng)目貸款，承/分包商的PPP項(xiàng)目公司的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。未來(lái)“PPP+ABS”這一新的公共事業(yè)項(xiàng)目融資方式，在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上可以拓寬選擇面，不必局限于某一類資產(chǎn)，遴選優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型匯集打包，進(jìn)行資產(chǎn)重組，組建資產(chǎn)池。

（二）項(xiàng)目效益評(píng)估

項(xiàng)目融資以其自身的盈利能力和償債能力為核心，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目擁有較好的營(yíng)運(yùn)能力和盈利水平，對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)的投資者而言，最重要的關(guān)注點(diǎn)是投資回報(bào)率。因此，項(xiàng)目效益評(píng)估是PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化融資的重要環(huán)節(jié)。在PPP項(xiàng)目篩選與準(zhǔn)備階段，會(huì)經(jīng)過(guò)兩項(xiàng)最核心的論證：物有所值和財(cái)政承受能力評(píng)估。前者側(cè)重于相對(duì)性評(píng)價(jià)，衡量PPP模式是否比傳統(tǒng)采購(gòu)模式更能創(chuàng)造價(jià)值，更能降低項(xiàng)目全生命周期成本；而后者則偏向于評(píng)估PPP 項(xiàng)目對(duì)當(dāng)前以及今后的各項(xiàng)財(cái)政支出的影響。根據(jù)上海、深圳證券交易所PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券掛牌的條件要求，PPP 項(xiàng)目必須是一個(gè)已建成并運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目，因此有關(guān)項(xiàng)目初始階段的物有所值和財(cái)政承受能力論證不再贅述，而重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流測(cè)算。首批4 單的付費(fèi)方式主要為政府付費(fèi)模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)以公用事業(yè)為主，收益來(lái)源相對(duì)穩(wěn)定，各項(xiàng)目已建成并且正常運(yùn)營(yíng)均已超過(guò)2 年，回款狀況良好。

根據(jù)中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的報(bào)告，華夏幸福-固安供熱業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)涉及的基礎(chǔ)因素包括：居民住宅供熱標(biāo)段總面積、采暖率、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（按照當(dāng)?shù)匚飪r(jià)部門皮膚的集中供熱收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行）。首先確認(rèn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的部分基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，其次對(duì)影響現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的各項(xiàng)因素進(jìn)行拆分、賦予權(quán)重、分析。最后，根據(jù)存續(xù)期內(nèi)極有可能對(duì)現(xiàn)金流發(fā)生影響的事件進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)整。通過(guò)預(yù)測(cè)，2017年至2022 年九通公用事業(yè)供暖收入預(yù)測(cè)為55144.35 萬(wàn)元，正常情況下現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)均在1.1 倍以上，壓力情況下覆蓋倍數(shù)也在1 倍以上，預(yù)測(cè)現(xiàn)金流可以覆蓋專項(xiàng)計(jì)劃的本息，能確保正常償付?；㈤T綠源、首創(chuàng)PPP、網(wǎng)新隧道PPP 項(xiàng)目的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)及壓力測(cè)試顯示，在正常情況下，各期基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量對(duì)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃本息的覆蓋倍數(shù)可以保持在1.1 倍以上，并且在壓力狀況下預(yù)計(jì)也可正常償付，保障情況良好。由此可見(jiàn)，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，擁有持續(xù)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生盈利的能力，能夠保障投資者的利益，是專項(xiàng)計(jì)劃證券能否成功發(fā)行的基礎(chǔ)。

（三）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要參與機(jī)構(gòu)包括：原始權(quán)益人，計(jì)劃管理人/銷售代理機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)托管人，監(jiān)管銀行，登記托管機(jī)構(gòu)以及各中介機(jī)構(gòu)（會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等），4個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)的具體設(shè)計(jì)雖略有不同，但整體框架如圖1所示。認(rèn)購(gòu)人通過(guò)與計(jì)劃管理人簽訂協(xié)議將認(rèn)購(gòu)資金通過(guò)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的方式委托計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并且管理專項(xiàng)計(jì)劃，以募集資金向原始權(quán)益人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)。投資者成為證券持有人，原始權(quán)益人取得購(gòu)買價(jià)款。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，原始權(quán)益人運(yùn)營(yíng)管理取得收入，經(jīng)過(guò)現(xiàn)金流歸集、劃轉(zhuǎn)向投資者支付證券本金和收益。

圖1 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

（四）專項(xiàng)計(jì)劃的信用增級(jí)

專項(xiàng)計(jì)劃的還本是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流回收作為償付支持的，收益類的基礎(chǔ)資產(chǎn)在現(xiàn)金流回收的時(shí)間和分布方面存在不確定性，而資產(chǎn)證券化通過(guò)真實(shí)出售組建資產(chǎn)池，其現(xiàn)金流只和資產(chǎn)池中特定的業(yè)務(wù)或債權(quán)債務(wù)相關(guān)，其違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。信用增級(jí)措施的作用是提高資產(chǎn)的信用質(zhì)量，達(dá)到發(fā)行所需要的信用等級(jí)，降低信用評(píng)估成本，除了節(jié)約資金融資成本外，它還在保護(hù)投資者利益和改善證券流動(dòng)性方面發(fā)揮著重要作用。

表2 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃信用增級(jí)措施

信用增級(jí)包括內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，調(diào)整證券化結(jié)構(gòu)，重新分配現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)，包括證券優(yōu)先/劣后級(jí)分層，現(xiàn)金流超額覆蓋，超額抵押，保證金/現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶等。外部信用增級(jí)通常利用第三方擔(dān)保，主要是機(jī)構(gòu)擔(dān)保、差額支付承諾、回購(gòu)承諾和流動(dòng)性支持。首批4單專項(xiàng)計(jì)劃的信用增級(jí)措施如表2所示。

4單產(chǎn)品信用增級(jí)措施上都采取了優(yōu)先/次級(jí)的結(jié)構(gòu)化安排，現(xiàn)金流超額覆蓋，差額支付承諾，回購(gòu)/贖回?fù)?dān)保支持等方式，首創(chuàng)PPP、固安PPP還有流動(dòng)性支持，內(nèi)外部多項(xiàng)增級(jí)措施的采用為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃提供了較高的信用保證程度，證券評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)別，增加了過(guò)審的可能性。

（五）總結(jié)

通過(guò)以上對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃基本要素的分析，可以發(fā)現(xiàn)4單資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃存在以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)以收益權(quán)類資產(chǎn)為主。PPP項(xiàng)目的核心即是公私合作，以政府和社會(huì)資本方簽訂的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議為基礎(chǔ)，然而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓具有很大的政策限制，相比于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的未來(lái)收益權(quán)具備可轉(zhuǎn)讓性，PPP 項(xiàng)目涉及的公用事業(yè)通常在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)有穩(wěn)定的使用者群體和付費(fèi)主體，能夠持續(xù)產(chǎn)生獨(dú)立和可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)在中國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展中有更多的嘗試，相對(duì)成熟。

2.發(fā)行利率較低。優(yōu)先產(chǎn)品最高利率為3.7%，最高利率5.2%，與普通資產(chǎn)證券化相比，處于市場(chǎng)較低水平（企業(yè)AB 優(yōu)先檔證券最高發(fā)行利率為9.15%，最低發(fā)行利率為3.55%，平均發(fā)行利率為5.49%），這與PPP 項(xiàng)目屬于公用事業(yè)領(lǐng)域的特征相符，其自身的盈利率不高，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)不夠有吸引力。

3.期限較長(zhǎng)。在產(chǎn)品期限設(shè)置上，充分考慮PPP 項(xiàng)目的長(zhǎng)期性，各單產(chǎn)品從6-18 年不等，有效解決PPP項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限錯(cuò)配問(wèn)題。

4.風(fēng)險(xiǎn)隔離效果有限。從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的角度來(lái)看，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的是PPP項(xiàng)目的收益權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃直接承接PPP 項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于PPP 收益權(quán)依附于原始權(quán)益人的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此在原始權(quán)益人破產(chǎn)之時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃將無(wú)法單獨(dú)享有收益權(quán)，導(dǎo)致投資者的投資收益落空，在各單產(chǎn)品的計(jì)劃說(shuō)明書(shū)中亦有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示。“PPP+ABS”模式在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上還須深入考慮破產(chǎn)隔離問(wèn)題。

5.發(fā)行效率高，首批PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券發(fā)行速度遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化，這主要源于政策上自上而下的支持，但后續(xù)市場(chǎng)化發(fā)展中脫離政策紅利后，能否高效率高質(zhì)量發(fā)行有賴于交易機(jī)制和流程的完善。

6.過(guò)分依賴原始權(quán)益人的實(shí)際控制人的擔(dān)保和主體信用，采取了較強(qiáng)的外部增信措施，雖達(dá)到了較高的評(píng)級(jí)，但忽視了資產(chǎn)支持產(chǎn)品依托基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的本質(zhì)特征。

三、PPP資產(chǎn)證券化的相關(guān)建議

基于上文對(duì)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的各要素分析以及其所體現(xiàn)的特點(diǎn)，針對(duì)性地提出以下幾點(diǎn)建議。

（一）加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，盡快完善PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化法律法規(guī)及政策體系

一方面，我國(guó)發(fā)布了大量PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)部門規(guī)章及規(guī)范性文件，但法律層級(jí)低，且多部門發(fā)布文件有相互矛盾之處，給資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)帶來(lái)了實(shí)際操作困難，已發(fā)布的政策文件多從大局把控PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具有規(guī)范性，指導(dǎo)性作用，但缺乏高階法律規(guī)范和具體深入細(xì)致的條例指導(dǎo)。并且資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及復(fù)雜的會(huì)計(jì)，稅務(wù)處理問(wèn)題，也需要予以明確；另一方面，從投資者和市場(chǎng)監(jiān)管角度，項(xiàng)目實(shí)施信息、證券化管理及收益分配報(bào)告，以及其他信息的及時(shí)有效披露同樣極為重要，完善信息披露要求，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，提高PPP項(xiàng)目透明度，降低信息不對(duì)稱程度，確保PPP項(xiàng)目證券化業(yè)務(wù)公開(kāi)透明，有效發(fā)揮資本市場(chǎng)的監(jiān)督功能。鑒于此，從立法層面保障PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有法可依，有律可循，是當(dāng)前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的迫切需求。

（二）逐步豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型

財(cái)金〔2017〕55號(hào)文件10指出：積極探索項(xiàng)目公司在項(xiàng)目建設(shè)期依托PPP 合同約定的未來(lái)收益權(quán)、在項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)2 年后，項(xiàng)目公司的股東可以以能夠帶來(lái)現(xiàn)金流的股權(quán)、為項(xiàng)目公司提供融資支持的各類債權(quán)人，以及為項(xiàng)目公司提供建設(shè)支持的承包商等企業(yè)作為發(fā)起人（原始權(quán)益人），可以合同債權(quán)、收益權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。另外支持“PPP+REITs”的股權(quán)類資產(chǎn)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。證券化的理想資產(chǎn)為數(shù)量眾多，單個(gè)小額，相關(guān)性低的資產(chǎn)所構(gòu)成的資產(chǎn)池。PPP 項(xiàng)目規(guī)模普遍較大，可以考慮組合不同地域，不同性質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，形成跨區(qū)域跨領(lǐng)域的資產(chǎn)池，如首創(chuàng)股份污水處理PPP 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，其原始權(quán)益人就包括臨沂，梁山，郯城和沂南首創(chuàng)水務(wù)有限公司。

（三）探索雙SPV交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，有效隔離風(fēng)險(xiǎn)

針對(duì)PPP 項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓限制，基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售，破產(chǎn)隔離效果有限的問(wèn)題，可以從交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上入手，探索雙SPV交易結(jié)構(gòu)，在原始權(quán)益人和特殊目的載體之間做到有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離，突破基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的限制。所謂雙SPV 結(jié)構(gòu)，即“信托計(jì)劃+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，PPP項(xiàng)目發(fā)起方將基礎(chǔ)資產(chǎn)首先設(shè)計(jì)信托計(jì)劃，獲得信托收益權(quán)，這是第一層交易結(jié)構(gòu)；然后以信托計(jì)劃收益權(quán)作為新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)計(jì)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，將其所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流重新分割，結(jié)構(gòu)化重組，發(fā)行證券產(chǎn)品，也可探索“金融租賃+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的交易結(jié)構(gòu)。2019年1月28日受理通過(guò)的中信信托-唐山世園會(huì)PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，采用財(cái)產(chǎn)權(quán)信托加單一資金信托貸款的雙SPV 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，具有參考意義。

（四）提高原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，培育項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流

資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的依托是基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化提供了社會(huì)資本財(cái)務(wù)投資的退出渠道，但這并不意味著社會(huì)資本方從PPP 項(xiàng)目中的全身而退，而仍然需要繼續(xù)承擔(dān)運(yùn)營(yíng)維護(hù)責(zé)任，使基礎(chǔ)資產(chǎn)具備持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力。一方面從收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化入手，捆綁私人產(chǎn)品，開(kāi)發(fā)副產(chǎn)品，如廣告，授權(quán)提供配套服務(wù)（綠化，物業(yè)）等，延長(zhǎng)價(jià)值鏈，拓寬收益來(lái)源，另一方面進(jìn)行成本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不同項(xiàng)目打包組合以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，降低成本，聯(lián)合上下游項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)范圍效應(yīng)，嚴(yán)格內(nèi)控，提升公司及項(xiàng)目治理水平，在管理與技術(shù)上創(chuàng)新以進(jìn)一步優(yōu)化成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)。