陳璐

【摘要】投資并購已經(jīng)成為很多企業(yè)常規(guī)經(jīng)營活動，部分企業(yè)通過收購境外具有技術(shù)優(yōu)勢、資源優(yōu)勢或市場優(yōu)勢的公司，以實現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。財務(wù)盡職調(diào)查屬于企業(yè)并購活動中關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，但相關(guān)的指導(dǎo)性文件卻相對有限。文章結(jié)合近期部分跨境并購事例和實踐經(jīng)驗以及相關(guān)理論性、技術(shù)性文件，對財務(wù)盡職調(diào)查具體的對策措施進行歸納總結(jié)，這將對企業(yè)并購發(fā)展和防范風(fēng)險具有積極意義。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)盡職調(diào)查；定價機制

【中圖分類號】F271

隨著中國企業(yè)對外投資規(guī)模和數(shù)量的不斷增加，越來越多的中國企業(yè)將境外并購作為對外投資的常規(guī)方式。根據(jù)商務(wù)部、國家統(tǒng)計局、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《2017年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，中國對外直接投資流量1 582.9億美元，居全球第三。2017年中國化工集團公司以430億美元收購瑞士先正達（Syngenta）94.7%的股份，是有史以來中國所實施的最大規(guī)模的一單海外企業(yè)并購。自中國提出“一帶一路”倡議之后，中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的投資并購發(fā)生了大幅增加，根據(jù)《世界投資報告2017》和《2017年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，中國連續(xù)三年實現(xiàn)雙向直接投資項下的資本凈輸出。

企業(yè)投資并購特別是海外并購，通常涉及的資金規(guī)模較大，交易流程和結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險較高，需要收購方投資團隊具有專業(yè)的技術(shù)和知識，熟悉國際交易流程和規(guī)則。通常而言，跨境并購流程包括確定并購標(biāo)的，組建工作團隊，交易雙方以及中介機構(gòu)簽訂保密協(xié)議，確定交易架構(gòu)，提交無約束力的收購意向書，盡職調(diào)查（財務(wù)、法律、稅務(wù)、人力資源、商業(yè)、技術(shù)、環(huán)境等），建立財務(wù)估值模型，商務(wù)談判，提交約束性報價，簽訂股權(quán)買賣協(xié)議（Share Purchase Agreement，SPA），獲取相關(guān)監(jiān)管部門的審批，股權(quán)交割支付對價。對于國有企業(yè)并購還需按照相關(guān)要求由評估機構(gòu)出具專項評估報告。財務(wù)盡職調(diào)查是企業(yè)并購核心內(nèi)容之一。在實施企業(yè)并購活動時，財務(wù)盡職調(diào)查應(yīng)關(guān)注哪些重點內(nèi)容呢？

一、財務(wù)盡職調(diào)查基本情況

財務(wù)盡職調(diào)查主要工作內(nèi)容包括：目標(biāo)公司盈利質(zhì)量分析（包括歷史期間和盈利預(yù)測）；營運資金和凈負債分析；現(xiàn)金流量和資本性支出分析；審閱收購協(xié)議等。

財務(wù)盡職調(diào)查主要目的主要是以下四個方面，首先是為財務(wù)估值模型提供支撐性數(shù)據(jù)。目標(biāo)公司可能存在的潛在重大交易風(fēng)險，需要在交易調(diào)查過程中進行評估，以期識別是否存在導(dǎo)致交易破裂點（Deal breaker）事項，分析影響交易估值模型具體參數(shù)；其次是對擬收購的目標(biāo)公司進行詳細的財務(wù)分析。通常本階段工作內(nèi)容包括盈利質(zhì)量、營運資金、現(xiàn)金流量、資本性支出等，以便于收購方可以更全面地了解目標(biāo)公司的財務(wù)和運營狀況；第三是進行詳細的財務(wù)分析，以理解目標(biāo)公司業(yè)務(wù)優(yōu)勢和弱勢、與其他盡職調(diào)查團隊共同識別潛在問題和發(fā)展機遇；第四是參與審閱收購協(xié)議，識別收購協(xié)議中不利于收購方的與財務(wù)相關(guān)的約束性條款。此外，財務(wù)盡職調(diào)查的結(jié)果還會為并購中的持股架構(gòu)、融資架構(gòu)及并購后的整合提供決策依據(jù)。

審閱賣方財務(wù)盡職調(diào)查報告。部分情形下國際上成熟資本市場的并購，賣方可能會事先委托會計師事務(wù)所出具賣方財務(wù)盡職調(diào)查報告（Vendor Financial Due Diligence report），并同時向不同潛在投資者提供，上述賣方財務(wù)盡職報告可以保證各潛在投資人獲取同樣程度的財務(wù)信息，保證信息質(zhì)量。賣方盡職調(diào)查報告的立場代表，其內(nèi)容可能會存在傾向性和選擇性披露。收購方財務(wù)盡職調(diào)查工作首先要審閱賣方盡職調(diào)查報告，重點關(guān)注其對歷史期間盈利質(zhì)量和營運資金質(zhì)量進行的非經(jīng)常性項目調(diào)整和正?；{(diào)整，對于預(yù)測期間的盈利和營運資金的相關(guān)參數(shù)是否與目標(biāo)公司實際情況相符合，對于類負債的認(rèn)定是否合理等。

二、盈利質(zhì)量分析

企業(yè)并購中企業(yè)價值評估主要使用收益法（即折現(xiàn)現(xiàn)金流量法）和市場法（利潤倍數(shù)法和資產(chǎn)倍數(shù)法等）。對于能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)內(nèi)在價值在于資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的持續(xù)時間、金額和可預(yù)見性。而利潤倍數(shù)是從另一個角度反映企業(yè)價值，與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法是一致的，并且利于對照上市公司的價值。因為上市公司的股價和利潤是易于獲取的公開披露的數(shù)據(jù)，而其預(yù)計未來現(xiàn)金流量則較少披露。兩種方法的核心都是息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）。盈利質(zhì)量分析的目的是得到對交易而言更有意義的盈利數(shù)據(jù)和息稅折舊攤銷前利潤，因為目標(biāo)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)很可能并不能反映其真正的盈利質(zhì)量。

（一）盈利質(zhì)量基礎(chǔ)分析

盈利質(zhì)量基礎(chǔ)分析需要關(guān)注方面，首先是理解和分析目標(biāo)公司的核心業(yè)務(wù)，包括所處行業(yè)、地理環(huán)境和典型交易等；其次是目標(biāo)公司財務(wù)報表編制基礎(chǔ)和采用的會計政策，包括目標(biāo)公司國內(nèi)和國外業(yè)務(wù)所使用的公認(rèn)會計準(zhǔn)則（GAAP），會計估計的政策適用和量化影響（預(yù)提成本和減值計提）等；第三是目標(biāo)公司重要的經(jīng)營指標(biāo)和財務(wù)指標(biāo)，包括生產(chǎn)銷售量、與行業(yè)相關(guān)的指標(biāo)、整體和分板塊的毛利率；第四是對收入進行量價分析，識別季節(jié)性變化影響；第五是識別主要成本驅(qū)動因素，分析固定成本和變動成本構(gòu)成等。

（二）盈利質(zhì)量財務(wù)盡職調(diào)查調(diào)整

盈利質(zhì)量財務(wù)盡職調(diào)查調(diào)整主要是為了調(diào)整后的目標(biāo)公司財務(wù)數(shù)據(jù)更符合并購交易的實際情況和實際經(jīng)營結(jié)果，主要包括：會計調(diào)整、非經(jīng)常性項目調(diào)整、正常化調(diào)整、模擬調(diào)整和獨立運營前提下的調(diào)整。

會計調(diào)整，主要為更正目標(biāo)公司會計差錯，包括統(tǒng)一不同主體使用的會計準(zhǔn)則、收入成本截止時間、成本預(yù)提、合并報表會計處理、收入確認(rèn)和會計估計不準(zhǔn)確等。實踐中存在部分目標(biāo)公司歷年財務(wù)報表未經(jīng)審計，因此財務(wù)盡職調(diào)查首先要在一定程度上確保其財務(wù)報表質(zhì)量，但是財務(wù)盡職調(diào)查不同于財務(wù)報表審計，目的不是確保財務(wù)報表公允反映目標(biāo)公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果。

非經(jīng)常性項目調(diào)整和正常化調(diào)整，主要是扣除一次性項目的影響，不屬于日常經(jīng)營活動常規(guī)性業(yè)務(wù)，包括處置固定資產(chǎn)的收益、因特殊事項對固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)計提減值準(zhǔn)備、非公允定價的關(guān)聯(lián)方交易、對外投資和收購發(fā)生相關(guān)專業(yè)服務(wù)費、部分期間匯率大幅波動影響、股權(quán)激勵支出、一次性的政府補助、罰款和保險賠付等。

模擬調(diào)整和獨立運營前提下的調(diào)整，主要以交易完成后目標(biāo)公司獨立運營角度進行調(diào)整，包括因本次并購交易，目標(biāo)公司將要獨立于賣方集團公司，可能產(chǎn)生原本由集團承擔(dān)的獨立運營成本費用，或減少原集團分?jǐn)傊聊繕?biāo)公司的管理費用，管理團隊和組織架構(gòu)變更而產(chǎn)生的相關(guān)費用，對于主營礦產(chǎn)和能源類的目標(biāo)公司需要獨立承擔(dān)的環(huán)境保護和監(jiān)管成本；無法享受原集團范圍內(nèi)集中采購所帶來的成本價格優(yōu)惠；因脫離原集團而無法獲得融資資源或無法享受優(yōu)惠融資成本；收購方在本次收購后計劃將目標(biāo)公司單獨上市的成本費用等；對于部分公司可能會存在本次收購導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化，相應(yīng)觸發(fā)目標(biāo)公司原股權(quán)類和債權(quán)類融資相關(guān)條款的履行，需要購買方考慮相關(guān)影響。

對于上述調(diào)整，應(yīng)將調(diào)整的影響予以量化并調(diào)整至財務(wù)報表，得到各年度調(diào)整之后的息稅折舊攤銷前利潤。對于部分調(diào)整由于受到各種客觀條件限制無法量化，亦應(yīng)單獨列示，以供價值評估和交易談判之用。例如為滿足未來可預(yù)見的監(jiān)管要求而需進行的環(huán)保整改支出，在短時間內(nèi)或已有信息無法量化。

三、營運資金分析

以目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)評估企業(yè)價值的方法，采用的是間接法現(xiàn)金流量表，其歷史期間的營運資金的變化情況和質(zhì)量，直接影響目標(biāo)企業(yè)的定價。購買方通過對目標(biāo)企業(yè)營運資金分析可以更好地理解其現(xiàn)金流量狀況，發(fā)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)問題和改善潛力以及交易風(fēng)險。

（一）營運資金基礎(chǔ)分析和調(diào)整

營運資金分析，需要結(jié)合影響營運資金的各個科目逐個分析，考慮是否存在需要調(diào)整至“凈負債及類負債”的項目。通常而言，營運資金分析相關(guān)工作包括：存貨構(gòu)成及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)；應(yīng)收賬款客戶構(gòu)成、賬齡分析、壞賬計提情況、周轉(zhuǎn)天數(shù)、是否存在保理；應(yīng)付賬款客戶構(gòu)成、賬齡分析、周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款是否存在潛在融資目的。與盈利質(zhì)量分析相似，營運資金質(zhì)量分析亦需扣除非經(jīng)常性項目調(diào)整、正?；{(diào)整和模擬調(diào)整等，以得出各個相關(guān)期間調(diào)整后的營運資金。對于關(guān)聯(lián)方往來需要重點關(guān)注屬于正常經(jīng)營活動產(chǎn)生的，還是出于資金占用目的。

（二）營運資金月度分析

由于企業(yè)經(jīng)營具有季節(jié)性以及應(yīng)收賬款通常在年末催收力度較大，因此目標(biāo)公司各期末營運資金狀況反映的未必是平均營運資金。財務(wù)盡職調(diào)查通常需要分析目標(biāo)企業(yè)近24個月或近12個月的月度營運資金狀況，以理解其營運資金月度變化所反映的企業(yè)經(jīng)營情況及其驅(qū)動因素。

此外，股權(quán)買賣協(xié)議中會對營運資金調(diào)整機制進行明確，將目標(biāo)企業(yè)常規(guī)月度營運資金水平與交割日目標(biāo)企業(yè)營運資金水平進行對比，其差額作為收購價格調(diào)整因素，以避免買方利益收到損害。

四、凈負債和類負債分析

關(guān)于財務(wù)盡職調(diào)查中營運資金的定義。由于并購交易中的企業(yè)估值通常是以無現(xiàn)金和無負債為基礎(chǔ)（Cash free， Debt free），因此財務(wù)盡職調(diào)查中的營運資金通常是不包含現(xiàn)金。交易雙方對于營運資金的定義和理解非常重要，需要在股權(quán)買賣協(xié)議和估值模型等文件中逐項予以明確。

財務(wù)盡職調(diào)查中凈負債等于負債減現(xiàn)金。凈負債重要的原因在于企業(yè)評估價值減去凈負債價值等于股權(quán)價值，即買方需要支付的對價。類負債是指因并購前事項形成的債務(wù)，需要在并購之后償還，但此類債務(wù)的償還不能為收購方帶來收益。目標(biāo)公司不能由收購方自由使用的資金和受限資金亦應(yīng)作為股權(quán)價值調(diào)整因素，因為并購交易原則之一是基于美元對美元（Dollar for Dollar）。

凈負債和類負債分析首先需分析理解目標(biāo)企業(yè)在財務(wù)盡職調(diào)查覆蓋期間來自金融機構(gòu)的負債，特別是重要借款的條款是否對企業(yè)經(jīng)營和投融資進行了限制。其次需要分析資產(chǎn)負債表以外的承諾事項和或有事項。承諾事項包括經(jīng)營性承諾事項和資本性承諾事項；或有事項取決于未來期間的不確定性，包括未決訴訟、產(chǎn)品質(zhì)量保證承諾等。這些都需要在對目標(biāo)企業(yè)估值時予以考慮。

對于類負債要按照科目逐一分析，類負債通常包括雇員福利、衍生金融工具負債、已計提的虧損合同負債、少數(shù)股東權(quán)益和遞延收益等。類負債通常是交易雙方在交易價格方面談判的焦點。

如何扣除少數(shù)股東權(quán)益通常有三種方法：第一，如果目標(biāo)公司的子公司數(shù)量不多，可以就子公司企業(yè)價值單獨估值，即在合并層面的企業(yè)價值減去合并口徑的凈負債及類負債后，得出合并層面股權(quán)價值，并在子公司層面用單獨的子公司企業(yè)價值減去子公司凈負債和類負債后，得出子公司股權(quán)價值，再乘以股權(quán)比例得出各少數(shù)股權(quán)價值。合并層面股權(quán)價值減去各少數(shù)股權(quán)價值即得控股股東的股權(quán)價值；第二，將目標(biāo)公司合并范圍內(nèi)各子公司的凈負債及類負債，乘其少數(shù)股權(quán)比例，得出歸屬于少數(shù)股東的凈負債及類負債，用合并層面凈負債和類負債扣減少數(shù)股東部分，得出歸屬于母公司的凈負債和類負債。企業(yè)價值可用歸母公司的息稅折舊攤銷前利潤乘以市場倍數(shù)計算出歸屬于母公司的企業(yè)價值。歸屬于母公司的企業(yè)價值減去歸屬于母公司的凈負債和類負債得到控股股東的股權(quán)價值；第三，考慮到少數(shù)股東對公司沒有控制權(quán)，其在公司的股權(quán)利益可直接視為凈負債和類負債，因此可簡化處理將合并范圍內(nèi)少數(shù)股東權(quán)益視為凈負債及類負債的一項。

五、定價機制

股權(quán)買賣協(xié)議對于交易定價機制通常有兩種方式：鎖箱機制（Locked box）和交割日調(diào)價機制（Completion Accounts）。

在鎖箱機制下，雙方約定交易價格以股權(quán)買賣協(xié)議簽署日前的某一歷史日期的資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)確定的固定價格，此日期為鎖箱日，為目標(biāo)公司經(jīng)濟利益轉(zhuǎn)移至買方的日期。交割日為目標(biāo)公司法律意義所有權(quán)轉(zhuǎn)移至買方的日期。鎖箱日至交割日，目標(biāo)公司仍然由賣方經(jīng)營，賣方為此向買方支付一定金額服務(wù)費或按利潤提成。股權(quán)買賣協(xié)議需約定漏損事項（Leakage）及允許漏損事項（Permitted leakage），并明確除允許漏損事項外，賣方在此期間內(nèi)不應(yīng)造成目標(biāo)公司損害買方利益的現(xiàn)金減損（Leakage）和經(jīng)營損失，否則買方有權(quán)在交易完成后就此向賣方進行申訴和追償。除上述外，無后續(xù)調(diào)價機制。較為常見的漏損事項包括向原股東分紅、以低于市價的價格出售公司資產(chǎn)、以高于市價的價格購買資產(chǎn)等；允許漏損事項主要涉及支付正常的員工薪酬、常規(guī)性采購等。

在交割機制下，企業(yè)價值以交割日為準(zhǔn)并附以交割日后價格調(diào)整機制，股權(quán)買賣協(xié)議需約定交割日的資產(chǎn)負債表的編制規(guī)則和凈負債及營運資金等相關(guān)定義，最終價格需基于最終交割日報表才能確定。

兩種機制的相同之處在于雙方都需要對影響交易價格的事項進行協(xié)商約定；兩種機制的主要差異在于：鎖箱機制將影響交易價格事項確定在股權(quán)買賣協(xié)議簽署之前，而交割機制將影響交易價格事項確定在交割日前后。通常賣方傾向于鎖箱法，買方傾向于交割完成法，具體機制的選擇取決于雙方談判和目標(biāo)公司所在行業(yè)和產(chǎn)品特點等多種因素。

根據(jù)兩種定價機制的不同，財務(wù)盡職調(diào)查工作的側(cè)重點有所不同。

對于鎖箱機制，財務(wù)盡職調(diào)查重點關(guān)注鎖箱日資產(chǎn)負債表相關(guān)的凈負債和類負債以及營運資金等狀況；鎖箱日至交割日賣方為管理目標(biāo)公司所獲得的管理費或利潤提成是否合適；審閱SPA對買方的保護條款是否完備，漏損事項的約束是否完備，對于鎖箱日至交割日期間防止賣方導(dǎo)致目標(biāo)公司現(xiàn)金和利益不合理減損的規(guī)定是否充分，包括派發(fā)股息、任何形式的資本回報、預(yù)付關(guān)聯(lián)方款項、非公允價格的采購或銷售、不合理的服務(wù)協(xié)議付款等。

對于交割機制，財務(wù)盡職調(diào)查重點關(guān)注距交割日最近日期或交割日的資產(chǎn)負債表相關(guān)的凈負債和類負債以及營運資金等狀況；審閱股權(quán)買賣協(xié)議對于以下事項的規(guī)定：雙方對于現(xiàn)金和凈負債及營運資金的定義、交割所用財務(wù)報表由哪方來準(zhǔn)備及其所使用的會計準(zhǔn)則、交割日后的調(diào)價機制等。

六、結(jié)論

企業(yè)并購財務(wù)盡職調(diào)查與業(yè)務(wù)實踐結(jié)合較為緊密，且在工作中還需要與稅務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查、商業(yè)盡職調(diào)查、環(huán)境保護盡職調(diào)查相配合，屬于非常專業(yè)的領(lǐng)域，與常規(guī)性財務(wù)管理和財務(wù)審計有所區(qū)別。財務(wù)盡職調(diào)查總是在有限的時間、一定的范圍、限定的條件下進行的。要緊跟國際資本市場變化形勢，掌握最新的金融和財務(wù)前沿知識，在實踐中總結(jié)積累經(jīng)驗，有效的理解目標(biāo)企業(yè)，關(guān)注財務(wù)風(fēng)險和企業(yè)估值，靈活的配合商務(wù)安排，為并購決策做出量化分析和提出具體方案。

主要參考文獻：

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