王薇

摘要：本文主要研究金融市場的前景預(yù)測和風(fēng)險偏好是否會對實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生影響，采用了權(quán)益乘數(shù)和凈資本風(fēng)險準(zhǔn)備金比例等指標(biāo)量化投資銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，建立模型，得到了企業(yè)景氣指數(shù)可以較好地被投資銀行滯后兩年的權(quán)益乘數(shù)和滯后三年的風(fēng)險準(zhǔn)備金凈資本比例擬合的結(jié)論。因此，中國投資銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以在一定程度上用來預(yù)測企業(yè)景氣指數(shù)，金融市場的發(fā)展對于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有先行的引領(lǐng)作用。

關(guān)鍵詞：投資銀行 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 企業(yè)景氣指數(shù)

一、引言

金融市場的發(fā)展應(yīng)當(dāng)服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，在帕累托最優(yōu)的條件下，兩者是相互促進(jìn)、相輔相成的關(guān)系。當(dāng)金融市場的發(fā)展處于虛假繁榮時，經(jīng)濟(jì)會處于泡沫狀態(tài)，是較為危險的;當(dāng)金融市場的資金隨著衍生品的交易，只在金融市場內(nèi)部運轉(zhuǎn)時，資金難以較高效率地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這是金融和實體脫節(jié)的狀態(tài)。這兩種狀態(tài)都不利于金融市場職能的有效發(fā)揮，不利于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以在學(xué)術(shù)界和實務(wù)界都有“回歸實體經(jīng)濟(jì)”的號召。但是目前并沒有一種有效地判斷金融市場是否過熱的指標(biāo)以及檢驗其是否有效支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式。

本文從投資銀行的角度，研究投資銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化對于企業(yè)景氣指數(shù)的解釋程度，從而反映金融市場對實體經(jīng)濟(jì)的支持效應(yīng)。企業(yè)景氣指數(shù)亦稱“企業(yè)綜合生產(chǎn)經(jīng)營景氣指數(shù)”，是反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況以及企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的感受，預(yù)測經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變動趨勢的指標(biāo)。而因為投資銀行是金融市場的直接參與者，兼具做市商、自營商和經(jīng)紀(jì)商的角色，同時擁有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，對市場的反應(yīng)是有效的?？梢哉J(rèn)為投資銀行對于金融市場的反應(yīng)是半強(qiáng)式有效的，以當(dāng)前的風(fēng)險偏好為基數(shù)，其對于資產(chǎn)的調(diào)整和風(fēng)險準(zhǔn)備金的調(diào)整反映了當(dāng)前金融市場的公開信息。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）金融市場與實體經(jīng)濟(jì)

針對金融市場與實體經(jīng)濟(jì)的研究很多，主要集中在三個方面：一是從微觀企業(yè)角度，探究企業(yè)金融化的影響，如通過構(gòu)建兩部門的內(nèi)生融資約束模型，研究中國經(jīng)濟(jì)的脫實向虛問題，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)缺少直接融資方式的情況下，會形成企業(yè)金融化和影子銀行（彭俞超等，2018）。二是從宏觀市場角度，如構(gòu)建時變參數(shù)向量自回歸模型，結(jié)論為直接融資的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)和物價均產(chǎn)生了顯著的正向時變影響（鄧創(chuàng)等，2018）。三是從產(chǎn)業(yè)或者行業(yè)的中觀角度，如對于信息產(chǎn)業(yè)而言，資本市場提供的并購手段是幫助其實現(xiàn)跨越式發(fā)展的加速器（王軒等，2018）。

（二）投資銀行與景氣指數(shù)

將兩者結(jié)合研究是本文創(chuàng)新點。景氣指數(shù)構(gòu)建有三類：一類是根據(jù)財報數(shù)據(jù)構(gòu)建指數(shù)，如選擇與上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動最為密切相關(guān)的成本、盈利、生產(chǎn)等數(shù)據(jù)指標(biāo)體系，作為上市公司景氣的指標(biāo)（陳國政，2017）;第二類是通過調(diào)查問卷反饋的數(shù)據(jù)統(tǒng)計形成，例如我國目前的房地產(chǎn)景氣指數(shù)、工業(yè)景氣指數(shù)等;第三類是通過宏觀計量模型，如克萊因—古德伯格模型。對于投資銀行的實證研究，有關(guān)于投資銀行效率的研究，通過DEA模型、SFA模型者財務(wù)特征等，如構(gòu)建了 DEA 模型，得到結(jié)論為證券公司經(jīng)營效率受到外部環(huán)境因素和隨機(jī)因素的影響顯著，整體效率水平偏低（秦小麗等，2018）。第二是關(guān)于投資銀行風(fēng)險的研究，如基于貝葉斯網(wǎng)絡(luò)的上市證券公司風(fēng)險預(yù)警模型研究（聶瑞華等，2018）。第三是投資銀行業(yè)務(wù)的實證研究，包含投行研究人員的研究報告的影響，并購業(yè)務(wù)的效應(yīng)等。

三、現(xiàn)狀分析

隨著改革開放的深入，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的號召和“一帶一路”的建設(shè)，我國企業(yè)發(fā)展從求快向求穩(wěn)轉(zhuǎn)變，企業(yè)質(zhì)量向高新技術(shù)和綠色產(chǎn)業(yè)方向轉(zhuǎn)型。從實體經(jīng)濟(jì)的角度，企業(yè)景氣指數(shù)從2010年到2019年雖然有波動，但是一直大于100，表示中國企業(yè)景氣程度在波動中發(fā)展（圖1）。100為景氣指數(shù)的臨界值。2019年第一季度企業(yè)景氣指數(shù)為120.2，比臨界值100高出了20.2%，表現(xiàn)了企業(yè)景氣程度雖然有所下降，但依舊處于景氣狀態(tài)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)運行的角度看，GDP的季度值呈現(xiàn)階梯式增長趨勢，而季度同比一直保持增長（圖2）。這里投行行業(yè)加權(quán)凈資本是以市值為權(quán)數(shù)，對上市投行的凈資本按照季度時間序列加權(quán)平均。因為凈資本是靜態(tài)指標(biāo)，而非動態(tài)指標(biāo)，對于投行凈資本和上一季度無變化的情況，采用了移動平均法。

其中，表示第t期的行業(yè)加權(quán)凈資本，Mvtj是權(quán)數(shù)，表示第j家證券公司在第t期的市值，i和j都是計數(shù)變量。

從投資銀行發(fā)展現(xiàn)狀的角度，其自營資產(chǎn)和風(fēng)險管理金是可以根據(jù)市場信息與市場狀況自由配置的，所以本文結(jié)合投資銀行關(guān)于資產(chǎn)配置、資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險管理資金進(jìn)行研究與建模。采用自營權(quán)益類證券凈資本比例和自營固定收益證券凈資本比例，對26家上市證券的面板數(shù)據(jù)以凈資本為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，得到2010年12月到2018年12月即投行自營權(quán)益類證券與固定收益類證券與凈資本比例條形圖（圖3）。

其中，表示第t期投資銀行自營權(quán)益類證券與凈資本比例的行業(yè)加權(quán)值，表示第t期投資銀行自營固定收益類證券與凈資本比例的行業(yè)加權(quán)值，都采用凈資本為權(quán)數(shù)，4期移動平均。

投資銀行權(quán)益類證券（包含衍生品）與固定收益類證券之和與投資銀行凈資本的比例呈現(xiàn)“敞口花瓶型”，兩個低谷位于2016年6月和2017年3月。2014年6月后比例指標(biāo)的下降是由于投資銀行凈資本絕對值的增加，而非自營證券資產(chǎn)的減少。而2017年的下降也是由于國家“去杠桿”政策的出臺與推進(jìn)，投資銀行因為外部環(huán)境影響而作出的戰(zhàn)略調(diào)整。2018年12月，總規(guī)模比值達(dá)到最大，權(quán)益類和固定收益類比值分別是21.26和181.57。

四、變量設(shè)定與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)定

根據(jù)初步的理論數(shù)據(jù)分析，選擇了投資銀行的權(quán)益乘數(shù)、投資銀行的風(fēng)險準(zhǔn)備季度環(huán)比指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)三個指標(biāo)，進(jìn)行數(shù)據(jù)收集。投資銀行的數(shù)據(jù)是2010年12月-2018年12月市值降序排列的26家上市證券公司的面板數(shù)據(jù)，來自上市證券公司年報和wind數(shù)據(jù)庫;企業(yè)景氣指數(shù)數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)中心和中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)。變量表達(dá)式為：

其中t是從2010年12月到2018年12月共計33期的季度數(shù)據(jù)對應(yīng)的時間編號。EMt是投資銀行第t期的權(quán)益乘數(shù)統(tǒng)計量;m是證券公司數(shù)，m=26，j和i都是計數(shù)變量; Capitaltj表示第j家公司在第t期的凈資本;Beginningasset和Endingasset分別表示期初和期末資產(chǎn)，Beginningequity和Endingequity分別表示期初和期末所有者權(quán)益。prrt是投資銀行風(fēng)險準(zhǔn)備金季度環(huán)比指數(shù)統(tǒng)計量，riskreservation/Capital是風(fēng)險準(zhǔn)備金和凈資本的比例。BCIt是企業(yè)景氣指數(shù)，是因變量，采用的樣本是中國企業(yè)景氣指數(shù)的統(tǒng)計值。

（二）ADF檢驗與模型構(gòu)建

首先對BCI，EM和prr進(jìn)行單位根檢驗，檢驗其對數(shù)序列是否平穩(wěn)（表1）?？梢钥吹紹CI，EM和prr對數(shù)序列都不是平穩(wěn)的，但是對數(shù)序列的一階差分序列都是平穩(wěn)的，是同階差分?；诖?，模型后期需要進(jìn)行協(xié)整性檢驗。根據(jù)交叉滯后階數(shù)相關(guān)圖預(yù)先判斷回歸滯后階數(shù)。

因此，中國投資銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以在一定程度上用來預(yù)測企業(yè)景氣指數(shù)，這從投資銀行的角度反映了金融市場的發(fā)展對于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有先行的引領(lǐng)作用，金融市場對于實體經(jīng)濟(jì)的帶動作用一般會提前2-3年，即實體經(jīng)濟(jì)對金融市場變化的反應(yīng)時滯平均為2-3年。

（二）原因分析

1.金融市場的資產(chǎn)流動性高于實體經(jīng)濟(jì)。金融市場的資產(chǎn)多為權(quán)益類、債券類以及衍生工具類，一般不具有強(qiáng)實物屬性，具有高變現(xiàn)能力和流動性能，可以對市場信息變化做出較快反應(yīng)。但是實體經(jīng)濟(jì)，比如工業(yè)企業(yè)、制造業(yè)以及建筑業(yè)，具備大量的重資產(chǎn)與庫存產(chǎn)品等，并且具有很強(qiáng)的生產(chǎn)屬性，對于市場信息的反應(yīng)無法做出及時準(zhǔn)確的反應(yīng)。所以，實體經(jīng)濟(jì)的變化會滯后于金融市場的變化。

2.實體經(jīng)濟(jì)的價格剛性和工資剛性。金融市場產(chǎn)品的價格是實時波動的，以交易所市場為例，不論是指令驅(qū)動機(jī)制還是報價驅(qū)動機(jī)制，價格都會隨著供求雙方力量的變化而實時變化。而在實體經(jīng)濟(jì)中，因為菜單成本和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的需要，產(chǎn)品的價格不能像股票價格一樣實時波動，具有較強(qiáng)的滯后期;同時，由于工資具有剛性，企業(yè)漲工資容易而降低雇員工資具有很大難度。所以，價格剛性和工資剛性也使得實體經(jīng)濟(jì)的變化滯后于金融市場。

3.資本進(jìn)入實體生產(chǎn)或者項目的周期性。資本作為生產(chǎn)要素或者項目投入資金，從金融市場流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)并發(fā)揮作用有一定的時長。對于企業(yè)而言，生產(chǎn)經(jīng)營具有周期性，新投入的資本用于擴(kuò)大生產(chǎn)或投入新項目，從投入到后期的資金收回具有時間差。根據(jù)產(chǎn)品不同或者項目不同，時間差也不同，由于這種生產(chǎn)經(jīng)營以及項目的周期性特征，資本從金融市場流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)直到發(fā)揮作用有一段時差，實體經(jīng)濟(jì)會表現(xiàn)為滯后于金融市場的發(fā)展變化。

六、對策與建議

（一）投資銀行的金融創(chuàng)新應(yīng)有助于資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

當(dāng)金融市場與實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展沒有相互促進(jìn)關(guān)系時，根據(jù)以上實證與原因分析，不是因為金融市場發(fā)展超前或者發(fā)展過快，而是因為沒有架設(shè)好金融市場和實體經(jīng)濟(jì)之間資金與人才流動的橋梁。所以，為了避免金融市場與實體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，就要避免資金在金融市場內(nèi)部運轉(zhuǎn)。投資銀行是金融創(chuàng)新的主體，但是許多金融衍生品的開發(fā)加長了資金流的鏈條，甚至導(dǎo)致資金在金融市場內(nèi)部運轉(zhuǎn)的狀況，這不能稱之為好的金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的評價標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)聚焦于是否有助于發(fā)揮金融市場作為中介服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的職能，是否有助于資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

（二）通過金融市場指標(biāo)對實體經(jīng)濟(jì)下行壓力做好風(fēng)險控制

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，金融市場的指標(biāo)預(yù)示實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展走勢。一方面，在金融市場大幅度下行或者劇烈波動時，這是對于實體經(jīng)濟(jì)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)警，要做好風(fēng)險防范工作，避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn);另一方面，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)不景氣時，可以通過金融市場激活實體經(jīng)濟(jì)，通過促進(jìn)金融市場的發(fā)展帶動實體經(jīng)濟(jì)更加高效地運轉(zhuǎn)。所以，要在金融市場與實體經(jīng)濟(jì)間建立或有防火墻，當(dāng)金融市場運行良好時，加強(qiáng)金融市場與實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，反之則要通過防火墻減少金融市場對于實體經(jīng)濟(jì)的影響。

（三）推動金融市場的投資者機(jī)構(gòu)化與價值投資理念

我國金融市場的一大問題是短線投資者太多，而長線價值投資者不夠，難以發(fā)揮金融市場的有效性，難以有效地讓資金流向有發(fā)展前景的企業(yè)與項目，由此也會導(dǎo)致金融市場與實體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)。對于這個問題，可以推動投資者的機(jī)構(gòu)化與成熟化。機(jī)構(gòu)投資者由于其專業(yè)性和人才優(yōu)勢，對于市場信息與企業(yè)質(zhì)量具有很好的甄別能力，可以促進(jìn)資金有效地流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和高凈現(xiàn)值的項目，從而推動實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。所以，投資者機(jī)構(gòu)化與價值投資理念可以促進(jìn)金融市場更有效地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Chen T Y.European participation in the Asian Infrastructure Investment Bank： making strategic choice and seeking economic opportunities[J].Asia Europe Journal，2018（3）：1-19.

[2]Altinkilic O，Balashov V S，Hansen R S. Investment Bank Monitoring and Bonding of Security Analysts Research[J]. SSRN Electronic Journal，2018.

[3]聶瑞華，石洪波.基于貝葉斯網(wǎng)絡(luò)的上市證券公司風(fēng)險預(yù)警模型研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2018，39（06）：51-57.

[4]鄧創(chuàng)，曲丹陽，趙珂.中國社會融資變動的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析——基于規(guī)模和結(jié)構(gòu)雙重視角的經(jīng)驗研究[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2018（11）：20-27.

[5]王軒，王睿.從信息產(chǎn)業(yè)并購看資本市場助力實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[J].學(xué)習(xí)論壇，2018（09）：42-46.

[6]劉博語. 我國商業(yè)銀行開展投資銀行業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢論析[J]. 時代金融，2018，708（26）：132-133.

[7]趙華，王杰.基于混頻數(shù)據(jù)的實體經(jīng)濟(jì)與金融市場時變溢出效應(yīng)研究[J].統(tǒng)計研究，2018，35（07）：49-61.

[8]陳國政.上市公司景氣指數(shù)指標(biāo)體系構(gòu)建研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2017（12）：47-56.

[9]馬瑜.證券公司金融創(chuàng)新服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)[J].中外企業(yè)家，2017（31）：99-100.

[10]冷媛，孫俊歌，傅薔，梁振杰.經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)研究的比較與思考[J].統(tǒng)計與決策，2017（02）：5-8.

（作者單位：蘇州大學(xué)）