杜麗虹

未來(lái)，隨著行業(yè)周轉(zhuǎn)率的減慢和融資環(huán)境的持續(xù)緊縮，地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入一場(chǎng)真正的保衛(wèi)戰(zhàn)。

上 資金缺口擴(kuò)大

2019年上半年，地產(chǎn)上市公司的周轉(zhuǎn)速度減慢17%，凈融資額減少24%，部分公司存在資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

2019年中期，上市地產(chǎn)公司中，銷售額（房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的總合同銷售金額+其他業(yè)務(wù)收入）大于50億元的共有66家，這66家公司上半年平均的資產(chǎn)增速為10.4%，中位數(shù)為10.5%;平均的債務(wù)增速為10.2%，中位數(shù)為9.4%;平均的凈負(fù)債率為124%，略高于2018年底的凈負(fù)債率均值（122.5%），中位數(shù)為99%;平均的利息支出與同期銷售總額之比為7.3%，較2018年上升了0.4個(gè)百分點(diǎn)，中位數(shù)為5.6%，如果再?gòu)闹刑蕹遣⒈淼暮蠣I(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司的表外銷售額的話，利息支出的占比將大幅提升，平均占到同期并表銷售額的12.2%，中位數(shù)為11.3%，占比已超過10%，顯示地產(chǎn)企業(yè)整體的利息支出壓力較大。

實(shí)際上，高資本杠桿已經(jīng)成為地產(chǎn)上市公司越來(lái)越慣常的投資方式了，除了高負(fù)債以外，上半年銷售額在50億元以上的地產(chǎn)上市公司平均有40%的合同銷售額來(lái)自表外銷售的貢獻(xiàn)，部分企業(yè)的表外銷售額占比甚至達(dá)到60%以上;而在并表的利潤(rùn)中，平均也有33%歸屬于少數(shù)股東。

利潤(rùn)率方面，66家地產(chǎn)上市公司平均的無(wú)杠桿化利潤(rùn)率為26.2%，中位數(shù)為24.7%;剔除財(cái)務(wù)成本后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的平均值從2018年的16.7%上升到18.5%，上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)，中位數(shù)也從2018年的17.5%上升到18.3%，上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，整體的利潤(rùn)率有所提升，但周轉(zhuǎn)率卻在下降。

66家公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷售額/年初總資產(chǎn)）的均值從2018年的0.56倍下降到0.47倍，下降了17%，中位數(shù)從0.54倍下降到0.47倍，下降了13%。若以并表的合同銷售額計(jì)算，則實(shí)際的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均只有0.26倍，中位數(shù)為0.25倍，預(yù)期低谷中周轉(zhuǎn)速度的均值僅為0.21倍，中位數(shù)為0.20倍?？偟膩?lái)看，盡管上半年全國(guó)地產(chǎn)企業(yè)的銷售額同比增長(zhǎng)6%，但資產(chǎn)增長(zhǎng)更快，周轉(zhuǎn)速度下降明顯，這也直接導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)頭寸的擴(kuò)大。

2019年上半年，以并表銷售額計(jì)算，這66家地產(chǎn)上市公司短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸（未來(lái)一年的融資前現(xiàn)金流缺口，“+”為短期資金富余，“-”為短期資金缺口）的平均值下降到+8.2%，中位數(shù)減小到+6.6%，有21%的企業(yè)面臨短期資金缺口;中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸（未來(lái)兩年在不擴(kuò)張情況下的融資前現(xiàn)金流缺口，“+”為中期資金富余，“-”為中期資金缺口）的均值為-18.6%，中位數(shù)為-15.5%，所有企業(yè)均面臨中期資金缺口。

綜上所述，在不擴(kuò)張的情況下，上半年銷售額在50億元以上的地產(chǎn)上市公司中有兩成企業(yè)在短期就面臨資金缺口，不過，多數(shù)企業(yè)在不擴(kuò)張的情況下仍能維持短期資金平衡;但在兩年或更長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)，所有企業(yè)，即使不擴(kuò)張也將處于資金缺口狀態(tài)，平均的最低續(xù)借率要求為50%，中位數(shù)為51%，有20%的企業(yè)最低續(xù)借率要求在70%以上，有9%的企業(yè)最低續(xù)借率要求在80%以上。

不過，以上數(shù)據(jù)還是在企業(yè)維持當(dāng)前土地儲(chǔ)備規(guī)模情況下的測(cè)算結(jié)果，如果考慮擴(kuò)張因素，則實(shí)際的資金缺口和最低續(xù)借率要求都將進(jìn)一步擴(kuò)大。實(shí)際上，盡管上半年土地市場(chǎng)的溢價(jià)率明顯降低，但從地產(chǎn)上市公司已公布的土地儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年的購(gòu)地支出平均仍相當(dāng)于同期銷售額的46%，中位數(shù)為39%;新增項(xiàng)目的單位土地成本平均相當(dāng)于同期銷售均價(jià)的41%，中位數(shù)為34%;總土地儲(chǔ)備平均相當(dāng)于6.8年的銷售量，中位數(shù)為5.6年;部分企業(yè)上半年的拿地額甚至超過了同期合同銷售總額。結(jié)果，2019年上半年，這66家公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)10%（這還不包括表外部分），如果保持這一增速，則未來(lái)兩年平均的最低續(xù)借率要求將提升到125%，有85%的企業(yè)最低續(xù)借率要求將達(dá)到100%以上，有38%的企業(yè)最低續(xù)借率要求達(dá)到130%以上，有15%的企業(yè)最低續(xù)借率要求達(dá)到150%以上。

當(dāng)然，在寬松的資金環(huán)境下，上述資金缺口是可以通過新增或續(xù)借債務(wù)來(lái)彌補(bǔ)的，最低續(xù)借率的要求也比較容易滿足;但2019年以來(lái)地產(chǎn)行業(yè)的資金環(huán)境不容樂觀，2018年上半年，這66家上市公司合計(jì)的凈融資現(xiàn)金流為5767億元，而2019年上半年則只有4406億元，同比減少了23.6%，減少的原因主要是由于銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)債務(wù)償還額的上升。在整體的資產(chǎn)規(guī)模以每年超20%的速度擴(kuò)張的情況下，周轉(zhuǎn)速度減慢17%，凈融資額下降24%，這意味著很多企業(yè)將難以達(dá)到中期的最低續(xù)借率要求，從而出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

表1：2019年上半年不同銷售規(guī)模地產(chǎn)上市公司的負(fù)債率和利息支出占比

表2：2019年上半年不同銷售規(guī)模地產(chǎn)上市公司的利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率

投資回報(bào)率方面，由于上半年利潤(rùn)率有所上升，但周轉(zhuǎn)率明顯下降，所以，地產(chǎn)上市公司整體的投資回報(bào)率有所降低。半年銷售額在50億元以上的地產(chǎn)上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）均值從2018年的15.0%下降到2019年上半年的13.7%（年化），中位數(shù)為11.7%;投入資本回報(bào)率的均值則從2008年的10.6%略降低到2019年上半年的10.0%，中位數(shù)為9.3%。

在投資回報(bào)率降低的同時(shí)，由于地產(chǎn)行業(yè)的資金環(huán)境趨緊，66家地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本已從2018年全年的6.4%上升到2019年上半年的7.1%，相應(yīng)的，投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間從3.4個(gè)百分點(diǎn)縮小到2.9個(gè)百分點(diǎn)。

而如果以企業(yè)當(dāng)前和低谷狀態(tài)的周轉(zhuǎn)率、利潤(rùn)率及財(cái)務(wù)安全下的資本結(jié)構(gòu)來(lái)測(cè)算其效率隱含的投資回報(bào)率，則66家公司平均的效率隱含回報(bào)率為11.6%，中位數(shù)為10.3%，但分化明顯，部分企業(yè)的效率隱含回報(bào)率還不到5%。

總之，2019年上半年，雖然地產(chǎn)行業(yè)整體的銷售額同比仍有所增長(zhǎng)，但周轉(zhuǎn)速度明顯下降，半年銷售額在50億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的周轉(zhuǎn)率降幅達(dá)到17%，并由此導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)的資金缺口擴(kuò)大。

短期看，在不擴(kuò)張的情況下，有21%的企業(yè)將面臨資金缺口;中期看，所有企業(yè)都面臨資金缺口，半數(shù)企業(yè)的最低續(xù)借率要求在50%以上，兩成企業(yè)在70%以上;擴(kuò)張情況下的資金缺口更大，續(xù)借壓力也更大。

在周轉(zhuǎn)率減慢的同時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境在惡化，銀行信托等金融機(jī)構(gòu)紛紛縮減地產(chǎn)行業(yè)的貸款額，導(dǎo)致上半年銷售額在50億元以上的地產(chǎn)上市公司的凈融資總額減少了24%，非上市公司由于缺乏境外發(fā)債的渠道，降幅更為明顯。這意味著，如果信貸緊縮的環(huán)境持續(xù)下去，即使不擴(kuò)張，也將有大批地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

中 財(cái)務(wù)效率表現(xiàn)

規(guī)?；髽I(yè)平均的投資回報(bào)率更高，而債務(wù)融資成本更低，價(jià)值創(chuàng)造空間更大。

年銷售額在千億元左右的企業(yè)負(fù)債率更高，但中小企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)更重

2019年上半年，銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司共12家，凈負(fù)債率的均值為107.3%，中位數(shù)為68.4%;相對(duì)于2018年底，債務(wù)的平均增速為11.9%，中位增速為10.6%;利息支出平均占到同期合同銷售總額的4.2%，占到并表銷售額的7.4%，中位數(shù)為5.1%;平均的負(fù)債率和利息支出占比均處于行業(yè)較低水平。

而銷售額在500億-1000億元之間的地產(chǎn)上市公司有15家，凈負(fù)債率的均值為133.5%，中位數(shù)為121.7%;相對(duì)于2018年年底，債務(wù)的平均增速為13.4%，中位增速為13.5%;利息支出平均占到合同銷售總額的5.0%，占到并表銷售額的10.4%，中位數(shù)為10.9%。

銷售額在250億-500億元之間的地產(chǎn)上市公司有14家，凈負(fù)債率的均值達(dá)到150.1%，中位數(shù)為114.2%;相對(duì)于2018年年底，債務(wù)的平均增速為17.1%，中位增速為12.1%;平均的負(fù)債率較高，相應(yīng)的，利息支出占比也不低，利息支出平均占到合同銷售總額的7.1%，占到并表銷售額的13.9%，中位數(shù)為12.0%。

銷售額在100億-250億元之間的地產(chǎn)上市公司有11家，凈負(fù)債率的均值為91.8%，中位數(shù)為82.8%;相對(duì)于2018年底，債務(wù)的平均增速為6.2%，中位增速為5.9%;雖然平均的負(fù)債率最低，但由于周轉(zhuǎn)速度較慢，債務(wù)融資成本也較高，所以，利息支出占比并不低，利息支出平均占到合同銷售總額的9.1%，占到并表銷售額的14.3%，中位數(shù)為15.2%。

最后，銷售額在50億-100億元之間的地產(chǎn)上市公司有14家，凈負(fù)債率的均值為127.3%，中位數(shù)為109.3%;相對(duì)于2018年年底，債務(wù)的平均增速為8.5%，中位增速為5.0%;平均的負(fù)債率居中，但同樣由于周轉(zhuǎn)速度較慢，債務(wù)融資成本較高，導(dǎo)致利息支出占比很高，利息支出平均占到合同銷售總額的11.1%，占到并表銷售額的15.1%，中位數(shù)為13.4%。

總體上，平均負(fù)債率最高的是半年銷售額在250億-1000億元之間的企業(yè)，但利息負(fù)擔(dān)最重的是半年銷售額在50億-250億元之間的企業(yè)，與之相對(duì)，半年銷售額在1000億元以上的企業(yè)平均的債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕;但仍有部分千億級(jí)企業(yè)承擔(dān)著高負(fù)債的壓力。

規(guī)?；髽I(yè)在周轉(zhuǎn)率上更具優(yōu)勢(shì)，而中小企業(yè)則在利潤(rùn)率上占優(yōu)

利潤(rùn)率方面，半年銷售額在50億-250億元之間的地產(chǎn)上市公司，平均的無(wú)杠桿化利潤(rùn)率都在26.5%以上;而半年銷售額在250億元以上的地產(chǎn)上市公司，平均的無(wú)杠桿化利潤(rùn)率在24%左右?？鄢糌?cái)務(wù)成本后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的是半年銷售額在100億-250億元之間的地產(chǎn)上市公司，平均為20.6%，中位數(shù)為20.4%;而半年銷售額在250億-1000億元之間的地產(chǎn)上市公司，及半年銷售額在50億-100億元之間的地產(chǎn)上市公司，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的中位數(shù)都在17%-18%水平;半年銷售額在1000億元以上的企業(yè)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在19%左右。

總體上，在利潤(rùn)率方面，中小企業(yè)的無(wú)杠桿化利潤(rùn)率更高，但財(cái)務(wù)成本通常也較高，在扣除掉財(cái)務(wù)成本后，利潤(rùn)率最高的是半年銷售額在100億-250億元之間的企業(yè)，其他各組企業(yè)平均的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都不到20%，部分公司上半年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率還不到5%，過低的利潤(rùn)率也在一定程度上影響了這些企業(yè)的回報(bào)率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

房企強(qiáng)者恒強(qiáng)，投資回報(bào)率更高而且融資成本更低。

在周轉(zhuǎn)率方面，平均來(lái)說，總存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的是半年銷售額在500億-1000億元之間的地產(chǎn)上市公司，平均在0.6倍左右;其次是半年銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司，平均在0.51倍左右;而半年銷售額不到250億元的地產(chǎn)上市公司，平均的總存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有 0.3倍左右。

如果剔除表外銷售額，則并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的是半年銷售額在500億元以上的地產(chǎn)上市公司，均值和中位數(shù)都在0.3倍左右;其次是半年銷售額在250億-500億元之間的地產(chǎn)上市公司，并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值和中位數(shù)在0.26倍左右;而半年銷售額在250億元以下的地產(chǎn)上市公司，并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)只有0.20倍，均值則在0.21-0.23倍水平。在低谷中，預(yù)期所有地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度都將減慢，其中，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的是半年銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司，中位數(shù)和均值都在0.29倍左右;而低谷周轉(zhuǎn)速度最慢的是半年銷售額在50億-100億元之間的地產(chǎn)上市公司，中位數(shù)和均值都在0.15倍左右。

總的來(lái)說，規(guī)模化企業(yè)具有明顯的周轉(zhuǎn)速度優(yōu)勢(shì)，但部分千億級(jí)企業(yè)在剔除表外銷售額后并表的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也不到0.20倍。

半年銷售額在50億-100億元之間的地產(chǎn)上市公司平均的續(xù)借壓力最大

現(xiàn)金流方面，以總的合同銷售金額計(jì)算，半年銷售額在50億元以上的66家地產(chǎn)上市公司平均的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸在+10%左右，中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸的均值則為-16.1%，中位數(shù)為-14.0%;如果剔除表外銷售額，僅以并表銷售額計(jì)算，這66家地產(chǎn)上市公司短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸的均值減少到+8.2%，中位數(shù)減少到+6.6%，而中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸的均值則降低到-18.6%，中位數(shù)降低到-15.5%。

其中，半年銷售額在50億-100億元之間的地產(chǎn)上市的表外銷售比例最低，平均為28%;而半年銷售額在500億-1000億元之間的地產(chǎn)上市公司的表外銷售比例最高，平均達(dá)到52%，部分企業(yè)的表外銷售比例甚至達(dá)到60%以上。由于表外銷售額平均占到半年銷售額在50億元以上的地產(chǎn)上市公司合同銷售總額的40%左右，而這部分表外銷售所對(duì)應(yīng)的表外負(fù)債并沒有包含在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，所以，要想更真實(shí)的還原企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，必須在現(xiàn)金流測(cè)算過程中剔除上述表外銷售部分（詳見附文《火眼識(shí)表外》）。

如果僅以并表銷售額計(jì)算，短期資金狀況最好的是半年銷售額在500億-1000億元之間的地產(chǎn)上市公司——盡管這組企業(yè)的表外銷售比例最大，但在剔除表外銷售后，其平均的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸仍有+13.4%，中位數(shù)為+12.8%，即，在不擴(kuò)張的情況下，未來(lái)一年仍有相當(dāng)于總資產(chǎn)13%的富余資金;而短期資金狀況最差的則是半年銷售額在50億-100億元之間的地產(chǎn)上市公司——盡管這組企業(yè)的表外銷售比例最低，但在剔除表外銷售后，其平均的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸只有2.3%，中位數(shù)僅為1.3%。

總體上，盡管各組企業(yè)平均的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸都為正數(shù)，但隨著銷售規(guī)模的降低，平均的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸在減少;在剔除表外銷售額后，有21%的企業(yè)面臨短期資金缺口。

在中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸方面，所有企業(yè)都面臨中期資金缺口，其中，中期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小的是半年銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司，平均的中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為-12.2%，中位數(shù)為-8.6%;而中期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大的則是半年銷售額在50億-100億元之間的地產(chǎn)上市公司，平均的中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為-22.8%，中位數(shù)為-19.3%。

上述資金缺口只能通過新增或續(xù)借債務(wù)來(lái)彌補(bǔ)，由此計(jì)算的不擴(kuò)張情況下的最低續(xù)借率要求平均在50%左右，其中，續(xù)借壓力最小的是年銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司，平均的最低續(xù)借率為39.5%，中位數(shù)為35.3%;而續(xù)借壓力最大的則是半年銷售額在50億-100億元之間的地產(chǎn)上市公司，平均的最低續(xù)借率為61.4%，中位數(shù)為70.8%;其他各組企業(yè)的最低續(xù)借率要求都在50%左右。當(dāng)然，以上數(shù)據(jù)都是在不擴(kuò)張情況下計(jì)算的，如果考慮擴(kuò)張因素，則實(shí)際續(xù)借壓力將大幅提升。

總體上，半年銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的中期資金缺口和續(xù)借率要求都是最低的;而半年銷售額在50億-100億元之間的地產(chǎn)上市公司平均的中期資金缺口和續(xù)借率要求都是最高的;其他各組企業(yè)的中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸都相差不多，平均的最低續(xù)借率要求也都在50%左右。

在續(xù)借壓力增大的同時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)的凈融資額卻在縮減。2019年上半年，各組企業(yè)的凈融資現(xiàn)金流均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其中，凈融資額降幅最小的是半年銷售額在500億-1000億元之間的地產(chǎn)上市公司，2019年上半年的凈融資現(xiàn)金流合計(jì)較上年同期減少了3.7%;其次是半年銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司和半年銷售額在100億-250億元之間的地產(chǎn)上市公司，2019年上半年合計(jì)的凈融資現(xiàn)金流同比減少了20%-30%;凈融資現(xiàn)金流下降最明顯的則是半年銷售額在50億-100億元之間的地產(chǎn)上市公司，2019年上半年合計(jì)的凈融資現(xiàn)金流為負(fù)值;而融資現(xiàn)金流減少的最主要原因還在于債務(wù)還款額的大幅增加，其中，規(guī)模較小的公司受到的沖擊更大。

半年銷售額在千億元以上的企業(yè)平均的投資回報(bào)率最高，債務(wù)融資成本最低

統(tǒng)計(jì)顯示，小企業(yè)在無(wú)杠桿化利潤(rùn)率方面更具優(yōu)勢(shì)，但在周轉(zhuǎn)率上卻有著明顯的劣勢(shì)，結(jié)果，規(guī)模化企業(yè)在投資回報(bào)率上占優(yōu)。2019年上半年，投入資本回報(bào)率最高的是，半年銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司，年化均值為11.5%，中位數(shù)為12.4%;而投入資本回報(bào)率最低的則是半年銷售額在50億-250億元之間的地產(chǎn)上市公司，年化均值在9%左右，中位數(shù)則在8.2%-8.3%水平。

表3：2019年上半年不同銷售規(guī)模地產(chǎn)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)頭寸、最低續(xù)借率要求和凈融資額增長(zhǎng)

表4：2019年中期重點(diǎn)地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力50強(qiáng)

而在安全的財(cái)務(wù)杠桿下，效率隱含回報(bào)率最高的是半年銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司，平均的回報(bào)率為14.8%，中位數(shù)為13.8%;其次是半年銷售額在500億-1000億元之間的地產(chǎn)上市公司，效率隱含回報(bào)率的均值為13.9%，中位數(shù)為13.5%;而效率隱含回報(bào)率最低的則是半年銷售額在50億-250億元之間的地產(chǎn)上市公司，均值在7%-8%水平，中位數(shù)只有6%-7%。

在債務(wù)融資成本方面，2019年上半年，地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資成本整體上升，只有半年銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本仍能控制在7%以內(nèi)，平均為6.3%，中位數(shù)為6.2%，但優(yōu)勢(shì)并不明顯;其他各組地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本都在7%以上，融資成本最高的是，半年銷售額在100億-250億元之間的地產(chǎn)上市公司，平均為7.7%。

從以上數(shù)據(jù)不難看出，由于規(guī)模化企業(yè)平均的投資回報(bào)率更高，而債務(wù)融資成本更低，所以，半年銷售額在1000億元以上的地產(chǎn)上市公司其投資回報(bào)與債務(wù)融資成本之間的利差空間最大，均值達(dá)到5.2%，中位數(shù)為5.4%;其次是半年銷售額在500億-1000億元之間的地產(chǎn)上市公司，利差的均值為3.4%，中位數(shù)為2.9%;而半年銷售額在50億-250億元之間的地產(chǎn)上市公司，平均的利差則不到2%。

所以，平均來(lái)看，規(guī)?；髽I(yè)的價(jià)值創(chuàng)造空間更大，但仍有部分大企業(yè)由于投資回報(bào)率低或債務(wù)融資成本高，導(dǎo)致其利差空間較小。

下 機(jī)會(huì)還是危機(jī)

不利的融資環(huán)境下，哪些地產(chǎn)企業(yè)能夠抓住機(jī)會(huì)？哪些地產(chǎn)企業(yè)將面臨危機(jī)？

地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)安全、效率水平和成長(zhǎng)空間的金字塔

在2019年上半年銷售額大于50億元的66家地產(chǎn)上市公司中，財(cái)務(wù)安全和戰(zhàn)略理性評(píng)分（財(cái)務(wù)安全評(píng)分由短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸和凈負(fù)債率指標(biāo)構(gòu)成，戰(zhàn)略理性評(píng)分由中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸、利息支出占比、和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)匹配性三項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成）都在8分以上的僅有3家公司，分別是中國(guó)海外、保利地產(chǎn)和龍湖地產(chǎn);財(cái)務(wù)安全和戰(zhàn)略理性評(píng)分都在5分以上的公司有26家，占39%;而財(cái)務(wù)安全和戰(zhàn)略理性評(píng)分都在2分以上的公司有45家，占68%;還有超過三成企業(yè)的財(cái)務(wù)安全和戰(zhàn)略理性評(píng)分中至少有一項(xiàng)不到2分，面臨較為嚴(yán)峻的短期或中期財(cái)務(wù)壓力。其中，財(cái)務(wù)安全性得分最低的是恒大集團(tuán)和魯商置業(yè);而戰(zhàn)略理性得分最低的是恒大集團(tuán)、首開股份、新湖中寶、首創(chuàng)置業(yè)、億達(dá)股份、北京城建、華遠(yuǎn)地產(chǎn)。

在運(yùn)營(yíng)效率方面，效率評(píng)分（效率評(píng)分主要是根據(jù)地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、及低谷狀態(tài)下的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平進(jìn)行打分）在8分以上的有7家公司，分別是中國(guó)海外、保利地產(chǎn)、新城發(fā)展、龍光地產(chǎn)、大悅城、華夏幸福、大名城;運(yùn)營(yíng)效率評(píng)分在5分以上的公司有31家，占47%;還有11%的企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率評(píng)分不到2分，其中，評(píng)分最低的是景瑞控股、魯商置業(yè)、北京城建、華遠(yuǎn)地產(chǎn)。

在成長(zhǎng)潛力方面，成長(zhǎng)潛力評(píng)分（成長(zhǎng)潛力評(píng)分主要由“效率隱含回報(bào)所決定的內(nèi)生增長(zhǎng)空間”，及“實(shí)際投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間所決定的外生增長(zhǎng)空間”兩項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成）在8分以上的公司有21家，占32%，其中，中國(guó)海外、保利地產(chǎn)、萬(wàn)科、世茂房地產(chǎn)、金地集團(tuán)、龍光地產(chǎn)、碧桂園、榮安地產(chǎn)、奧園地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)、大悅城、華夏幸福的成長(zhǎng)潛力評(píng)分為10分;成長(zhǎng)潛力評(píng)分在5分以上的公司有41家，占62%;還有9%的企業(yè)成長(zhǎng)潛力評(píng)分不到2分，其中，評(píng)分最低的是深圳控股、景瑞控股、合生創(chuàng)展、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、北京城建、華遠(yuǎn)地產(chǎn)。

綜合來(lái)看，財(cái)務(wù)安全、戰(zhàn)略理性、運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)潛力評(píng)分都在8分以上的均好企業(yè)僅有兩家，占3%，分別是中國(guó)海外和保利地產(chǎn);四項(xiàng)評(píng)分均在5分以上、沒有明顯短板的企業(yè)有16家，占24%;而四項(xiàng)評(píng)分均在2分以上、沒有顯著問題的企業(yè)有42家，占64%;其余36%的企業(yè)在財(cái)務(wù)安全、戰(zhàn)略理性、運(yùn)營(yíng)效率、成長(zhǎng)潛力方面至少有一項(xiàng)存在顯著問題，面臨可持續(xù)發(fā)展的瓶頸。

2019年中期地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力排名

在以上四項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性評(píng)分的基礎(chǔ)上再加上銷售規(guī)模因素后，我們得到了這66家地產(chǎn)上市公司2019年中期的綜合實(shí)力排名。其中，TOP 10的企業(yè)分別是中國(guó)海外、保利地產(chǎn)、萬(wàn)科、龍湖地產(chǎn)、世茂房地產(chǎn)、金地集團(tuán)、龍光地產(chǎn)、碧桂園、華潤(rùn)置地、綠地控股;其他進(jìn)入TOP 20的還有金科股份、新城發(fā)展、榮安地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、中國(guó)金茂、中南建設(shè)、中華企業(yè)、融信中國(guó)、藍(lán)光發(fā)展、奧園地產(chǎn)。

綜上所述，2019年上半年，盡管地產(chǎn)企業(yè)的銷售額同比仍有所增長(zhǎng)，但半年銷售額在50億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率減慢了17%，導(dǎo)致企業(yè)的短期和中期資金缺口都有所擴(kuò)大，在不擴(kuò)張的情況下，有21%的企業(yè)在短期內(nèi)就面臨資金缺口，中期幾乎所有企業(yè)都面臨融資前的資金缺口，由此計(jì)算的最低續(xù)借率要求平均為50%，有兩成企業(yè)達(dá)到70%以上。

如果再考慮企業(yè)的擴(kuò)張情況，則實(shí)際的資金缺口更大，續(xù)借壓力也更大——上半年這66家地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)增長(zhǎng)了10%，如果保持這一增速，則未來(lái)兩年平均的最低續(xù)借率要求將提升到125%，85%的企業(yè)最低續(xù)借率要求在100%以上，近四成企業(yè)的最低續(xù)借率要求在130%以上，15%的企業(yè)最低續(xù)借率要求在150%以上。

在周轉(zhuǎn)速度減慢的同時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境更不容樂觀，上半年，這66家地產(chǎn)上市公司的凈融資額減少了24%，減少的原因主要是銀行和信托債務(wù)償還額的增加;非上市公司由于缺乏境外發(fā)債的渠道，降幅更為明顯。這意味著，如果信貸緊縮的環(huán)境持續(xù)下去，即使不擴(kuò)張，也將有大批地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

總體上，半年銷售額在千億元以上（全年銷售額預(yù)期在2000億元以上）的地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕，投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間最大;而半年銷售額在50億-100億元之間（全年銷售額預(yù)期在100億-200億元之間）的地產(chǎn)上市公司平均的資金缺口最大，投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間最小。但規(guī)模并不是一切，部分大企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)也很重，投資回報(bào)率與債務(wù)融資成本之間的利差空間近于零;而一些高效率的中小企業(yè)，如榮安地產(chǎn)、中華企業(yè)在2019年上半年都有較好表現(xiàn)。

未來(lái)，隨著行業(yè)周轉(zhuǎn)率的減慢和融資環(huán)境的持續(xù)緊縮，地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入一場(chǎng)真正的保衛(wèi)戰(zhàn)，這對(duì)于那些綜合實(shí)力排名持續(xù)保持在前列的企業(yè)來(lái)說無(wú)疑是一個(gè)行業(yè)整合的絕佳機(jī)會(huì)，而對(duì)于那些綜合實(shí)力排名落后的企業(yè)則將是一場(chǎng)生死存亡的考驗(yàn)。

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