陳佳?陳淼?戴雅琴

摘 要 本文以廣珠城際鐵路項(xiàng)目為公募REITs研究對象和試點(diǎn)項(xiàng)目，探索REITs在鐵路投融資中的推廣應(yīng)用，為廣東省鐵路項(xiàng)目公募REITs的推廣提供借鑒，創(chuàng)新發(fā)展鐵路投融資模式。

關(guān)鍵詞 REITs 廣東省鐵路 投融資體制創(chuàng)新

一、緒論

高速建設(shè)發(fā)展的鐵路，需要大量的建設(shè)資金。按照以往慣例，鐵路建設(shè)項(xiàng)目的資本金和債務(wù)性資金各占項(xiàng)目建設(shè)總成本的50%。其中，資本金的主要來源為中國國家鐵路集團(tuán)有限公司（原鐵道部、中國鐵路總公司，簡稱國鐵集團(tuán)）出資、省級和市級財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金或地方債;債務(wù)性資金主要來源為各銀行提供的項(xiàng)目貸款及少量的其他債務(wù)性資金。

目前，項(xiàng)目資本金存在巨大缺口，國鐵集團(tuán)由于資產(chǎn)負(fù)債率過高，近年逐漸減少對地方鐵路的出資。省級、市級財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金可用于鐵路項(xiàng)目的出資也捉襟見肘，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了資本金需求。各社會資本如中國平安、復(fù)星集團(tuán)等企業(yè)傾向于采用“PPP”和“PPP+EPC”等模式合作方式對項(xiàng)目進(jìn)行建設(shè)，但都因?yàn)閷?xiàng)目的收益回報(bào)要求較高而進(jìn)展緩慢。不斷探索創(chuàng)新資本金的融資模式非常重要。

二、REITs概述

（一）定義

REITs全稱Real Estate Investment Trusts（房地產(chǎn)投資信托基金），起源于20世紀(jì)60年代的美國，是以發(fā)行股票或收益憑證的方式募集投資者的資金，屬于資產(chǎn)的IPO上市，在國際商業(yè)地產(chǎn)直接融資市場上被廣泛運(yùn)用。我國市場機(jī)構(gòu)對REITs的嘗試起源于2005年越秀REITs在香港上市，國內(nèi)市場首只公募REITs-鵬華前海萬科REITs，則于2015年9月30日在深圳證券交易所上市交易。我國存量基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過100萬億，若僅將1%進(jìn)行證券化，基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場則存在無限廣闊的前景。

（二）主要優(yōu)勢

1.有利于模式轉(zhuǎn)型?；A(chǔ)設(shè)施REITs可以盤活存量資產(chǎn)，籌集新建鐵路項(xiàng)目資本金，降低財(cái)務(wù)杠桿率，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的金融支持力度，有利于發(fā)起人從重資產(chǎn)運(yùn)營向輕資產(chǎn)運(yùn)營模式轉(zhuǎn)型。

2.擺脫“明股實(shí)債”?；A(chǔ)設(shè)施REITs不設(shè)定向社會投資人固定分紅的條款，通過一些政府基金向社會投資人讓利的方式，擺脫“明股實(shí)債”的做法，容易吸引社會資本踴躍參與，同時也更容易被項(xiàng)目股東所接受。

3.有利于集合投資。公募REITs可以向社會不特定公眾發(fā)行，加上具有較高比例分紅等特點(diǎn)，有利于大眾投資者參與投資、分享收益機(jī)會，豐富我國多層次資本市場。

（三）政策支持及發(fā)展

近年來，國家多個部委出臺文件，明確支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展。國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，提出“中國證監(jiān)會將積極研究推出主要投資于資產(chǎn)支持證券的證券投資基金，并會同國家發(fā)展改革委及有關(guān)部門共同推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)”。財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合頒布的《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》明確“大力營造良好發(fā)展環(huán)境，建立多元化、可持續(xù)的資金保障機(jī)制，推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展”。國家對公募REITs的支持，為籌集新建鐵路項(xiàng)目建設(shè)資本金提供了新的融資渠道。成熟的公募基金和資產(chǎn)支持證券監(jiān)管框架，為公募REITs的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，而以基礎(chǔ)設(shè)施作為公募REITs試點(diǎn)的底層資產(chǎn)，符合降杠桿和撬動社會資本的宏觀政策方向，有望先行先試，開啟我國公募REITs發(fā)展之元年。

三、廣珠城際公募REITs試點(diǎn)方案

（一）廣珠城際項(xiàng)目簡介

廣珠城際地處珠三角經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)區(qū)域，是規(guī)劃的珠江三角洲城際客運(yùn)網(wǎng)的組成部分，也是粵港澳大灣區(qū)城際客運(yùn)網(wǎng)的主軸之一。廣珠城際公司作為項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)建設(shè)和經(jīng)營廣珠城際項(xiàng)目，股東方分別為鐵投集團(tuán)和中國鐵路廣州局集團(tuán)有限公司（簡稱“廣鐵集團(tuán)”）。目前，該項(xiàng)目運(yùn)營情況較好，依托于粵港澳大灣區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，該項(xiàng)目未來收益可期。

（二）工作思路及方案

1.核心交易架構(gòu)。建議REITs核心交易架構(gòu)采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”的方案，具體結(jié)構(gòu)如圖1。

2.交易步驟。（1）廣東省基礎(chǔ)設(shè)施投資基金（簡稱“基礎(chǔ)設(shè)施基金”）發(fā)起設(shè)立有限合伙基金，廣東省基礎(chǔ)設(shè)施投資鐵路引導(dǎo)基金（簡稱“鐵路引導(dǎo)基金”）與資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（管理人為國信證券或其他證券公司）以1∶2的比例認(rèn)購該有限合伙基金LP份額，認(rèn)繳出資（不實(shí)繳出資金額）。（2）國信證券向交易所申報(bào)并獲得交易所無異議函，以該LP份額為基礎(chǔ)，資產(chǎn)發(fā)行ABS證券，并將該ABS證券在交易所掛牌。（3）鵬華基金發(fā)起設(shè)立并募集公募REITs基金（簡稱“REITs”），社會投資人認(rèn)購該REITs，并將資金劃付至REITs托管戶中。（4）REITs投資國信證券發(fā)行的ABS證券，將資金劃付至ABS證券托管戶中。（5）國信證券根據(jù)合同約定，將ABS證券托管戶資金劃付至有限合伙基金托管戶中，專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)繳的LP份額資金募集到位;同時，鐵路引導(dǎo)基金實(shí)繳對應(yīng)LP份額。（6）有限合伙基金募集資金到位后，向項(xiàng)目公司股東方（鐵投集團(tuán)及廣鐵集團(tuán)）等比例受讓廣珠城際項(xiàng)目公司股權(quán)，并向股東方支付對價(jià)，持有廣珠城際公司項(xiàng)目公司股權(quán)，參與廣珠城際運(yùn)營期間收益分配。（7）鐵路引導(dǎo)基金于有限合伙基金中對REITs進(jìn)行讓利，促成項(xiàng)目落地。（8）REITs在存續(xù)期內(nèi)作為財(cái)務(wù)投資人參與廣珠城際項(xiàng)目投資，列席廣珠城際公司股東會、董事會，公司實(shí)際經(jīng)營管理委托鐵投集團(tuán)負(fù)責(zé)。鵬華基金按照《基金法》等法律法規(guī)要求，履行基金管理人受托管理職責(zé)，保留對實(shí)際經(jīng)營管理的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，但不介入具體運(yùn)營管理。

3.廣珠城際項(xiàng)目財(cái)務(wù)預(yù)測。通過對廣珠城際項(xiàng)目未來10年（截至2029年）運(yùn)輸收入、經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流的預(yù)測，以現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DFC）為主要方法，按照中觀情境下5%的貼現(xiàn)率（社會投資人接受的投資回報(bào)率）對廣珠城際公司開展REITs進(jìn)行重新估值為425.17億元，公司凈值為278.01億元。假設(shè)出讓80%股權(quán)的情況下，股東方預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)增值收益139.11億元{（重估公司凈值278.01—實(shí)收資本104.12）*80%，受市場環(huán)境和發(fā)行時點(diǎn)影響）}。其中，省方預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)增值收益78.36億元（包括沿線地方政府）;鐵投集團(tuán)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)增值收益41.38億元（不包括沿線地方政府）;廣鐵集團(tuán)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)增值收益60.75億元。假設(shè)按估值后凈資產(chǎn)的50%至80%發(fā)行REITs，股東將獲得資金139.01億元至222.41億元，其中省方獲得資金78.30億元至125.28億元，廣鐵集團(tuán)獲得資金60.70億元至97.13億元。股東獲得的資金分別代表廣東省和國鐵集團(tuán)投資廣東省境內(nèi)新建鐵路項(xiàng)目。

4.對賭方案設(shè)置。為吸引社會資本認(rèn)購公募基金，必須有效保障公眾投資者權(quán)益，擬通過設(shè)置業(yè)績對賭條款，激勵相關(guān)方提高運(yùn)營效率，維系項(xiàng)目估值，設(shè)置對賭條件如下：

通過10年市場化運(yùn)營滿足上市條件，并最終通過廣珠城際公司二級市場IPO實(shí)現(xiàn)公募REITs基金的退出。在此之前，廣珠城際公司每年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤，至少90%進(jìn)行分紅安排，如給社會投資人的分紅低于5%時，鐵路引導(dǎo)基金和現(xiàn)有股東（鐵投集團(tuán)及廣鐵集團(tuán)）均承諾放棄其應(yīng)享有的分紅，讓渡給公募REITs基金。若REITs基金發(fā)行后前7年，公司整體收益無法滿足社會資本收益要求，則在原有的董事會席位中增加社會資本董事會1席。在增加董事席位的同時應(yīng)修訂公司章程，明確對外融資、土地綜合開發(fā)事項(xiàng)須經(jīng)全體董事2/3以上表決通過。同時社會資本保證增加董事席位后不得影響鐵路全路統(tǒng)一運(yùn)輸?shù)恼{(diào)度指揮和安排，不得影響全國鐵路網(wǎng)的完整性，不得影響公司依法經(jīng)營和執(zhí)行國家及國鐵集團(tuán)的政策和指令。

一旦對賭約定10年期限已至，且未能完成上市，則：（1）現(xiàn)有股東需按照約定設(shè)計(jì)的價(jià)款回購，在期限屆滿之前，如果現(xiàn)有股東提前確認(rèn)對賭條件無法完成，則履行回購義務(wù)提前按照上述條件回購股權(quán)?；刭弮r(jià)格按資產(chǎn)初始出讓價(jià)格加投資期最低資金成本確定（如5%/年，并扣除歷年已分紅收益）。（2）為保障投資者權(quán)利，現(xiàn)有股東方回購項(xiàng)目公司股權(quán)后，3年內(nèi)，不得啟動廣珠城際項(xiàng)目上市流程。

四、存在的問題和解決思路

在政策方面需涉及相關(guān)法規(guī)層面的突破，可能需與證監(jiān)會、財(cái)政部、國資委、稅務(wù)等部門進(jìn)行溝通審批。

國鐵集團(tuán)和廣鐵集團(tuán)是廣珠城際項(xiàng)目的重要股東，一方面對該項(xiàng)目的各個關(guān)鍵環(huán)節(jié)均有重要話語權(quán)，包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)、業(yè)績對賭條款;為實(shí)現(xiàn)業(yè)績，需要給廣珠城際增加開行列車對數(shù)、減少服務(wù)費(fèi)優(yōu)惠政策等。另一方面其可能擔(dān)心股權(quán)轉(zhuǎn)讓后對該項(xiàng)目失去控制權(quán)和話語權(quán)，參與積極性不高或支持力度有限。協(xié)調(diào)國鐵集團(tuán)及廣鐵集團(tuán)對工作的支持非常重要。

如采用各種手段之后，該項(xiàng)目的存在預(yù)期收益仍不能滿足社會投資人分紅或?qū)€協(xié)議中約定的10年后IPO上市退出的問題。則雙方股東從該方案中獲得的資金按股比同比例增資廣珠城際項(xiàng)目，用于置換該項(xiàng)目部分銀行貸款，減少利息費(fèi)用支出，增加項(xiàng)目收益，或者協(xié)調(diào)該項(xiàng)目銀團(tuán)貸款方實(shí)現(xiàn)部分債轉(zhuǎn)股。

五、結(jié)語

本文簡要介紹了公募REITs及國家各級政府的支持，詳細(xì)介紹了廣珠城際公募REITs試點(diǎn)方案的主要內(nèi)容、有利條件和重要意義，剖析了廣珠城際公募REITs實(shí)施中存在的問題，提出了相應(yīng)的解決辦法。廣珠城際公募REITs具有較強(qiáng)的可操作性，如能成功實(shí)施，對今后盤活鐵路存量資產(chǎn)，為新建鐵路項(xiàng)目籌集資本金具有良好的借鑒意義。目前，廣東省發(fā)改委向國家發(fā)改委申報(bào)了廣東省境內(nèi)的16個公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目，其中，廣珠城際鐵路項(xiàng)目作為廣東省申請首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點(diǎn)項(xiàng)目列在首位。

（陳佳單位為廣東省鐵路建設(shè)投資集團(tuán)有限公司;陳淼單位為廣東廣汕鐵路有限責(zé)任公司;戴雅琴單位為廣東省鐵路發(fā)展基金有限責(zé)任公司）

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