謝亞軒

此時貨幣政策難以全面寬松，完成宏觀調(diào)控任務(wù)也不一定需要降息。

基于2019年9月的數(shù)據(jù)，我們可以測算出2020年8月之前CPI當(dāng)月同比中的翹尾因素，進而可以發(fā)現(xiàn)，翹尾因素在2020年一季度和二季度中分別達到2.1、2.0個百分點，到2020年7、8月分別降至1.6、0.9個百分點。每年年初翹尾因素都會在一定程度上推動CPI同比增速的上行，2019年上半年同樣如此。自2019年6月以來，盡管翹尾因素開始下降，但新漲價因素顯著擴大，導(dǎo)致CPI同比增速持續(xù)上升。

2019年，CPI非食品項同比增速延續(xù)著2018年10月以來的下行趨勢，而權(quán)重約為30%的食品項同比增速從2019年3月開始快速上行。其中3至5月鮮菜、5至8月水果都有季節(jié)性漲價，目前漲幅勻已回落;而豬肉進而畜肉價格漲幅自2019年3月以來持續(xù)擴大，目前已接近歷史峰值。

豬周期什么時候結(jié)束呢？從歷史經(jīng)驗來看，2004年8月、2007年8月、2011年7月、2016年5月出現(xiàn)過4次CPI畜肉項同比增速的高峰，周期規(guī)律一是都是在年中見頂;二是從零上升到峰值需要15個月左右。本輪CPI畜肉項從零開始已經(jīng)上升了7個月，由此推測頂部可能出現(xiàn)在2020年年中，此時畜肉市場的供需缺口才能得到控制。

綜上所述，CPI同比增速可能在2020年一季度至二季度里持續(xù)運行在4.0%以上的高位;直至2020年二季度之后隨著翹尾因素的下降、豬肉市場漸趨均衡而逐漸下降。不包括食品與能源價格的核心CPI同比增速，目前仍維持著2018年以來的下行趨勢，這與消費景氣程度更為一致。

PPI翹尾因素的底部為2019年10月的-1.2%和11月-1.0%，此后直至2020年8月大部分時間都將在零附近，僅2020年二季度會有-0.3個百分點的影響。

筆者通過工業(yè)產(chǎn)成品庫存周期、CRB指數(shù)，以及制造業(yè)PMI中的出廠價指數(shù)和購進價指數(shù)對新漲價因素進行預(yù)測。當(dāng)前工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速延續(xù)著2018年四季度以來的下行趨勢，相比前期底部（2016年6月的-1.9%）已經(jīng)時隔3年。但加庫存何時開始增加，力度如何，還要取決于企業(yè)預(yù)期改善。制造業(yè)PMI價格分項近3個月以來隨著逆周期調(diào)節(jié)的發(fā)力有所改善，但仍未明顯擺脫收縮區(qū)間;CRB指數(shù)當(dāng)前也延續(xù)著下行趨勢。

筆者預(yù)計，PPI新漲價因素將從負(fù)值（2019年前3個季度平均-0.35%）逐漸收斂至零左右，盡管有逆周期政策的支持，但在國外貿(mào)易保護主義興起、國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控保持定力的環(huán)境下，尚不具備明顯轉(zhuǎn)正的力量。預(yù)計隨著2020年下半年后CPI對貨幣政策約束的緩解，新的政策空間和景氣預(yù)期才可能會出現(xiàn)。

接下來3個月PPI將在翹尾因素減退、庫存周期見底、逆周期調(diào)節(jié)加力等作用之下見底回升，且11月后上升速度會比較快，2020年一季度出現(xiàn)轉(zhuǎn)正。不過翹尾因素會導(dǎo)致PPI在2020年二季度當(dāng)中再次回落，可能再次臨近負(fù)值;直至2020年下半年后再次企穩(wěn)回升，2020年全年均值0.4%左右。

綜上所述，筆者預(yù)計未來5個季度CPI同比增速分別為3.2%、4.1%、3.9%、3.0%、2.3%;PPI同比增速為-0.1%、0.4%、0.1%、0.5%、0.6%，對應(yīng)的GDP平減指數(shù)分別為2.1%、2.8%、2.6%、2.2%、1.8%。

GDP平減指數(shù)反映國民經(jīng)濟總體價格水平，中國人民銀行亦于2015年10月首次公開表明將GDP平減指數(shù)作為決策的重要參考。參考CPI、PPI走勢，GDP平減指數(shù)將在未來兩個季度趨于上升。

當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)的資金來源主要依靠地方政策專項債和政策性金融機構(gòu)來解決，貨幣政策的任務(wù)是疏通政策傳導(dǎo)機制，降低實體經(jīng)濟融資成本以及保持流動性合理充裕。對于貨幣政策而言，完成上述任務(wù)不一定需要降息。