劉慶華

摘要：中小企業(yè)私募債作為中國(guó)版的高收益?zhèn)?，是緩解中小企業(yè)融資難、提高資本市場(chǎng)直接融資比重的重要金融工具。與其他融資方式相比，主要針對(duì)未上市中小微企業(yè)發(fā)行的中小企業(yè)私募債具有發(fā)行高效、資格要求寬松、資金使用靈活、融資成本較低的明顯優(yōu)勢(shì)。但是我國(guó)私募債市場(chǎng)尚不成熟，違約問(wèn)題頻發(fā)，2018年至今都是信用違約的高峰期。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)私募債;信用融資;信用違約

一、我國(guó)中小企業(yè)私募債發(fā)展歷程

為使中小企業(yè)擺脫融資難的困境，立足于彌補(bǔ)債券市場(chǎng)制度空白，2011年證監(jiān)會(huì)擬推出非上市中小企業(yè)私募債券。2012年經(jīng)過(guò)上交所和深交所的多次磋商，中小企業(yè)私募債券發(fā)行方案初步確定。2012年4月9日上海證券交易所舉辦的中小企業(yè)私募債券推介會(huì)議，5月22日滬交所，5月22日深交所分別推出《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。2012年6月8日由東吳證券承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬(wàn)元，固定利率為9.5%的中小企業(yè)私募債券僅用半天時(shí)間就被一搶而空;由國(guó)信證券承銷的深圳市嘉力達(dá)實(shí)業(yè)有限公司利率為9.99%私募債成為深交所首只完成發(fā)行的中小企業(yè)私募債券，自此我國(guó)中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)拉開(kāi)帷幕。

但是在此后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，面對(duì)新業(yè)務(wù)，大家對(duì)自己到底應(yīng)該怎么準(zhǔn)備和怎么去做都很困惑。這就好比飛機(jī)上看山河，白云身邊飄，山河騰細(xì)浪，壯哉美哉，但是飛機(jī)終得落地，人們終得走入現(xiàn)實(shí)。所謂“遠(yuǎn)看青山、近觀崢嶸”，就是指，面對(duì)新業(yè)務(wù)，觀念得高處站，行為得低處做。中小企業(yè)私募債屬于金融創(chuàng)新，我們得立足公司現(xiàn)狀、重新審視需求、認(rèn)真做好準(zhǔn)備、切實(shí)反躬自問(wèn)、積極立項(xiàng)嘗試、及時(shí)總結(jié)歸納。著名哲學(xué)家康德講過(guò)的一個(gè)故事：小鳥(niǎo)在飛翔過(guò)程中感覺(jué)到空氣的阻力，于是它想，要是沒(méi)有空氣的話該有多好??！但是自然界的事實(shí)是：沒(méi)有空氣的太空，所有物體都是飄著的，在沒(méi)有反作用力的情況下任何物體都是前行不了的?；蛟S，那些看起來(lái)阻礙我們前進(jìn)的阻力，正是我們得以前進(jìn)的動(dòng)力。

二、我國(guó)中小企業(yè)私募債券特點(diǎn)

私募債是公司行為，是典型的信用融資。信用融資和整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策相關(guān)性非常大。許多私募債產(chǎn)品相似、標(biāo)準(zhǔn)相同，但是在發(fā)行主體上、產(chǎn)品設(shè)計(jì)上是完全不一樣的，因此市面上沒(méi)有完全相同的兩只私募債。

認(rèn)定一種投資工具是否為私募債的時(shí)候有兩個(gè)維度：第一，是否為非公開(kāi)方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的;第二，是否為公司債券。如果符合這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)則可以定義為廣義的私募債。“私募債”是大概念，廣義的私募債包括非公開(kāi)發(fā)行的公司債;上交所、深交所發(fā)行的中小企業(yè)私募債;銀行間市場(chǎng)的非金融企業(yè)非公開(kāi)定向發(fā)行債務(wù)融資工具;創(chuàng)業(yè)板私募債;以及在各地區(qū)域股權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所（中心）發(fā)行的非公開(kāi)發(fā)行定向融資工具等。就私募債而言，公司實(shí)力、償債能力、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避及財(cái)務(wù)的規(guī)劃和規(guī)范，發(fā)債產(chǎn)品的設(shè)計(jì)以及對(duì)于發(fā)債主體（發(fā)行人）具體情況的考察、分析和評(píng)價(jià)。優(yōu)與差的區(qū)別其實(shí)也對(duì)私募債費(fèi)率和債券產(chǎn)品的銷售有重要影響。

我國(guó)首批發(fā)行的中小企業(yè)私募債不存在“沒(méi)人買(mǎi)”的問(wèn)題，因?yàn)榈谝慌行∑髽I(yè)私募債的資質(zhì)比較好，信用風(fēng)險(xiǎn)不大，規(guī)模也都比較小，即使沒(méi)有投資者購(gòu)買(mǎi)，券商自營(yíng)也完全可以消化。其實(shí)對(duì)中小企業(yè)私募債的信用評(píng)級(jí)從方法、程序上和一般債券都沒(méi)有差別，只是風(fēng)險(xiǎn)特征方面存在差別，但是隨著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)的發(fā)展，各種問(wèn)題層出不窮。

三、我國(guó)中小企業(yè)私募債面臨的主要問(wèn)題

私募債屬于直接融資，可以利用社會(huì)浮游資金，雖然利率高一點(diǎn)，卻非高不可攀，并且法規(guī)化。私募債的基本原理是建立平臺(tái)，你發(fā)行我銷售，形成隔離墻，依法行事、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn);私募債的成功與否取決于主體選擇、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、增信能力、與政府的溝通、利率確定、償債保障。將欲取之，必先予之，費(fèi)率、擔(dān)保、設(shè)計(jì)、銷售等關(guān)鍵問(wèn)題最終還是取決于發(fā)行主體真正的實(shí)力和償債能力。

不法單位通過(guò)提供虛假財(cái)務(wù)賬表、憑證，虛構(gòu)公司營(yíng)業(yè)收入和應(yīng)收款項(xiàng)、虛增利潤(rùn)總額，編造銀行授信，隱瞞外債、騙取審計(jì)詢證，在募集說(shuō)明書(shū)中引用相關(guān)不實(shí)審計(jì)報(bào)告等方式，債券市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)中小企業(yè)私募債欺詐發(fā)行案例。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止2018年底國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)新增違約債券119只，違約金額1165.94億元。截止當(dāng)前2019年新增違約債券64只，違約金額428.46億元。

頻發(fā)的違約事件對(duì)中介機(jī)構(gòu)工作人員提出了更高的要求，要求各債券業(yè)務(wù)承銷商、受托管理人在公司債券業(yè)務(wù)承接過(guò)程中，要切實(shí)履行盡職調(diào)查義務(wù)，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和合規(guī)意識(shí)，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)“看門(mén)人”的作用，切勿只顧眼前利益、飲鴆止渴。

四、我國(guó)中小企業(yè)私募債券發(fā)展障礙

（一）信用違約事件頻發(fā)，預(yù)防措施不足。中小企業(yè)私募債的信息披露等監(jiān)管體系并不完善，難以保障債券的規(guī)范和安全。券商可能為了追逐利益，而不顧企業(yè)資質(zhì)。

（二）投資者對(duì)私募債市場(chǎng)環(huán)境缺乏信任。由于我國(guó)私募債市場(chǎng)不成熟，缺乏風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具與對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品，私募債風(fēng)險(xiǎn)居高不下、流動(dòng)性較弱，導(dǎo)致投資者熱情度不高。

（三）承銷商積極性不高，熱情不足。目前已發(fā)行的中小企業(yè)私募債規(guī)模較小，承銷商收取的承銷費(fèi)率一般不超過(guò)1.5%左右，扣除成本費(fèi)用后承銷商的收益很低，再加上投資者認(rèn)購(gòu)的積極性本來(lái)就不是很高，承銷商就更不樂(lè)意承銷此類業(yè)務(wù)了。

五、中小企業(yè)私募債發(fā)展建議

（一）私募債發(fā)行人要嚴(yán)守誠(chéng)信底線，依法發(fā)行債券;在債券存續(xù)期內(nèi)，規(guī)范使用募集資金，切實(shí)履行信息披露義務(wù)，提高公司治理水平和財(cái)務(wù)管理水平，自覺(jué)履行到期還款義務(wù)，共同維護(hù)良好的公司債券市場(chǎng)環(huán)境。

（二）債券業(yè)務(wù)承銷商、受托管理人在公司債券 存續(xù)期間，要切實(shí)履行受托管理義務(wù)，勤勉盡職，督促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)、提高公司治理水平和財(cái)務(wù)管理水平，嚴(yán)守法律底線，尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律，敬畏市場(chǎng)規(guī)則，督促發(fā)行人履行到期還款義務(wù)，共同維護(hù)良好的公司債券市場(chǎng)環(huán)境。

（三）放寬私募債交易限制，簡(jiǎn)化交易流程，拓寬流動(dòng)渠道，不斷地增強(qiáng)私募債市場(chǎng)流動(dòng)性，積極爭(zhēng)取社保、基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)私募債的參與，采取競(jìng)價(jià)交易方式，降低發(fā)行成本，增強(qiáng)債券流動(dòng)性，改善中小企業(yè)私募債投資者單一的局面。

（四）努力開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，積極探索新的交易模式，釋放更多的盈利空間，讓更多的中介機(jī)構(gòu)關(guān)注中小企業(yè)私募債，激發(fā)投資者的參與熱情。比如利用債轉(zhuǎn)股的方式，將債券轉(zhuǎn)為股權(quán)，使投資者參與到企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，變債權(quán)人為股東，變被動(dòng)收息為主動(dòng)參與;或者開(kāi)發(fā)使用浮動(dòng)利率的債券產(chǎn)品，跟隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞機(jī)動(dòng)地調(diào)整債券利率。

六、結(jié)束語(yǔ)

目前，我國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)形成了以銀行間場(chǎng)外市場(chǎng)為主、交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔，場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)并存、分工合作、互通互聯(lián)的債券市場(chǎng)體系。我國(guó)中小企業(yè)私募債高風(fēng)險(xiǎn)的核心還是信用風(fēng)險(xiǎn)，即存在到期不能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)債企業(yè)要不斷地完善內(nèi)部信用增級(jí)措施，通過(guò)制度的完善及風(fēng)險(xiǎn)的控制，吸引更多投資者的參與;將優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者和主承銷商為做市商，引入做市商制度，由做市商在交易商間市場(chǎng)上相互報(bào)價(jià)，相互做市，形成競(jìng)爭(zhēng)性做市機(jī)制，從而有效維持市場(chǎng)流動(dòng)性。

中小企業(yè)私募債在我國(guó)已有幾年的操作經(jīng)驗(yàn)了，但是作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它仍處于市場(chǎng)磨合期，仍然需要接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。在去產(chǎn)能、降杠桿、除泡沫的政策方針指引下，在中性的貨幣政策環(huán)境下，在中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈的今天，善意提醒各發(fā)行人對(duì)于即將到期或面臨回售的債券，要未雨綢繆，提前籌措好資金;各受托管理人要積極地預(yù)判發(fā)債企業(yè)的各項(xiàng)違約風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)發(fā)揮受托管理職責(zé)，如果遇到重大事項(xiàng)，要及時(shí)準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所報(bào)告，以免造成更大的損失，繼而實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)私募債的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

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