【摘要】? 文章通過剖析河南省屬國有企業(yè)在改革與轉(zhuǎn)型升級(jí)中遇到的問題，借鑒國內(nèi)兄弟省份國有企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級(jí)中利用資本市場(chǎng)的地方模式，探討河南省屬國有企業(yè)在新一輪國資國企改革中如何更好地利用資本市場(chǎng)，科學(xué)運(yùn)用資本運(yùn)作手段，通過結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造能力、資產(chǎn)增值能力、企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的同步提升，強(qiáng)主業(yè)、破瓶頸、謀轉(zhuǎn)型、促發(fā)展，實(shí)現(xiàn)改革與轉(zhuǎn)型的雙重飛躍。

【關(guān)鍵詞】? 國有企業(yè);資本市場(chǎng);思路探索

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）17-0082-03

一、引言

黨的十九大報(bào)告作出了“中國特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代”的重大政治論斷，指出新時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本特征，已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要推動(dòng)國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，完善國企國資改革方案。從整體上看，我國資本市場(chǎng)正處于大有可為的新一輪發(fā)展戰(zhàn)略機(jī)遇期，各類資本參與國企改革與轉(zhuǎn)型升級(jí)的空間無限。

河南作為我國的經(jīng)濟(jì)大省，是國企改革的一個(gè)縮影，正處在由大到強(qiáng)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，近年來全省地方國有企業(yè)的發(fā)展取得了一定的成績(jī)。2011—2018年，全省地方國有企業(yè)資產(chǎn)總額由1.1萬億元增加到2.68萬億元。2018年，全省地方國有企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6 081.9億元，同比增長(zhǎng)11.2%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)利稅502.7億元。其中，省屬國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4 735.6億元，增長(zhǎng)11.4%，利潤(rùn)總額142.7億元，增長(zhǎng)10.4%;省屬工業(yè)企業(yè)盈利67.5億元，增長(zhǎng)29.9%。

但是，與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份相比，河南省屬國有企業(yè)在改革力度、發(fā)展速度等方面還存在較大差距，即使與中部其他幾個(gè)省份相比也存在一定差距。例如深圳作為一座民營經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的城市，2018年市屬國有企業(yè)總資產(chǎn)高達(dá)3.1萬億元，超過河南省國有資產(chǎn)總量，利潤(rùn)總額突破千億元大關(guān)，是河南全省地方國有企業(yè)的近7倍。這背后，高效的國有資本運(yùn)作功不可沒。深圳積極利用多層次資本市場(chǎng)，打造了上市公司“深圳國資系”;深圳國資主導(dǎo)及參與設(shè)立的基金總規(guī)模超過4 000億元，涵蓋天使、創(chuàng)投、產(chǎn)業(yè)、母基金等各種基金類型，累計(jì)培育支持了數(shù)百家企業(yè)在全球資本市場(chǎng)上市。資本運(yùn)作是河南省屬國有企業(yè)的明顯短板和突出弱項(xiàng)，資本運(yùn)作意識(shí)差、手段少，尤其是以煤炭、鋼鐵產(chǎn)業(yè)為代表的傳統(tǒng)國有企業(yè)，面對(duì)行業(yè)發(fā)展的周期性波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型的陣痛，如何盡快補(bǔ)齊短板，尋求能夠突破發(fā)展瓶頸的新路徑顯得尤為重要。

那么，發(fā)展的路徑如何選擇？歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，不能再走要素驅(qū)動(dòng)的老路，要走資本引領(lǐng)的新路。基于此，本文借鑒國內(nèi)兄弟省份國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中利用資本市場(chǎng)的地方模式，探討河南省屬國有企業(yè)在新一輪國企改革中如何更好地利用資本市場(chǎng)，科學(xué)運(yùn)用資本運(yùn)作手段，通過結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造能力、資產(chǎn)增值能力、企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的同步提升，強(qiáng)主業(yè)、破瓶頸、謀轉(zhuǎn)型、促發(fā)展，實(shí)現(xiàn)改革和轉(zhuǎn)型的雙重飛躍[1]。

二、河南省屬國有企業(yè)多層次資本市場(chǎng)利用中遇到的問題

（一）資本市場(chǎng)利用情況分析

1.河南省屬國有企業(yè)上市情況。截至2018年底，河南省共有上市公司79家，累計(jì)融資2 600多億元;另有在審企業(yè)5家，在輔導(dǎo)企業(yè)32家;新三板掛牌公司354家，累計(jì)融資113.92億元。河南省屬國有企業(yè)實(shí)際控制上市公司20家，累計(jì)融資790多億元，主要分布于煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)。其中，煤炭、鋼鐵、電力、水泥、機(jī)械制造等產(chǎn)業(yè)上市公司凈資產(chǎn)占總體上市公司凈資產(chǎn)總額的54.84%，占省屬國有企業(yè)凈資產(chǎn)總額的65.11%以上，金融服務(wù)業(yè)板塊這兩項(xiàng)的占比分別為11.58%和9.15%，高速公路板塊的占比分別為3.28%和11.37%。

2.上市資源培育情況。一是加快產(chǎn)業(yè)板塊上市資源培育步伐，培育如優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)、天然氣板塊、金融服務(wù)業(yè)等具有優(yōu)良基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)板塊。二是對(duì)省屬國有企業(yè)下屬的物流科技、醫(yī)療衛(wèi)生、房地產(chǎn)等重點(diǎn)板塊重組整合，著力培育有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)板塊和資產(chǎn)作為上市后備力量。

3.以上市公司為平臺(tái)的并購重組情況。自2009年1月至2018年底，河南省A股上市公司共完成并購重組事項(xiàng)440宗，交易金額達(dá)2 500億元。其中，省屬國有企業(yè)實(shí)際控制上市公司發(fā)生融資行為36起，募集資金近550億元。

4.省屬國有企業(yè)資本運(yùn)作情況分析。

（1）從上市公司來看。河南省是我國的交通樞紐中心、農(nóng)業(yè)和人口大省，截至2018年，省屬國有企業(yè)共4 302戶，資產(chǎn)總額達(dá)2.8萬億元。2018年河南省GDP總量位于全國第5位，但全省國有資產(chǎn)證券化率僅為21%;其中省屬國有企業(yè)的資產(chǎn)總額為1.07萬億元，資產(chǎn)證券化率為30%。從上市公司行業(yè)分布來看，省屬國有企業(yè)實(shí)際控制上市公司以傳統(tǒng)煤炭、制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)為主，金融、新能源和新材料等新興產(chǎn)業(yè)的上市公司相對(duì)較少。

（2）從并購重組來看。以上市公司為平臺(tái)的并購重組主要發(fā)生在制造業(yè)、電力等行業(yè)。并購重組的形式主要包括資產(chǎn)置換、增資、協(xié)議收購、吸收合并和發(fā)行股份購買資產(chǎn)5種，其中，資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式最多。并購重組的目的主要有垂直整合、多元化戰(zhàn)略、橫向整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、整體上市、戰(zhàn)略合作等。

（二）多層次資本市場(chǎng)利用中遇到的問題

一是資本市場(chǎng)利用效率低。河南省屬國有企業(yè)實(shí)際控制上市公司數(shù)量和體量與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份相比存在較大差距，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化率較低。上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，90%分布在第二產(chǎn)業(yè)，第一和第三產(chǎn)業(yè)較少，新興產(chǎn)業(yè)空白。以并購重組為例，省屬國有企業(yè)實(shí)際控制上市公司并購重組次數(shù)較少，規(guī)模較小，有的上市公司甚至從未進(jìn)行過并購重組或者融資活動(dòng)。二是資本市場(chǎng)利用效果差。以并購重組為例，其驅(qū)動(dòng)因素大致可以歸結(jié)為：緩解經(jīng)營成本壓力、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、“保殼”三類。三是資本運(yùn)作手段單一。資本運(yùn)作以橫向并購、資產(chǎn)重組為主，通過對(duì)資產(chǎn)、股權(quán)、債務(wù)進(jìn)行分離重組，引入戰(zhàn)略投資者的資本運(yùn)作模式比較少見;資本運(yùn)作主體以國有股東為主體較多，證券公司、股權(quán)投資基金以及產(chǎn)業(yè)基金等參與并購重組較少;資本運(yùn)作時(shí)涉及的融資方式比較單一，以增資換股、杠桿融資、內(nèi)源融資為主，信托融資、認(rèn)股權(quán)證融資較少。

由此可見，河南省屬國有企業(yè)借助資本市場(chǎng)進(jìn)行改革與轉(zhuǎn)型升級(jí)還存在很大的空間。要想充分利用資本市場(chǎng)助推省屬國有企業(yè)改革與轉(zhuǎn)型升級(jí)，可以借鑒國內(nèi)兄弟省份國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中利用資本市場(chǎng)的地方模式，結(jié)合河南省屬國有企業(yè)的實(shí)際情況，走出一條創(chuàng)新發(fā)展的新路。

三、國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中利用資本市場(chǎng)的主要地方模式

資本運(yùn)作的主要形式可以歸結(jié)為并購重組和證券化，包括IPO、發(fā)債、配股、增發(fā)新股、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、派送紅股、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)回購;企業(yè)的合并、分立、收購等，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)或債務(wù)結(jié)構(gòu)的改善，為實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)營打好基礎(chǔ)[2]。

（一）重慶模式

重慶主要通過不良資產(chǎn)處置、企業(yè)集團(tuán)并購重組的資本運(yùn)作方式推動(dòng)國有資本優(yōu)化布局。一是在不良資產(chǎn)處置和資產(chǎn)盤活方面，以處置僵尸企業(yè)和空殼企業(yè)為主，重點(diǎn)推動(dòng)鋼鐵、能源企業(yè)化解過剩產(chǎn)能。二是在并購重組方面，以現(xiàn)有集團(tuán)改組為主，搭建國有資本投資運(yùn)營平臺(tái)，通過資本市場(chǎng)、基金等途徑，著力打造上市公司集群。三是把資產(chǎn)證券化作為發(fā)展混合所有制的主推工作。

（二）廣東模式

自2014年以來，廣東省國資委和廣東省屬國有企業(yè)以上市為主要路徑，以整合產(chǎn)業(yè)鏈為抓手，有序有效推進(jìn)混合所有制改革。一是按照優(yōu)化存量、主動(dòng)減量的思路，積極優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)。二是通過企業(yè)并購重組和證券化提升整合效應(yīng)，在省屬國有企業(yè)兼并重組方面，商貿(mào)、旅游兩大板塊重組效果初現(xiàn)。為充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在國企改革與轉(zhuǎn)型升級(jí)中的作用，廣東省國資委組建了以恒健控股公司為主體的國有資本運(yùn)營平臺(tái)、以粵海控股為主體的國有資本投資平臺(tái)。二是基金參與定向增發(fā)、戰(zhàn)略合作、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購。截至2016年上半年末，廣東國企重組發(fā)展基金母子基金規(guī)模合計(jì)35.78億元，完成對(duì)10家試點(diǎn)企業(yè)的投資工作。

（三）山東模式

山東通過資本運(yùn)作促進(jìn)國有企業(yè)改革主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是制定投資事項(xiàng)負(fù)面清單，堅(jiān)定退出劣勢(shì)產(chǎn)業(yè)。二是加快推進(jìn)國有資本布局結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，分級(jí)建立重點(diǎn)項(xiàng)目庫，加快推動(dòng)國有資本向高端裝備制造、高端化工、信息產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)集聚。三是以資本市場(chǎng)為主陣地，積極推動(dòng)國有企業(yè)改制上市、整體上市、主營業(yè)務(wù)上市。就整體上市而言，對(duì)于那些股權(quán)比較集中的企業(yè)，酌情發(fā)行部分優(yōu)先股作為支付對(duì)價(jià)。就借殼上市而言，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)相近、行業(yè)相關(guān)、主業(yè)相同的國有及控股企業(yè)，統(tǒng)一整合至某一上市平臺(tái)，將騰出的寶貴“殼資源”讓渡給其他優(yōu)勢(shì)行業(yè)的國有資產(chǎn)。

四、利用資本市場(chǎng)助推河南省屬國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的思路探索

（一）優(yōu)勢(shì)分析

1.區(qū)域優(yōu)勢(shì)有利于河南省屬國有企業(yè)實(shí)施產(chǎn)權(quán)多元化、進(jìn)行資本運(yùn)作。一是戰(zhàn)略和政策優(yōu)勢(shì)，河南省積極實(shí)施五大國家戰(zhàn)略規(guī)劃，戰(zhàn)略疊加倍增效應(yīng)正在逐步顯現(xiàn)。二是產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，河南全省產(chǎn)業(yè)集群和配套優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升，為優(yōu)化布局和轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了良好條件。三是綜合交通優(yōu)勢(shì)，貫通全球的航空網(wǎng)絡(luò)、溝通全國的米字型高鐵路網(wǎng)和鄭州綜合交通樞紐的加快建設(shè)，有利于集合綜合信息和物流優(yōu)勢(shì)，加快省屬國有企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展步伐。四是市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，河南省正處于工業(yè)化城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)階段，內(nèi)需潛能和消費(fèi)的基礎(chǔ)作用將進(jìn)一步釋放，為省屬國有企業(yè)提供巨大的市場(chǎng)發(fā)展空間[3]。

2.資本市場(chǎng)體系的完善，有利于河南省屬國有企業(yè)提升資本運(yùn)作效率。伴隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的深層次變革，我國資本市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大、市場(chǎng)體系逐步優(yōu)化、投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善、規(guī)范化水平明顯提高：（1）市場(chǎng)規(guī)模方面。截至2018年底，滬深兩市上市公司合計(jì)3 704家、總市值48.5萬億元、流通市值43.5萬億元。滬深兩市A股上市公司已披露的年報(bào)顯示實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入合計(jì)約45.45萬億元，占同期全國GDP的50.5%。（2）市場(chǎng)體系方面。主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板市場(chǎng)、全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、40家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展，公司債券市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)建設(shè)加快推進(jìn)，多層次市場(chǎng)體系建設(shè)初見成效。期貨市場(chǎng)產(chǎn)品日益豐富，關(guān)系著國計(jì)民生的大宗商品期貨品種體系基本形成。（3）投資者結(jié)構(gòu)方面。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大，證券投資基金、QFII、QDII、保險(xiǎn)資金、社?；?、企業(yè)年金以及各類理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成的多元化機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的地位和作用得到了社會(huì)的廣泛認(rèn)同。（4）市場(chǎng)規(guī)范化方面。資本市場(chǎng)法律法規(guī)體系不斷健全，證券期貨執(zhí)法新體制基本建立，市場(chǎng)監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，違法違規(guī)行為得到有效遏制。

3.河南區(qū)域資本市場(chǎng)的發(fā)展，有利于促進(jìn)省屬國有企業(yè)的資本運(yùn)作力度和深度。隨著全國資本市場(chǎng)體系的日漸完善，河南區(qū)域資本市場(chǎng)也在發(fā)展中漸成規(guī)模：截至2018年底，河南共有79家境內(nèi)上市公司（市值合計(jì)約7 000億元）在滬深交易所掛牌上市，此外還有股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司354家、注冊(cè)法人證券公司和證券投資咨詢機(jī)構(gòu)各1家。2017年8月，經(jīng)河南省政府批準(zhǔn)，由河南省國有資產(chǎn)控股運(yùn)營集團(tuán)有限公司和河南省國控基金管理有限公司共同設(shè)立的河南省國企改革發(fā)展基金（有限合伙）正式注冊(cè)成立，該基金采取母子基金結(jié)構(gòu)模式，母基金總規(guī)模100億元。該基金的設(shè)立有望引導(dǎo)各類資本參與省屬國有企業(yè)的改革進(jìn)程，帶動(dòng)增量投資、盤活存量資產(chǎn)，結(jié)合債轉(zhuǎn)股等方式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，為省屬國有企業(yè)改革脫困提供重要的資金來源和市場(chǎng)化并購重組的重要平臺(tái)。

（二）運(yùn)作思路

1.推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合來調(diào)整國有資本布局、促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合一般分為企業(yè)內(nèi)部整合、企業(yè)之間并購重組兩種路徑。通過企業(yè)內(nèi)部整合，可以達(dá)到精簡(jiǎn)主業(yè)的目的;通過企業(yè)之間并購重組可以達(dá)到整合優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、合并同類產(chǎn)業(yè)、形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈的目的。需要注意的是，國有企業(yè)之間并購重組的主要目的不應(yīng)該是單純追求規(guī)模擴(kuò)張，而是對(duì)資源進(jìn)行整合，找到最佳組合方式和利益平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。

2.通過對(duì)資本市場(chǎng)的探索創(chuàng)新和靈活運(yùn)用，提升河南省屬國有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。一是將并購重組作為資本運(yùn)作的重要形式，主要包括國有企業(yè)之間重組整合、對(duì)外收購、增資擴(kuò)股、股權(quán)激勵(lì)等。國有企業(yè)之間重組整合可以完善產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈，提升資源利用率;國有企業(yè)對(duì)外收購可以有效壓縮企業(yè)自身進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、資源累積的漫長(zhǎng)孵化期和巨額成本，以較快的時(shí)間和較低的成本進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)，獲取新行業(yè)好的技術(shù)、人才和商業(yè)模式，迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和資源共享。二是注重運(yùn)用資本市場(chǎng)工具實(shí)施增量投資。通過運(yùn)營股權(quán)類投資基金、產(chǎn)業(yè)基金群引導(dǎo)投資的方式調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局成為各地資本運(yùn)作的特色之一。三是通過國有企業(yè)之間重組和新設(shè)途徑，打造多層次資本運(yùn)作平臺(tái)。通過成立資本投資運(yùn)營公司、產(chǎn)業(yè)投資公司、資產(chǎn)經(jīng)營管理公司等三位一體的資本運(yùn)作平臺(tái)，推動(dòng)國有企業(yè)改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)，已成為各地國有企業(yè)主要的整合模式。

3.以上市公司為中心，借助資本市場(chǎng)進(jìn)行改革與轉(zhuǎn)型升級(jí)。由于上市公司具有強(qiáng)大的融資功能、完善的流通機(jī)制、相對(duì)透明的運(yùn)作機(jī)制、較強(qiáng)的市場(chǎng)信心傳遞等特征，各地紛紛將提升資產(chǎn)證券化率作為推動(dòng)國有企業(yè)改革的重要方式，或者以上市公司+其他資本運(yùn)作方式的手段進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資。一是推動(dòng)整體上市、IPO、借殼上市，形成將優(yōu)質(zhì)資源注入上市公司——獲得收購資金——繼續(xù)收購培育資源——再注入上市公司的良性資本循環(huán)機(jī)制。二是以上市公司為平臺(tái)，加大國有企業(yè)資產(chǎn)重組力度。三是充分利用上市公司股份的流動(dòng)性、資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性以及資本收益較高等優(yōu)點(diǎn)，輔助資金、AMC等運(yùn)營工具，進(jìn)行深度國有資本整合，引入戰(zhàn)略投資者[4]。S

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