胡語(yǔ)文

今年以來(lái)，30多家央行采取了降息來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)較明確。但過(guò)去幾輪經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律表明，負(fù)利率政策很難改變目前全球經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)。

相比之下，中國(guó)的政策空間更大，采取的政策也有更強(qiáng)的前瞻性和針對(duì)性。過(guò)去幾年中國(guó)一直開(kāi)展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)供給端的過(guò)剩產(chǎn)能的解決提供了更為徹底有效的解決方案。同時(shí)，中國(guó)目前宏觀杠桿率仍在持續(xù)上升，與經(jīng)濟(jì)下行中寬松的政策對(duì)沖構(gòu)成矛盾，換言之，在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢的情況下，進(jìn)一步放松貨幣政策并不能有效解決經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，反而可能刺激資金更多追漲資產(chǎn)泡沫，引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

由于中國(guó)目前仍處于緊縮性去杠桿過(guò)程中，具備了緊縮性去杠桿的幾個(gè)特征：第一，債務(wù)主要以本幣債務(wù)為主，外債很少;第二，宏觀杠桿率到了250%以上，突破了通脹型去杠桿的宏觀杠桿率180%的極值;第三，利率政策不是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的首要選項(xiàng)，寧可推動(dòng)具備債務(wù)重組和市場(chǎng)化的債務(wù)違約，也不需要采取債務(wù)貨幣化的手段，畢竟多數(shù)債務(wù)都屬于企業(yè)負(fù)債。

正如央行行長(zhǎng)易綱所言，中國(guó)是一個(gè)大型的經(jīng)濟(jì)體，我們貨幣政策主要是服務(wù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，所以決定貨幣政策也主要是“以我為主”，在轉(zhuǎn)型升級(jí)中我們遇到一些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，主要是通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)解決。我們認(rèn)為中國(guó)的貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持定力，堅(jiān)持穩(wěn)健的取向。

圖：中國(guó)宏觀杠桿率較高，政府杠桿率仍有上升空間

從易行長(zhǎng)的發(fā)言可以看出來(lái)，寬松不是中國(guó)貨幣政策的主基調(diào)！加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，發(fā)揮貨幣傳導(dǎo)機(jī)制才是重點(diǎn)。

可以預(yù)計(jì)的是，未來(lái)一段時(shí)間，在貨幣政策不搞“大水漫灌”的同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格短期仍處于收縮期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在適當(dāng)壓縮泡沫的過(guò)程中，加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是最好的選擇。進(jìn)一步而言，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，隨著金融市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，人民幣升值的趨勢(shì)或會(huì)強(qiáng)化。即，保持貨幣政策穩(wěn)健性，有利于穩(wěn)定人民幣匯率，便于吸引外資流入。而外資的凈流入，也會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化人民幣匯率的穩(wěn)健上行，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

對(duì)股市而言，由于面臨穩(wěn)杠桿的影響，短期進(jìn)一步擴(kuò)大泡沫的可能性并不大，除非經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解，否則，整體A股仍將以構(gòu)筑底部為主。但從未來(lái)3年甚至更長(zhǎng)的角度來(lái)看，按照易綱行長(zhǎng)話(huà)來(lái)說(shuō)，由于中國(guó)采取的是正常的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)也會(huì)明顯強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿的順利推進(jìn)，企業(yè)業(yè)績(jī)層面將會(huì)逐步改善，屆時(shí)，股市將會(huì)迎來(lái)一波業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的新牛市。