林禧彥

摘要：分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品目前在中國香港壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額超過50%，但在低利率環(huán)境下為公司經(jīng)營構(gòu)成巨大壓力和挑戰(zhàn)。文章研究在識(shí)別和計(jì)量分紅險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，提出公司在低息環(huán)境下的經(jīng)營管理策略。通過比較分析中國大陸、歐盟以及美國市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)及銀行巴塞爾協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)量度方法， 識(shí)別適用于低息環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型并應(yīng)用于評(píng)估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)，并用于分析有效的投資組合。研究表明， 由于股票資產(chǎn)占用的風(fēng)險(xiǎn)資本比例非常高， 模型算出的投資組合中股票資產(chǎn)比例較小，但在投資組合中加入價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)資產(chǎn)后，有效邊界會(huì)向左移，資產(chǎn)回報(bào)得到提升。

關(guān)鍵詞：分紅產(chǎn)品;利率風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)管理策略

一、問題的提出

分紅保險(xiǎn)是一種中長期壽險(xiǎn)產(chǎn)品， 既提供將來保單現(xiàn)金價(jià)值及期滿價(jià)值的保證， 又提供非保證紅利回報(bào)。分紅保險(xiǎn)在中國香港保險(xiǎn)市場(chǎng)很受歡迎，目前占人壽業(yè)務(wù)超過50%的份額。分紅保險(xiǎn)在中國香港市場(chǎng)普及的原因主要有兩個(gè)，一是中國香港的低利率環(huán)境， 銀行存款利息接近零。二是由于中國香港的人口老化趨勢(shì)且沒有完善的退休理財(cái)產(chǎn)品選擇。在這種利率與投資環(huán)境以及人口老齡化趨勢(shì)下，分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)凸顯，亦即，既提供保障又有分紅預(yù)期，很有吸引力。

另一方面，對(duì)于提供分紅型產(chǎn)品的人壽保險(xiǎn)公司而言，如何在低利率市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶的保證和預(yù)期收益承諾，其所面臨的經(jīng)營管理挑戰(zhàn)也大大增加了。由于近十年來利率一直在下調(diào)，保險(xiǎn)公司為了盡量提升資產(chǎn)回報(bào)率，不得不提升其資產(chǎn)組合中的股票占比。香港有多家保險(xiǎn)公司在股票資產(chǎn)配置占到60%以上。這是高風(fēng)險(xiǎn)的操作方式，保險(xiǎn)公司不得不通過承擔(dān)更大投資風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)承諾。

本研究選擇以壽險(xiǎn)公司的分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)為對(duì)象，研究其在長期低利率等市場(chǎng)環(huán)境因素下的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。具體針對(duì)兩個(gè)主要問題：

1.如何識(shí)別和計(jì)量保險(xiǎn)公司在低息環(huán)境下經(jīng)營分紅保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)？

2.有什么投資策略可以有效管理這些風(fēng)險(xiǎn)？

二、識(shí)別和計(jì)量低息環(huán)境下經(jīng)營分紅保的風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營分紅產(chǎn)品過程中最為顯著的風(fēng)險(xiǎn)。為了評(píng)估分紅產(chǎn)品在低息環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)， 本研究比較分析了中國大陸、歐盟、美國保險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)中的風(fēng)險(xiǎn)量度方法， 以識(shí)別各地實(shí)踐中的長處。同時(shí)，我們把研究范圍擴(kuò)展到銀行業(yè)，考察巴塞爾協(xié)議三框架下的負(fù)利率分析。巴塞爾協(xié)議框架下，利率風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試最少為1%。通過研究不同市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)的長處， 我們建議適用于低息環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型。

1.利率風(fēng)險(xiǎn)。不同國家也普遍用比例的方法做壓力測(cè)試去衡量利率風(fēng)險(xiǎn)， 例如利率要下跌30%。但是根據(jù)巴塞爾的銀行法規(guī)及以往中國香港利率數(shù)據(jù)分析，利率下跌風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為最少1% 的壓力測(cè)試。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)。一般法規(guī)對(duì)投資級(jí)別的債券的信貸利差也定為擴(kuò)大1%～1.5%。對(duì)于用公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法衡量?jī)r(jià)值的債券，這個(gè)方法可以量度信用風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于用攤回帳面價(jià)值作會(huì)計(jì)方法的債券，如果保險(xiǎn)公司有能力把債券持有到期滿，那么這債券只存在違約風(fēng)險(xiǎn)并不存在信用利差風(fēng)險(xiǎn)。

3.股票下跌風(fēng)險(xiǎn)。一般法規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)模型也定壓力測(cè)試為下跌30%～40%，所以香港現(xiàn)行法規(guī)的壓力測(cè)試水平偏低。

4.風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性。有些法規(guī)界定利率及股票風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)為0或負(fù)數(shù)。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，這兩種風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)應(yīng)為0.5。

關(guān)于利率風(fēng)險(xiǎn)，如果作壓力測(cè)試前的利率低于1%，那么壓力測(cè)試后的利率可能變成負(fù)利率。歐洲精算學(xué)會(huì)2016年的研究指出需要明確考慮及研究低利率及負(fù)利率的可能性及風(fēng)險(xiǎn)。全球經(jīng)濟(jì)衰退， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)的操控，或貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)都會(huì)導(dǎo)致負(fù)利率。

三、管理策略研究

建議用適用于低息環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型去分析有效投資組合。假設(shè)投資組合有港元企業(yè)債券、亞洲股票及房地產(chǎn)，根據(jù)Horizon Actuarial Services Survey （2017），各資產(chǎn)種類預(yù)期回報(bào)及波動(dòng)率，歐盟Solvency 2各資產(chǎn)相關(guān)性并采用Markowitz（1952）方法，可以制造出多個(gè)不同投資比例組合，分析組合預(yù)期回報(bào)及波動(dòng)率。該分析受到多種限制：只集中在資產(chǎn)方面的研究，沒有考慮負(fù)債方面的關(guān)系;沒有反映保險(xiǎn)產(chǎn)品的保證回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)資本;如保險(xiǎn)公司持有債券到期滿， 債券價(jià)格波動(dòng)并非主要風(fēng)險(xiǎn)， 再投資回報(bào)才是主要風(fēng)險(xiǎn)。為了適合保險(xiǎn)公司的情況，本研究需要把Markowitz分析的x軸變更為風(fēng)險(xiǎn)資本來計(jì)算， y軸照舊為投資回報(bào)。以20年躉繳分紅產(chǎn)品作為實(shí)例，假設(shè)保險(xiǎn)公司的投資組合為債券、股票以及房地產(chǎn)，利用Markowitz模型建造出包括預(yù)期回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)資本、保證回報(bào)的三元投資有效邊界。風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型如下。

產(chǎn)品：20年躉繳分紅

資產(chǎn)種類：港元企業(yè)債券（持有到期滿策略）;亞洲股票;中國房地產(chǎn)

債券投資年期：15年（香港債券市場(chǎng)缺乏長年期投資債券）

每年保證回報(bào)：X%

退保率：0 %（這是簡(jiǎn)化的假設(shè)）

亞洲區(qū)股票。根據(jù)歐盟及CROSS，亞洲區(qū)股票的風(fēng)險(xiǎn)資本為45% 及30%。以審慎為計(jì)，設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)資本為45%。由于每年保證回報(bào)為X%，風(fēng)險(xiǎn)資本=45%+X%

房地產(chǎn)。同樣，根據(jù)歐盟及CROSS，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本為25%及15%。以審慎為計(jì)，設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)資本為25%。由于每年保證回報(bào)為X%，風(fēng)險(xiǎn)資本=25%+X%

港元企業(yè)債券。由于策略是持有到期滿及以攤分制入帳，主要有兩方面的風(fēng)險(xiǎn)：1.持有債券時(shí)候，有企業(yè)破產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn);2.債券到期時(shí)，由于產(chǎn)品年期比較長，需要把債券期滿的本金再投資，有可能再投資收益率比保證回報(bào)少。中國償二代中規(guī)定AA級(jí)企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)因子為4.5%。有關(guān)再投資利率風(fēng)險(xiǎn)，于低息口環(huán)境中利率壓力測(cè)試須為最少1%，以確保模型對(duì)低利率風(fēng)險(xiǎn)有充足預(yù)算， 所以企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)：

=4.5%+X%+（負(fù)債久期-資產(chǎn)久期）X利率壓力測(cè)試

=4.5%+X%+（20-15）X1%=9.5%+X%

亞洲股票及房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本要求非常高，從2008年金融海嘯所知， 這類資產(chǎn)有重大下跌風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)及負(fù)債久期不匹配， 產(chǎn)品的保證回報(bào)會(huì)產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)各投資組合的預(yù)期回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)資本、以及保證回報(bào)的三元投資有效邊界如下。

該有效邊界將公司的關(guān)注點(diǎn)從追求回報(bào)轉(zhuǎn)為管理風(fēng)險(xiǎn)方面。對(duì)指定的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及保證回報(bào)水平，有效邊界可以給出一個(gè)最高預(yù)期回報(bào)的投資組合。例如當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本的偏好為保費(fèi)的13%，保證回報(bào)要求為每年0.5%，根據(jù)三元投資有效邊界，最優(yōu)的資產(chǎn)組合為 80%債券， 10%股票以及10%房地產(chǎn)以得出最高預(yù)期回報(bào)（每年4%）。

四、另類管理策略研究

由于股票資產(chǎn)占用的風(fēng)險(xiǎn)資本比例非常高，計(jì)算出的有效投資組合中只有較小比例的股票資產(chǎn)。這對(duì)管理層來說是一大難題：一方面股票能提供非常高的潛在長期回報(bào)，但同時(shí)股票市場(chǎng)有機(jī)會(huì)發(fā)生股災(zāi)，導(dǎo)致資不抵債，所以股票的風(fēng)險(xiǎn)資本要求非常高。為了解決這個(gè)投資難題，需要考慮及創(chuàng)新另類風(fēng)險(xiǎn)管理方法，股票認(rèn)沽期權(quán)是其中一種。認(rèn)沽期權(quán)的特質(zhì)是可以控制股票大跌的風(fēng)險(xiǎn)，但是購買認(rèn)沽期權(quán)需要成本， 拉低股票回報(bào)。因此研究會(huì)集中在成本偏低的價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)。根據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，以往5年恒生指數(shù)20% 價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)平均成本為 2.17%。 假設(shè)20%價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)成本為2.5%，當(dāng)亞洲區(qū)股票加上20%價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)后，預(yù)期回報(bào)=8.5%-2.5%=6%。由于20% 價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)的保護(hù)， 最大損失為20%，所以風(fēng)險(xiǎn)資本為20%+X%。

如果投資組合增加了價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)，在反映期權(quán)成本和減少了的風(fēng)險(xiǎn)資本后，可以使Markowitz分析中的有效邊際向左移，達(dá)致一個(gè)更有效的投資組合。

五、結(jié)論

1.利用建議的適用于低息環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型及Markowitz（1952）方法，可以構(gòu)造出包括預(yù)期回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)資本、保證回報(bào)的三元投資有效邊界。這個(gè)新的模型明確的考慮低息風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)考慮股票及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重大風(fēng)險(xiǎn)資本。

2.股票能提供非常高的潛在長期回報(bào)，但由于股票的風(fēng)險(xiǎn)資本占有率非常高，所計(jì)算出的有效投資組合中股票占比通常較小。如果投資組合增加了價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)，可使Markowitz分析中的有效邊際向左移，增加股票比重，提高潛在回報(bào)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Survey of Capital Market Assumptions 2017 Edition[R].Horizons Actuarial Services，LLC.2017.

[2]Markowitz， H.. Portfolio Selection [J].The Journal of Finance，1952（03）.

[3]Sharpe， W. The Sharpe Ratio[J]. The Journal of Portfolio Management，1994.

（作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）