楊現(xiàn)華

貴州茅臺(tái)單季度盈利增速放緩，酒鬼酒單季度的凈利潤(rùn)大幅負(fù)增長(zhǎng)，給火熱的白酒行情澆了一杯涼水，白酒行情是否由此到頭了呢？

貴州茅臺(tái)和酒鬼酒是較早發(fā)布三季報(bào)的兩家白酒公司。兩家公司中，貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但增速不及市場(chǎng)預(yù)期。三季報(bào)出爐后，公司股價(jià)在創(chuàng)新高的前一日基礎(chǔ)上明顯收跌，市值一日縮水超過(guò)500億元。

與貴州茅臺(tái)相比，酒鬼酒的凈利潤(rùn)增速更是大幅下挫，公司營(yíng)收增速降至個(gè)位數(shù)，凈利潤(rùn)同比則大幅下挫近40%，公司這樣的單季度業(yè)績(jī)大幅下降還要追溯到3年前。

從2016年恢復(fù)增長(zhǎng)以來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)上白酒上市公司經(jīng)歷了波瀾壯闊的走勢(shì)。從2019年開(kāi)始，相關(guān)公司的走勢(shì)雖然開(kāi)始逐步分化，但仍然整體向好。從整個(gè)白酒行業(yè)上看，在一個(gè)縮量的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，總有勝出和失敗者，雞犬升天的行情終將終結(jié)。

業(yè)績(jī)分化

2019年1-9月，酒鬼酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.68億元，同比增長(zhǎng)27.34%;歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為1.84億元，同比增長(zhǎng)14.26%。從前三個(gè)季度來(lái)看，酒鬼酒保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

可分季度來(lái)看就完全是另外一回事了。2019年上半年，酒鬼酒的凈利潤(rùn)增速一度接近40%，三季報(bào)時(shí)下降至不足15%，顯示是三季度出現(xiàn)了問(wèn)題。

三季度單季，酒鬼酒的營(yíng)收為2.59億元，同比增長(zhǎng)9.48%;歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為2818萬(wàn)元，同比大幅下降39.5%，公司凈利潤(rùn)上一次下跌還是在3年前的2016年二季度。在此期間，酒鬼酒的營(yíng)收和凈利潤(rùn)多數(shù)時(shí)間都保持了兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。

2016-2108年，酒鬼酒的收入從6.55億元增長(zhǎng)至11.87億元，接近翻倍;歸母凈利潤(rùn)從1.09億元增長(zhǎng)至2.23億元，已經(jīng)翻番。直至2019年上半年，公司都保持著這樣的優(yōu)異表現(xiàn)。

三季報(bào)一經(jīng)出爐，酒鬼酒股價(jià)應(yīng)聲跌停，收盤跌幅超過(guò)7%。對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，酒鬼酒對(duì)媒體的解釋是跟公司的市場(chǎng)戰(zhàn)略調(diào)整有關(guān)，因?yàn)樾枰S護(hù)市場(chǎng)，公司進(jìn)行了必要的停貨控貨，導(dǎo)致了盈利正常幅度內(nèi)波動(dòng)。

招商證券研報(bào)指出，酒鬼酒收入端環(huán)比明顯放緩，主要系次高端酒鬼系列為消化高庫(kù)存，三季度停貨;次高端競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，費(fèi)用投放大幅增加，同時(shí)線上品牌建設(shè)仍在繼續(xù)投入，銷售費(fèi)用率大幅提升，利潤(rùn)大幅下滑。

但機(jī)構(gòu)并不完全認(rèn)同公司的解釋。中金公司指出，酒鬼酒業(yè)績(jī)低于預(yù)期主因是上半年內(nèi)參產(chǎn)品壓貨過(guò)多，加上三季度控貨所致。因此，中金公司下調(diào)酒鬼酒評(píng)級(jí)到中性。

“內(nèi)參”、“酒鬼”、“湘泉”是酒鬼酒的三大主打產(chǎn)品，2018年收入占比分別為20.59%、66.40%和9.21%。其中，內(nèi)參系列是酒鬼酒的高端酒，其2018年94.45%的毛利率甚至超過(guò)了貴州茅臺(tái)主打品茅臺(tái)酒93.74%的毛利率。

貴州茅臺(tái)是兩市首個(gè)發(fā)布三季報(bào)的白酒公司。2019年前三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收635.09億元，同比增長(zhǎng)15.53%;歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)304.55億元，同比增長(zhǎng)23.13%。

其中第三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收223.36億元，同比增長(zhǎng)13.28%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)105.04億元，同比增長(zhǎng)17.11%。貴州茅臺(tái)在三季度依舊保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，但這樣的增長(zhǎng)不足以滿足市場(chǎng)的預(yù)期。

在公布三季報(bào)之后，貴州茅臺(tái)的股價(jià)下跌3.39%，一個(gè)交易日市值縮水超過(guò)500億元。市場(chǎng)之所以對(duì)于貴州茅臺(tái)三季度的業(yè)績(jī)有所期待，是因?yàn)槭艿搅酥耙幌盗欣玫挠绊憽?/p>

9月中旬，貴州茅臺(tái)向經(jīng)銷商下發(fā)通知，核心內(nèi)容就是經(jīng)銷商在9月份提前執(zhí)行四季度剩余計(jì)劃和配售指標(biāo)，這意味著公司將繼續(xù)加大茅臺(tái)酒對(duì)市場(chǎng)的投放量。此外，在紛紛揚(yáng)揚(yáng)的關(guān)聯(lián)交易告一段落后，直銷渠道也有所加快，商超及電商首批中標(biāo)企業(yè)均開(kāi)始對(duì)外1499元銷售飛天茅臺(tái)，因此市場(chǎng)普遍對(duì)三季度發(fā)貨量增長(zhǎng)有所預(yù)期。

華創(chuàng)證券報(bào)告指出，在考慮了預(yù)收賬款回落因素后，估算三季度茅臺(tái)實(shí)際發(fā)貨量在8400噸左右，同比并無(wú)增長(zhǎng)。

在2018年第三季度給出營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙不到5%的業(yè)績(jī)報(bào)告后，貴州茅臺(tái)的股價(jià)曾罕見(jiàn)跌停，部分堅(jiān)定看好者稱茅臺(tái)可能進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)時(shí)代。對(duì)于貴州茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，公司未變，市場(chǎng)的情緒卻在理性與非理性之間搖擺不定。

對(duì)于白酒上市公司來(lái)說(shuō)，短時(shí)的波動(dòng)無(wú)須憂慮，只要業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其市場(chǎng)價(jià)值終將獲得認(rèn)可。問(wèn)題在于白酒行業(yè)不但不是一個(gè)增量競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，而且是一個(gè)縮量市場(chǎng)，誰(shuí)終將勝出呢？

縮量競(jìng)爭(zhēng)

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年1-8月，中國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量508.3萬(wàn)千升（折65度，商品量），同比增長(zhǎng)1.3%。

2012年是白酒行業(yè)上一輪景氣的高峰。當(dāng)年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷售收入4466.26億元，凈利潤(rùn)818.56億元，之后盈利逐年下滑，直至近幾年才超越上一輪的景氣峰值。

2013-2018年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷售收入5018.01億元、5258.89億元、5558.86億元、6125.74億元、5654.42 億元和5363.83 億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額804.87億元、698.75億元、727.04億元、797.15億元、1028.48 億元和1250.5 億元。

收入基本變化不大，產(chǎn)量已經(jīng)開(kāi)始下降。2014-2018年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)白酒產(chǎn)量1256.9萬(wàn)千升、1312.8萬(wàn)千升、1358.4萬(wàn)千升、1198.06萬(wàn)千升和871.2萬(wàn)千升。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2018年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷售收入同比分別增長(zhǎng)14.42%和12.88%。與2016年相比收入明顯縮水，且逐年下降，同比仍然增長(zhǎng)似乎自相矛盾了。

因此，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)或許進(jìn)行了事后的調(diào)整，或者“規(guī)模以上白酒企業(yè)”的統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了變化，調(diào)整后的收入和利潤(rùn)或許更接近行業(yè)的真實(shí)水平。

以最近三年的數(shù)據(jù)為例，在不考慮統(tǒng)計(jì)范圍的情況下，從2017年數(shù)據(jù)和2018年數(shù)據(jù)倒推2016年和2017年數(shù)據(jù)可以知道，2016白酒產(chǎn)量約為1121.15萬(wàn)千升，銷售約為4941.81億元，利潤(rùn)總額約為757.4億元，2017年分別為844.7萬(wàn)千升、4751.8億元、962.07億元。

以倒推的數(shù)據(jù)看，2016-2017年，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)的收入不但沒(méi)有擴(kuò)大反而在減小。2018年5363.83億元的收入較2017年有所增長(zhǎng)，2018年是否同樣需要調(diào)整，只有一年后才知道。

調(diào)整后，白酒行業(yè)的收入仍能保持增長(zhǎng)但基本在5000億元附近徘徊了，產(chǎn)量下降已經(jīng)是事實(shí)了。這就是說(shuō)，在整個(gè)白酒去產(chǎn)能的過(guò)程中，低端產(chǎn)品在逐步出清，市場(chǎng)向優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)集中。

行情走向分化

以最近兩年的走勢(shì)來(lái)看，白酒行業(yè)集體狂歡，一榮俱榮、一損俱損成為常態(tài)。2018年，白酒個(gè)股中除順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)上漲之外，其余白酒股悉數(shù)下跌，且絕大多數(shù)跌幅都在兩位數(shù)以上。即使是貴州茅臺(tái)，年內(nèi)跌幅也超過(guò)了14%。

而到了2019年，截至10月21日，上市白酒公司又集體上漲，且目前的漲幅都超過(guò)了兩位數(shù)。在不到20家酒企中，漲幅超過(guò)100%的達(dá)到了8家，漲幅在30%以上的達(dá)到了14家，僅有兩家公司漲幅不足20%。

下跌時(shí)紛紛超過(guò)兩位數(shù)，上漲時(shí)以更大幅度回應(yīng)，白酒上市公司似乎陷入了集體癲狂中，這在之前并非常態(tài)。2016年和2017年，白酒行業(yè)多數(shù)公司同樣上漲時(shí)也有個(gè)股下跌，2016年6家，2017年4家。

雖然不是一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，但在2016年和2017年，白酒上市公司并非都有著穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)，少數(shù)公司的歸母凈利潤(rùn)增速是下滑的，2018年全部白酒公司的凈利潤(rùn)都有不同程度的增長(zhǎng)。

不過(guò)，這種盈利集體向好的局面并沒(méi)有維持太久。2019年上半年，伊力特、金徽酒和金種子酒的凈利潤(rùn)都有不同程度下跌。

在業(yè)績(jī)上漲的公司中，2018年盈利增速超過(guò)50%的酒企達(dá)到6家，2019年上半年一家都沒(méi)有。雖然半年報(bào)無(wú)法確定全年的盈利情況，但不少公司的季節(jié)性波動(dòng)不會(huì)對(duì)全年產(chǎn)生絕對(duì)影響。

在業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徶?，二?jí)市場(chǎng)的期待并沒(méi)有下降。如前所述，截至10月21日，2019年漲幅超過(guò)100%的酒企已經(jīng)達(dá)到了8家之多，其中就包括了酒鬼酒。從前三個(gè)季度的收入和凈利潤(rùn)增幅來(lái)看，酒鬼酒能支撐起翻倍的漲幅嗎？

酒鬼酒業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)回落也在情理之中。那么，在翻倍的個(gè)股中，會(huì)有下一個(gè)酒鬼酒出現(xiàn)嗎？

目前，白酒板塊整體漲幅大，市場(chǎng)預(yù)期高，但處于行業(yè)淡季加之三季報(bào)業(yè)績(jī)并沒(méi)有超預(yù)期，短期波動(dòng)就在所難免了?；蛟S在經(jīng)歷了集體表演后，白酒公司的業(yè)績(jī)終將再次分化，只有優(yōu)秀的業(yè)績(jī)才能支撐起公司未來(lái)的表現(xiàn)。