李馥伊

2019年第2季度，受凈出口和投資下滑等因素拖累，美國(guó)GDP增速跌至特朗普上任以來最低水平，一系列前瞻性指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力持續(xù)減弱。7月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)基本符合市場(chǎng)預(yù)期;能源價(jià)格的下降抵消了住房、服裝、二手車價(jià)格的上漲，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)增幅不大。外貿(mào)方面，美國(guó)出口貿(mào)易逆差走擴(kuò)，凈出口降幅為近三年來最大。鑒于美國(guó)通脹指標(biāo)持續(xù)低于2%的目標(biāo)值以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性上升，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)將再次降息1—2次。由于美國(guó)消費(fèi)仍能保持一定韌性，預(yù)判近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率維持增長(zhǎng)勢(shì)頭，但增速有所放緩。雖然出現(xiàn)大衰退的風(fēng)險(xiǎn)較低，但局部風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得警惕。

一、當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

（一）第2季度經(jīng)濟(jì)增速大幅度放緩，內(nèi)生動(dòng)力處近年來較低水平

受凈出口和投資下滑等因素拖累，2019年第2季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率為2%，低于市場(chǎng)預(yù)期，較2019年第1季度減少1.1個(gè)百分點(diǎn)，為2017年第1季度以來最低增幅。其中，消費(fèi)支出和政府購(gòu)買分別拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.1個(gè)、0.77個(gè)百分點(diǎn)，資本形成和凈出口分別拖累GDP增長(zhǎng)1.11個(gè)、0.72個(gè)百分點(diǎn)。第2季度美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)超出市場(chǎng)預(yù)期。其中，耐用品消費(fèi)改善程度較大，較第1季度回升1.2個(gè)百分點(diǎn)。從零售數(shù)據(jù)來看，二季度美國(guó)核心零售同比增長(zhǎng)3.1%，較第1季度回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。但從整體看，美國(guó)第2季度產(chǎn)業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力處于歷史較低水平。2019年8月Markit制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)值為49.9%，十年來首次跌至50%以下;8月Markit服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)值為50.9%，為近3個(gè)月以來最低水平。

（二）就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，通脹保持在合理區(qū)間

由于專業(yè)商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療業(yè)、金融行業(yè)就業(yè)持續(xù)改善，2019年7月美國(guó)失業(yè)率為3.7%，與6月持平，處于50年來較低位。同期，受制造業(yè)、采掘業(yè)部門新增就業(yè)人數(shù)偏低拖累，2019年7月非農(nóng)部門新增就業(yè)崗位為16.4萬人，雖相較6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)有所回落，但基本符合市場(chǎng)預(yù)期。2019年6月，美國(guó)能源價(jià)格的下降抵消了住房、服裝、二手車價(jià)格的上漲，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后與5月持平;剔除食品和能源價(jià)格波動(dòng)的核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)6月同比增長(zhǎng)0.3%，為2018年1月以來最大增幅。作為美聯(lián)儲(chǔ)確定通脹壓力和貨幣政策取向的重要參考指標(biāo)，2019年6月核心PCE價(jià)格指數(shù)年率為1.4%，與2019年5月基本持平，顯著低于2%的調(diào)控目標(biāo)。

（三）進(jìn)出口額均現(xiàn)萎縮，墨西哥代替中國(guó)成為美國(guó)最大貿(mào)易伙伴國(guó)

美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求放緩促使外貿(mào)進(jìn)口額下滑，貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)和全球經(jīng)濟(jì)放緩又削弱了出口的動(dòng)力。2019年6月美國(guó)外貿(mào)規(guī)模降至4677.54億美元，較5月下降89.68億美元。其中，進(jìn)口額2614.54億美元，出口額2063億美元，環(huán)比分別下滑2.1%和1.7%。從貿(mào)易賬來看，6月美國(guó)貿(mào)易逆差額小幅收窄至551.54億美元。但綜合3—6月數(shù)據(jù)，第2季度美國(guó)出口貿(mào)易逆差走擴(kuò)，凈出口額同比下降15.1%，為2015年第4季度以來最大下降幅度。

貨物貿(mào)易方面，美國(guó)6月貨物出口環(huán)比下降2.7%至1371億美元。其中，鉆石珠寶出口額減少12億美元，藥物制劑出口額減少5億美元，電腦配件出口額減少4億美元，小麥、玉米、原油等出口量均有所下滑。2019年上半年，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口量同比下降19%，自中國(guó)進(jìn)口量同比下降12%，中美雙邊貿(mào)易呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢(shì)，墨西哥代替中國(guó)成為美國(guó)最大貿(mào)易伙伴國(guó)。

（四）財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，政府債務(wù)規(guī)模再創(chuàng)歷史新高

得益于個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅和海關(guān)稅收的大幅增加，2019年7月美國(guó)財(cái)政收入同比上漲11%至2490億美元。但由于醫(yī)療、社保、國(guó)防、債務(wù)利息等領(lǐng)域支出不斷攀升，2019年7月美國(guó)財(cái)政支出同比增長(zhǎng)22%至3700億美元，當(dāng)月財(cái)政赤字額擴(kuò)大至1200億美元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019財(cái)年前10個(gè)月（2018年10月初—2019年8月初）美國(guó)累計(jì)財(cái)政赤字額已達(dá)8670億美元，同比增長(zhǎng)27%。國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室最新報(bào)告顯示，2019年美國(guó)財(cái)政赤字額預(yù)計(jì)將達(dá)到8960億美元，2022年將突破1萬億美元。從美債規(guī)模來看，2019年6月初聯(lián)邦債務(wù)水平已超過22萬億美元，其中公眾持有16.19萬億美元，各政府機(jī)構(gòu)持有5.82萬億美元，每天需支付的債務(wù)利息高達(dá)10億美元。國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室報(bào)告顯示，如果美國(guó)不調(diào)整現(xiàn)行法律，聯(lián)邦債務(wù)預(yù)計(jì)將從2019年占GDP的78%升至2049年的144%。債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，從根本上擠壓了特朗普施政的運(yùn)籌空間，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美出現(xiàn)債務(wù)違約的擔(dān)憂。

（五）預(yù)計(jì)年內(nèi)大概率再次降息，貨幣政策框架調(diào)整處于十字路口

美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議決定下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至2.0%—2.25%，同時(shí)宣布將提前2個(gè)月結(jié)束縮表計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)指出，考慮到核心PCE持續(xù)低于2%的目標(biāo)值以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性上升，議息會(huì)議做出降息決定。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)，此次降息是“預(yù)防性降息”，并不意味著降息周期的開啟，未來不排除再加息的可能。基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面邊際放緩、貿(mào)易政策不確定性仍高，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期下半年美聯(lián)儲(chǔ)將再降息1—2次。由于現(xiàn)行貨幣政策存在的有效下限問題限制了貨幣政策刺激的有效性，通脹率長(zhǎng)期達(dá)不到政策目標(biāo)，6月初美聯(lián)儲(chǔ)就貨幣政策框架、傳導(dǎo)機(jī)制、溝通策略等議題召開研討會(huì)，預(yù)計(jì)相關(guān)政策評(píng)估將在2020年初完成。但8月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，委員一致認(rèn)為目前的框架仍發(fā)揮良好作用，貨幣政策框架調(diào)整計(jì)劃或暫時(shí)擱置。

二、近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)研判

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率維持增長(zhǎng)勢(shì)頭，但增速有所放緩

從消費(fèi)來看，第2季度美國(guó)消費(fèi)超預(yù)期支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要源于居民充分就業(yè)、股市上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，居民杠桿率處于歷史低位保障了消費(fèi)者信心和消費(fèi)能力。2019年7月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)錄得98.4，較6月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史較高水平。但消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)力能否長(zhǎng)期持續(xù)仍然存疑。一是雖然美國(guó)失業(yè)率處于歷史低位，但美國(guó)非農(nóng)部門時(shí)薪增速已連續(xù)4個(gè)月下滑并創(chuàng)年內(nèi)新低。伴隨就業(yè)市場(chǎng)接近飽和、企業(yè)用工成本增加，下半年美國(guó)失業(yè)率預(yù)期將延續(xù)緩慢回升態(tài)勢(shì)，時(shí)薪增速進(jìn)一步下降。二是上半年美股上漲主要因市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息推動(dòng)，截至到6月，美股估值已達(dá)歷史高位。從美股增速來看，隨著第2季度以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱，美股上漲動(dòng)力已經(jīng)放緩，再疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息操作落地、貿(mào)易政策走勢(shì)不明等因素，預(yù)計(jì)下半年美股波動(dòng)性將進(jìn)一步加劇，不排除突發(fā)事件沖擊下“高位跳水”的可能。

從投資來看，預(yù)期下半年美國(guó)私人投資將持續(xù)疲弱。截至到第2季度，美國(guó)企業(yè)投資已連續(xù)4季度下滑，尤其是固定投資分項(xiàng)下的設(shè)備、建筑、知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資下滑最為明顯，說明美國(guó)企業(yè)投資意愿持續(xù)減弱、擴(kuò)大產(chǎn)能動(dòng)力不足。房地產(chǎn)住宅投資雖邊際回升但仍處于衰退區(qū)間，第2季度GDP私人投資分項(xiàng)中住宅投資同比下降2.8%，較第1季度略回升0.6個(gè)百分點(diǎn)。從美國(guó)新屋開工數(shù)據(jù)看，雖美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來廣譜利率下降，但7月份新屋開工總數(shù)仍下降4%，已連續(xù)3個(gè)月下滑。美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期面臨過度監(jiān)管、土地和勞動(dòng)力短缺等結(jié)構(gòu)性問題，降息提振作用預(yù)計(jì)不顯著。政府投資方面，隨著政府債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大及共和、民主兩黨圍繞大選競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，聯(lián)邦政府基建方案短期內(nèi)難以達(dá)成，政府支出的增長(zhǎng)空間將受到限制。

從凈出口來看，受全球經(jīng)濟(jì)見頂回落、經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)升級(jí)影響，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)出口向下概率較大。制造業(yè)部門受經(jīng)貿(mào)摩擦沖擊最為顯著，Markit最新調(diào)查顯示美國(guó)制造業(yè)部門出口已降至2009年8月以來最低水平。隨著經(jīng)貿(mào)摩擦不確定性增強(qiáng)，美國(guó)制造業(yè)出口下滑的趨勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)。農(nóng)業(yè)方面，隨著美歐簽署《擴(kuò)大美國(guó)牛肉對(duì)歐出口協(xié)議》、美墨達(dá)成新貿(mào)易協(xié)議，預(yù)計(jì)將給美國(guó)牛肉、玉米、大豆、豬肉、乳制品等農(nóng)產(chǎn)品出口帶來利好，為美國(guó)出口提供一定支撐。

（二）美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期出現(xiàn)大衰退的風(fēng)險(xiǎn)較低，但局部風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不容忽視

今年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際放緩、長(zhǎng)期增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力顯現(xiàn)“后勁不足”，市場(chǎng)不乏“美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將陷入大衰退、大崩潰”的觀點(diǎn)。但從增長(zhǎng)動(dòng)力來看，消費(fèi)和出口仍將在一段時(shí)期內(nèi)發(fā)揮支撐作用，可保障美國(guó)經(jīng)濟(jì)降速而不失速。此外，近來美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率倒掛現(xiàn)象也引起了市場(chǎng)恐慌。但從債券收益率的分時(shí)走勢(shì)來看，兩周以來三次倒掛的時(shí)間都較短且幅度小。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，2年期和10年期國(guó)債收益率倒掛后，一般需要一年至兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)才會(huì)出現(xiàn)衰退。實(shí)際上，2年期和10年期國(guó)債收益率利差主要通過投資者預(yù)期和商業(yè)銀行信貸兩條渠道傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于目前美債收益率曲線仍呈現(xiàn)“U”型，并未出現(xiàn)過去幾輪倒掛后收益率曲線完全向下的情況，表明投資者預(yù)期這條傳導(dǎo)渠道可能并不通暢。如果僅從商業(yè)銀行這條渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，則時(shí)滯較長(zhǎng)，下半年出現(xiàn)大崩盤的概率極低。

但美國(guó)經(jīng)濟(jì)局部風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要引起高度關(guān)注。例如，美國(guó)非金融部門杠桿高企，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策，借貸成本偏低促使大量美國(guó)企業(yè)依賴舉債維持生產(chǎn)和產(chǎn)能擴(kuò)張，其中包括相當(dāng)一部分評(píng)級(jí)較低、負(fù)債較多的“僵尸企業(yè)”。2018年12月美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率上升至74.4%，創(chuàng)歷史新高，企業(yè)償債壓力接近金融危機(jī)前的水平。企業(yè)債務(wù)過高至少會(huì)從三個(gè)渠道影響美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)：企業(yè)債務(wù)償還壓力過大，意味著企業(yè)擴(kuò)大再投資能力受限，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用更為顯著;企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，將通過銀行業(yè)或者企業(yè)間債務(wù)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì);企業(yè)用于股票回購(gòu)的資金減少，減弱股市上行動(dòng)力，進(jìn)一步通過財(cái)富效應(yīng)削弱居民消費(fèi)。

三、全年美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望

綜合各方面分析，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）于7月發(fā)布《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告，預(yù)測(cè)2019年和2020年美國(guó)GDP增速分別為2.6%和1.9%。世界銀行6月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告認(rèn)為，2019年和2020年美國(guó)GDP增速分別為2.5%和1.7%。

（作者單位：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院外經(jīng)所）