王詩杰 孟慶軍

摘 要：人民幣匯率對我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展有重要影響。經(jīng)過對1995—2016年年度數(shù)據(jù)的實證研究，采用VAR模型，通過協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗，認(rèn)為從長期角度來看，中美經(jīng)濟(jì)增速差異、我國進(jìn)出口差額和廣義貨幣供給量會對人民幣實際匯率造成影響，其中中美經(jīng)濟(jì)增速差異是人民幣實際匯率變動的主要原因。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率;影響因素;VAR模型;“Johansen協(xié)整檢驗”

中圖分類號：F832? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）23-0138-04

引言

匯率是一個國家的貨幣折算成另一個國家貨幣的比率，對國家宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展有深刻影響，是經(jīng)濟(jì)問題中的熱門研究課題之一。匯率的主流理論包括國際借貸理論、購買力平價理論、利率平價理論、匯兌心理論等。在我國目前已有的相關(guān)研究中，部分學(xué)者認(rèn)為購買力平價理論不適應(yīng)我國匯率實際情況，可見在匯率問題上仍然存在較大爭議。因此，對影響人民幣匯率變動的因素進(jìn)行實證分析具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）影響因素

國內(nèi)外學(xué)者在影響人民幣匯率變動的因素方面進(jìn)行了大量有關(guān)研究，其中有代表性的觀點如下。

易綱和范敏（1997）[1]研究了1980—1996年人民幣官方匯率走勢和外匯市場供求關(guān)系，指出購買力平價、中美利率、國際收支、經(jīng)常項目的差額、資本項目的差額、中央銀行貨幣政策和官方儲備等因素會造成人民幣匯率的波動。黃盛（2006）[2]在研究改革開放以來人民幣幣值變動以及匯率制度的演變基礎(chǔ)上，認(rèn)為影響人民幣匯率的因素包括貨幣購買力水平、經(jīng)濟(jì)增長速度、外匯供求和國際收支狀況等7項。賀昌政、任佩瑜、俞海（2004）[3]認(rèn)為存在眾多影響人民幣匯率的因素，包含國際收支、中美實際利差、通貨膨脹率差、經(jīng)濟(jì)增長率、外匯儲備等17項。

部分學(xué)者從時間角度出發(fā)，將影響因素分類為長期和短期。楊帆（2000）[4]認(rèn)為，從貿(mào)易角度來看貨幣購買力起到長期作用，從資本角度來看利率起到短期作用，二者共同作用于匯率問題。郭瑩瑩（2015）[5]認(rèn)為，通貨膨脹率、國際市場利率和國內(nèi)利率的變動在短期影響因素中是最活躍的，而在長期影響因素中貿(mào)易條件、貨幣供給和外匯儲備有較大影響力。

但是，關(guān)于長期還是短期的判斷仍然存在沖突，如通貨膨脹率和國際收支屬于長期影響因素還是短期影響因素，目前的研究尚未從時間角度的劃分標(biāo)準(zhǔn)達(dá)成一致。

（二）實證分析模型

已有相關(guān)研究主要選擇借助多元線性回歸模型進(jìn)行實證分析，如左相國和唐彬文（2008）、孫音（2010）、雷穎慧（2013）[6]、孫晨華（2014）[7]等;奚君羊和譚文（2004）[8]則選擇K階向量自回歸模型（Vector Autoregression，VAR）對影響人民幣匯率的因素進(jìn)行了協(xié)整研究和沖擊分析的詳細(xì)實證檢驗;賀昌政等（2004）運用自組織數(shù)據(jù)挖掘方法，從定性和定量兩方面探討影響人民幣實際匯率變動的因素。

模型選擇的差異可能是由于時間跨度不同導(dǎo)致數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的規(guī)律不同導(dǎo)致的，也顯示出人民幣匯率問題的復(fù)雜性。

二、影響因素理論分析

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平反映其經(jīng)濟(jì)實力的強(qiáng)勁程度，對匯率會產(chǎn)生多方面影響，可以借助國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行觀察。若GDP增加，可以推測人均收入水平提高，會進(jìn)一步刺激消費，帶動進(jìn)口需求增加，引起貿(mào)易逆差，導(dǎo)致本幣貶值、本幣匯率趨于下降;相反，經(jīng)濟(jì)增長對企業(yè)而言，會刺激其商品和勞務(wù)的出口，引起貿(mào)易順差、本幣匯率上升;同時，一國經(jīng)濟(jì)增長，暗示著其會逐漸改善營商環(huán)境，會提高其在國際中的聲譽，引起資本流入，導(dǎo)致本幣升值。

（二）通貨膨脹率

通貨膨脹通常與貨幣的購買力相關(guān)聯(lián)，一國通貨膨脹會使貨幣貶值、實際購買力下降、物價上漲，會抑制進(jìn)口、刺激進(jìn)口，從而引起國際收支逆差，導(dǎo)致本幣匯率下降、外幣匯率上升。其中，在關(guān)于通貨膨脹率和匯率的許多研究理論中，最有影響力的理論為卡塞爾（K.G.Cassel，1922）[9]提出的購買力平價理論，分為絕對購買力平價和相對購買力平價。

（三）國際收支狀況

狹義的國際收支是指在一定時期內(nèi)一國居民與非居民之間發(fā)生的全部經(jīng)濟(jì)交易的貨幣價值[10]。在浮動匯率制度中，匯率的變動由市場供求所決定。國際收支順差表明外匯供過于求，引起外幣貶值、本幣升值，即本幣匯率上升;反之，國際收支逆差會引起外幣匯率上升。一般認(rèn)為，國際收支狀況對人民幣匯率的影響是長期的。

（四）利率差異

英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（J.M.Keynes，1923）[11]提出了利率平價理論，認(rèn)為兩國之間匯率的變動率等于利率之差。由于兩國之間存在利率的差異，投資者為了追逐更多收益，會將資本從利率低的國家轉(zhuǎn)向利率高的國家進(jìn)行套利，這也促進(jìn)了國際間的資本流動。但一般認(rèn)為利率對匯率的影響是有限的，只在短期內(nèi)影響顯著。

（五）貨幣供給量（M2）

匯率本質(zhì)上即為買賣他國貨幣的價格，而價值是價格的基礎(chǔ)。紙幣本無價值，但在紙幣流通的制度下，一國賦予其紙幣價值并負(fù)責(zé)它的供給。影響紙幣價值變化的首要因素便是貨幣供給量。貨幣供給量的變動通常伴隨著一國中央銀行貨幣政策的調(diào)整，寬松的貨幣政策會增加流通中的貨幣量，超額的紙幣會帶來通貨膨脹，使得物價上漲、貨幣購買力下降，最終引起本幣匯率的下降。

（六）市場預(yù)期

匯率市場中人們對匯率的未來預(yù)期也對貨幣的價格發(fā)揮作用。由于此種因素屬于主觀因素，較難量化，在進(jìn)行實證分析時多處理為隨機(jī)誤差。但杜曉蓉（2011）[12]研究表明，市場預(yù)期在2001年1月—2009年12月期間人民幣匯率走強(qiáng)中發(fā)揮了重要作用，并對市場預(yù)期的影響因素進(jìn)行了詳細(xì)分析，認(rèn)為流入中國的熱錢（HM）、中國外匯儲備規(guī)模（IR）、人民幣對美元即期名義匯率（ER）和中美利差（SPREAD）可以影響市場預(yù)期。關(guān)于市場因素的代表指標(biāo)還有待研究。

三、實證分析

（一）變量與數(shù)據(jù)說明

研究采用的數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)，樣本期間為1995—2016年，①樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。選取中美實際經(jīng)濟(jì)增速差異（RGDP）代表我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，進(jìn)出口差額（BLA）代表國際收支狀況，我國廣義貨幣供給量（M2）代表貨幣供給量，以外匯儲備（R）的變化代替人民幣實際匯率的變化。

其中，我國GDP數(shù)據(jù)為1978 年不變價格的實際GDP，單位是億元人民幣;美國GDP數(shù)據(jù)也為不變價格的實際GDP，單位為億美元。

對各個變量進(jìn)行對數(shù)處理，能夠在不改變其協(xié)整關(guān)系的前提下使其趨勢線性化，并消除時間序列中存在的異方差現(xiàn)象;同時各變量均為無量綱單位，簡化了運算。自然對數(shù)變換后的變量分別記為LR、LRGDP、LBLA和LM2，并采用通用計量軟件EViews9.0對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行計算處理。

（二）模型選擇

選取k階向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行實證分析，模型如下：

yt=？茁0+？茁1yt-1+…+？茁kyt-k+ut（1）

其中，yt=（LR，LRGDP，LBLA，LM2），？茁1，…，？茁k是4×4的矩陣，ut是白噪聲序列。使用VAR模型的好處在于不必提前對模型中變量的內(nèi)生性和外生性進(jìn)行假定。

（三）單整及協(xié)整檢驗

古典的回歸方法常假設(shè)時間序列為平穩(wěn)的，但實際中許多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的時間序列往往是非平穩(wěn)的，若直接采用最小二乘法進(jìn)行估計，會導(dǎo)致虛假回歸（spurious regressions）和無效回歸[13]?；诖耍鞲駹柡透鹛m杰（Engle and Granger，1987）提出了一種處理非平穩(wěn)時間序列的研究方法——協(xié)整檢驗，也稱Engle-Granger兩步法檢驗。

1.時間序列的平穩(wěn)性檢驗

采用拓展的迪基—富勒（Augmented Dickey-Fuller，ADF）檢驗方法對時間序列進(jìn)行單位根檢驗。時間序列LR、LRGDP、LBLA、LM2的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果見表1。

由表1可以看出，時間序列LR、LRGDP、LBLA和LM2是非平穩(wěn)的，但其經(jīng)過一階差分后是平穩(wěn)的，即yt～I(xiàn)（1），Δyt～I(xiàn)（0）。

2.協(xié)整檢驗

協(xié)整關(guān)系意為多個時間序列是非平穩(wěn)的d階單整序列，但它們可能存在的某種線性組合是平穩(wěn)的，該線性組合反映其變量的長期穩(wěn)定關(guān)系。因此，一階單整時間序列LR、LRGDP、LBLA和LM2也可能存在協(xié)整關(guān)系。由于Engle-Granger兩步法仍然存在一定缺陷，如在樣本容量有限的條件下估計量會存在偏差。為了克服這種不足，本文采用Johansen協(xié)整檢驗法對變量進(jìn)行檢驗。確定協(xié)整檢驗的VAR模型的滯后階數(shù)為2。

表2 顯示，在1%的顯著性水平下，變量LR、LRGDP、LBLA、LM2之間有且僅有唯一的一個協(xié)整方程，其關(guān)系式為：

LR=2.0163LBLA+7.0596LRGDP-3.4721LM2-2.6109（2）

（0.4096）? ? ?（2.2049）? ? ?（0.6034）? （0.7033）

式（2）所列的協(xié)整方程下括號內(nèi)數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差。

對殘差項EC進(jìn)行ADF單位根檢驗，結(jié)果表明，其在5%的顯著性水平上顯著，為平穩(wěn)序列。式（2）反映出四個時間序列存在某種長期協(xié)整關(guān)系。具體表現(xiàn)為，在長期中，進(jìn)出口差額每增加1%，會引起人民幣匯率發(fā)生2.0163%的同向變動。理論上說貿(mào)易逆差會使本幣貶值、匯率下跌，但人民幣匯率反升，說明我國對進(jìn)出口貿(mào)易進(jìn)行了干預(yù)，人民幣匯率并未完全以市場決定。中美經(jīng)濟(jì)增速差異每拉大1%，會引起人民幣匯率發(fā)生7.0596%的同向變動，表明我國經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展時，在國際上的聲譽提高，引起人民幣升值，結(jié)論與預(yù)期相符。廣義貨幣供給量增加1%，會引起人民幣匯率下降3.4721%，這也與常識相符。

總體而言，中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異和廣義貨幣供給量對人民幣實際匯率（外匯儲備）的影響較大，進(jìn)出口差額的影響相對較小。

另外，在構(gòu)建誤差修正模型（VECM）時，在剔除不顯著的因素后，模型的R2較小，擬合效果較差，故本文不對短期波動進(jìn)行探討。

3.Granger因果檢驗

Clive W.J.Granger（2003）開拓了一種分析變量之間因果關(guān)系的辦法。經(jīng)過對（1）式進(jìn)行Granger因果檢驗，發(fā)現(xiàn)長期內(nèi)，中美經(jīng)濟(jì)增速差異是人民幣實際匯率的Granger原因（在5%的顯著性水平上），廣義貨幣供給量和進(jìn)出口差異不是人民幣實際匯率（外匯儲備）的Granger原因，人民幣實際匯率能夠Granger影響進(jìn)出口差額（在1%的顯著性水平上）。

四、建議與結(jié)論

從長期協(xié)整關(guān)系來看，中美經(jīng)濟(jì)增速差異、我國進(jìn)出口差額和廣義貨幣供給量都會對人民幣實際匯率造成影響，其中，中美經(jīng)濟(jì)增速差異是人民幣匯率變動的主要原因，其次是我國廣義貨幣供給量和進(jìn)出口差額。基于此，為未來我國發(fā)展提出如下建議。

（一）我國應(yīng)保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定有利于人民幣實際匯率的穩(wěn)定。1992年我國初步建立了市場經(jīng)濟(jì)制度;如今要繼續(xù)發(fā)揮好市場這只“無形的手”的力量，完善我國市場經(jīng)濟(jì)體制，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)核心科技競爭力，注重經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，同時增強(qiáng)民營企業(yè)家信心，源源不斷地為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新動力，全方位共同促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

（二）央行應(yīng)合理制定貨幣政策，適度干預(yù)匯率市場

如前文所述，影響貨幣價值變化的首要因素便是貨幣供給量。央行在制定貨幣政策時要充分考慮市場流通中所需貨幣量;同時，只有當(dāng)匯率的波動超出一定幅度（合理區(qū)間）時再進(jìn)行干預(yù)，以維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，貫徹落實“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”。

（三）我國應(yīng)合理調(diào)整國際收支結(jié)構(gòu)，關(guān)注進(jìn)出口差異

過去我們形象地稱呼拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的主要因素為三駕“馬車”，即投資、出口和消費，在研究我國經(jīng)濟(jì)增長和進(jìn)出口貿(mào)易關(guān)系的專家學(xué)者中，“中國出口導(dǎo)向論”也被認(rèn)同。2017年10月黨的十九召開以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時代、新階段，去庫存促進(jìn)產(chǎn)品出口，消費升級刺激商品進(jìn)口。我國更應(yīng)關(guān)注進(jìn)出口的差異，適時提供政策優(yōu)惠等便利，使進(jìn)出口差異適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，促進(jìn)國際收支結(jié)構(gòu)合理化。

2019年我國繼續(xù)實行了“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，使人民幣匯率更加貼近市場。同時，在“一帶一路”政策引領(lǐng)下，我國充分加強(qiáng)與沿線國家的經(jīng)濟(jì)合作，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，增強(qiáng)人民幣的國際影響力;加強(qiáng)輿論宣傳，提高人民幣的國際聲譽;以及鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)出口創(chuàng)匯等。未來，我國經(jīng)濟(jì)預(yù)計保持良好增長態(tài)勢，人民幣匯率將趨于穩(wěn)定。

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