□王 芳 趙輝越 郭曉立

一、引言

2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)蕭條，先后于2008年11月、2010年11月、2012年9月、2012年12月實(shí)行了四輪量化寬松政策。這四輪量化寬松政策雖在一定程度上緩解了美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣的壓力，但也帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表由危機(jī)前的9,000億美元快速膨脹為4.5萬(wàn)億美元[2]，就是量化寬松政策帶來(lái)的一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。為了降低量化寬松政策帶來(lái)的諸多風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)當(dāng)局于2014年10月結(jié)束了歷時(shí)六年的量化寬松政策，并于2015年12月開(kāi)始危機(jī)后首次加息，此后，分別于2016年12月加息一次、2017年加息三次并于2017年10月啟動(dòng)縮表、2018年加息四次，以期使其自身貨幣政策逐步趨于正?；?，增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響是弊大于利的。王有鑫(2017)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)縮表的溢出效應(yīng)在長(zhǎng)期來(lái)看偏負(fù)面[3]；劉亞欣(2017)提出美聯(lián)儲(chǔ)縮表利弊皆有，但市場(chǎng)更擔(dān)憂(yōu)其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[4]；徐葵君(2017)美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能產(chǎn)生不利影響，中國(guó)應(yīng)提前做好應(yīng)對(duì)之策[5]。如何降低美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？基于國(guó)際金融的視角，介紹了美聯(lián)儲(chǔ)縮表的背景及含義，借助國(guó)際收支平衡表，研究給出了美聯(lián)儲(chǔ)縮表效應(yīng)波及機(jī)制，分析美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)中國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)的影響，并提出中國(guó)的應(yīng)對(duì)策略。

二、美聯(lián)儲(chǔ)縮表效應(yīng)波及機(jī)制

何謂縮表？縮表，即縮減資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)拋售國(guó)債或MBS、買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)等方式，收緊美元銀根，減少流通中的美元，從而達(dá)到縮減資產(chǎn)和負(fù)債的目的。

縮表給中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)影響的機(jī)制是什么？作為當(dāng)今全球兩大重要的經(jīng)濟(jì)體，中美兩國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系一直是大家關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。中美自建交以來(lái)，兩國(guó)由于要素稟賦和比較優(yōu)勢(shì)不同經(jīng)貿(mào)依存逐步加深，同時(shí)，經(jīng)貿(mào)摩擦也頻繁發(fā)生[6]。特朗普上臺(tái)后，為了改變中國(guó)對(duì)美國(guó)的國(guó)際收支順差，推行貿(mào)易保護(hù)主義，導(dǎo)致了中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊張惡化。由此看出，經(jīng)貿(mào)關(guān)系會(huì)受?chē)?guó)際收支表現(xiàn)的影響，國(guó)際收支會(huì)受利率等影響，利率會(huì)受縮表的影響而變化，因此可以借助國(guó)際收支平衡表來(lái)探討縮表效應(yīng)的波及機(jī)制，選取美聯(lián)儲(chǔ)公布縮表前后的四年數(shù)據(jù)，即2015～2018年中美兩國(guó)的國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 2015～2018年中美兩國(guó)國(guó)際收支平衡表對(duì)比 單位：億美元

數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)國(guó)家外匯管理局和bureau of economic analysis--u.s.department of commerce

由表1可以看出，與2017年相比，美國(guó)公布縮表后的2018年，中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)由1,649億美元變?yōu)?91億美元，同比減少70%；資本與金融賬戶(hù)由1,485億美元變?yōu)?96億美元，同比減少60%。美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)由-4662.46億美元變?yōu)?4884.72億美元，逆差擴(kuò)大4%；資本與金融賬戶(hù)由-3226.54億美元變?yōu)?5151.36億美元，逆差擴(kuò)大37%。值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)公布縮表的當(dāng)年，中國(guó)的金融賬戶(hù)由逆差轉(zhuǎn)為順差，儲(chǔ)備資產(chǎn)由順差轉(zhuǎn)為逆差，并在2018年繼續(xù)保持這種趨勢(shì)。美國(guó)的資本賬戶(hù)由逆差轉(zhuǎn)為順差，儲(chǔ)備資產(chǎn)由順差轉(zhuǎn)為逆差。

通過(guò)表1的賬戶(hù)余額對(duì)比，可以看出美聯(lián)儲(chǔ)縮表前后幾年中美兩國(guó)國(guó)際收支平衡表的變化。

從總量上看，中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常賬戶(hù)維持一貫順差，但順差差額有所縮小，資本與金融賬戶(hù)順差逆差狀態(tài)均有，打破了以往的“雙順差”局面。美國(guó)仍然維持經(jīng)常賬戶(hù)和資本與金融賬戶(hù)“雙逆差”局面。

從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)的順差依靠的是貨物貿(mào)易帶來(lái)的順差，但可以看出近幾年我國(guó)的貨物貿(mào)易順差在逐年減少，而美國(guó)雖然貨物貿(mào)易是逆差，但是服務(wù)貿(mào)易是順差，且順差差額較穩(wěn)定，伴有小漲幅。這說(shuō)明了中美兩國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)不同，而我國(guó)傳統(tǒng)的貨物貿(mào)易所帶來(lái)的比較優(yōu)勢(shì)正在弱化。

國(guó)際收支是受到貨幣供應(yīng)量、利率、匯率、價(jià)格、收入等影響的。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)減持國(guó)債和MBS實(shí)現(xiàn)縮表會(huì)直接影響貨幣的供應(yīng)量，從而影響長(zhǎng)期利率，進(jìn)而對(duì)匯率、價(jià)格、收入等都產(chǎn)生影響，最終影響其國(guó)際收支。國(guó)際收支記錄的是一國(guó)居民與非居民之間的交易，一國(guó)的國(guó)際收支變動(dòng)必將影響其他國(guó)家的國(guó)際收支，進(jìn)而影響全球經(jīng)濟(jì)?；诖?，從國(guó)際金融視角出發(fā)，給出了美聯(lián)儲(chǔ)縮表效應(yīng)的波及機(jī)制，如圖1所示。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)縮表效應(yīng)波及機(jī)制

三、美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響分析

隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度的加深，全球經(jīng)濟(jì)就是一個(gè)巨大的聯(lián)動(dòng)體，可以說(shuō)是牽一發(fā)而動(dòng)全身。美聯(lián)儲(chǔ)縮表所帶來(lái)的影響，不僅會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)影響，也會(huì)對(duì)中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)溢出效應(yīng)。

(一)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，要從利弊兩個(gè)方面來(lái)看，總體上來(lái)說(shuō)是弊大于利，具體分析如下。

1.從經(jīng)常賬戶(hù)角度來(lái)看。美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致了美元升值，理論上在短期會(huì)使我國(guó)獲得出口優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是特朗普上臺(tái)以后貿(mào)易保護(hù)主義抬頭以及縮表后會(huì)對(duì)許多新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)壓力，所以即使美元對(duì)人民幣升值，也不會(huì)帶來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差的擴(kuò)大，2018年中國(guó)國(guó)際收支平衡表的貿(mào)易賬戶(hù)差額也印證了這一點(diǎn)。

2.從資本與金融賬戶(hù)來(lái)看。美聯(lián)儲(chǔ)縮表致使人民幣面臨貶值壓力，加速資本回流美國(guó)，我國(guó)國(guó)內(nèi)資本出現(xiàn)外逃現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)資金短缺，容易給投機(jī)性資金以可趁之機(jī)。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)使中國(guó)的股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)面臨巨大沖擊，加劇了我國(guó)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.從儲(chǔ)備資產(chǎn)賬戶(hù)來(lái)看。美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致美元流動(dòng)性緊缺，為了使我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，我國(guó)必須用外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)調(diào)節(jié)，這是從美聯(lián)儲(chǔ)縮表以來(lái)，導(dǎo)致我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)賬戶(hù)由順差轉(zhuǎn)為逆差的直接原因。此外，我國(guó)作為美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)，美元的升值雖然重塑了全球?qū)γ涝男判模L(zhǎng)期來(lái)看是利好消息，增加了美債的收益率，但是短期內(nèi)，美國(guó)大量減持美國(guó)國(guó)債，會(huì)影響美國(guó)國(guó)債的國(guó)際需求，進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格下跌，面臨減值損失，流動(dòng)性減弱。

(二)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。

1.美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)帶來(lái)全球的流動(dòng)性緊缺。美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來(lái)的最直接影響就是美元從市場(chǎng)抽離，貨幣供應(yīng)量減少，從而使全球債市、股市、房市等市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格承壓，對(duì)各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生較大沖擊。

2.美聯(lián)儲(chǔ)縮表加劇了新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)壓力。新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展需要大量的資金支持，而美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)使美元升值，美元回流美國(guó)。為了留住發(fā)展資金，新興經(jīng)濟(jì)體只能花更高的利率來(lái)把資本金留住，這無(wú)疑提高了新興經(jīng)濟(jì)體的融資成本，加劇了新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)巨大沖擊。

3.美國(guó)的貨幣政策有一定的先導(dǎo)作用。未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)可能都會(huì)相繼實(shí)行緊縮的貨幣政策[7]。從以往的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，其貨幣政策具有一定的先導(dǎo)作用。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，各大經(jīng)濟(jì)體為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，相繼實(shí)行了擴(kuò)張性的貨幣政策，以此來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。如今，美國(guó)率先退出了量化寬松政策，其他經(jīng)濟(jì)體隨后可能相繼會(huì)效仿美國(guó)，全球貨幣新格局由此拉開(kāi)序幕。

四、中國(guó)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表策略

美聯(lián)儲(chǔ)縮表給中國(guó)的貿(mào)易、資本、儲(chǔ)備資產(chǎn)等諸多方面帶來(lái)了挑戰(zhàn)，為了應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)一百年”的目標(biāo)，給出以下四點(diǎn)對(duì)策建議。

(一)重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革[8]。2008年金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因就是大量的資金沒(méi)有用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而是都投到了脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬經(jīng)濟(jì)中。這是一個(gè)歷史性的警鐘，告誡人們發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性。只有依托于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)才會(huì)擺脫危機(jī)，要貫徹落實(shí)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的理念。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著嚴(yán)重的供需失衡，要解決這種失衡，就要求繼續(xù)推進(jìn)供給側(cè)改革，才能使我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。只有經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長(zhǎng)，綜合國(guó)力得到提高，人民幣才會(huì)具有更高的抗壓能力。

(二)逐步開(kāi)放資本賬戶(hù)，加強(qiáng)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范。中國(guó)資本賬戶(hù)一直未開(kāi)放，這雖然在一定程度上防范了資本外逃和熱錢(qián)進(jìn)入，但也阻礙了人民幣國(guó)際化的腳步。為了更好地應(yīng)對(duì)國(guó)際社會(huì)的各種沖擊，應(yīng)該審慎設(shè)計(jì)資本賬戶(hù)的開(kāi)放節(jié)奏和步驟[9]，逐步放開(kāi)資本賬戶(hù)，實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換。同時(shí)，應(yīng)該建立金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和識(shí)別機(jī)制，隨時(shí)監(jiān)控金融風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口。

(三)深化匯率形成機(jī)制改革，調(diào)整外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。擇機(jī)推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，減少匯率與美元掛鉤的程度，開(kāi)展多元外匯儲(chǔ)備投資業(yè)務(wù)，優(yōu)化外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多樣性的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)層次，降低對(duì)美國(guó)國(guó)債的依賴(lài)性。

(四)積極推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)，加快人民幣國(guó)際化步伐[10]。我國(guó)要繼續(xù)通過(guò)“一帶一路”建設(shè)，加強(qiáng)與沿線(xiàn)國(guó)家的金融合作深度，拓寬金融合作廣度。在與沿線(xiàn)國(guó)家進(jìn)行交易時(shí)，使用人民幣作為結(jié)算貨幣，推動(dòng)人民幣跨界使用，增強(qiáng)人民幣的競(jìng)爭(zhēng)力，促使人民幣的國(guó)際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，從而減少美國(guó)縮表帶來(lái)的流動(dòng)性損失。