■仲 深，王虹力，杜 磊

資本回報(bào)率是投資決策的重要考量因素，其中金融要素對(duì)資本回報(bào)率的影響最顯著。因此，本文在測(cè)度各地區(qū)1998～2016年資本回報(bào)率的基礎(chǔ)上，通過建立空間計(jì)量模型實(shí)證考察在空間屬性下金融發(fā)展對(duì)資本回報(bào)率的影響。研究結(jié)果顯示：第一，中國總體的資本回報(bào)率水平具有波動(dòng)性下降的特點(diǎn)，東、中、西部地區(qū)依次遞減；第二，資本回報(bào)率在全國各地區(qū)及東、中、西部各省份存在空間關(guān)聯(lián)性。其中，東部地區(qū)顯著為正，中部顯著為負(fù)，而西部不顯著；第三，在東、中部地區(qū)，金融發(fā)展對(duì)資本回報(bào)率產(chǎn)生正向影響，而在西部地區(qū)不顯著；第四，本地區(qū)資本回報(bào)率受其他地區(qū)金融發(fā)展的影響。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)高速增長，呈現(xiàn)出明顯的投資驅(qū)動(dòng)型增長特征，而投資能否持續(xù)的重要衡量指標(biāo)之一就是資本回報(bào)率，故而資本回報(bào)率逐漸成為社會(huì)各界的重要關(guān)注點(diǎn)。在諸多影響因素中，金融要素對(duì)資本回報(bào)率的影響最為關(guān)鍵。那么，隨著金融發(fā)展的不斷深化，會(huì)對(duì)資本回報(bào)率產(chǎn)生怎樣的影響？此外，資本的逐利性影響著各種生產(chǎn)要素的在行業(yè)及空間上的流動(dòng)，即流向資本回報(bào)率高的地方，這種要素的流動(dòng)是影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的關(guān)鍵因素之一。

關(guān)于資本回報(bào)率的影響因素，國內(nèi)學(xué)者們從不同視角展開研究。黃先海（2012）發(fā)現(xiàn)，資本深化在短期內(nèi)可對(duì)資本回報(bào)率的提高有促進(jìn)作用，但長期則會(huì)降低資本回報(bào)率。而柏培文（2017）的結(jié)論卻相反，他認(rèn)為資本深化對(duì)資本回報(bào)率的影響并不大，技術(shù)進(jìn)步和全要素生長率是提高資本回報(bào)率的關(guān)鍵。白重恩、張瓊（2014）也認(rèn)為技術(shù)效率、要素有效使用及要素配置效率是影響資本回報(bào)率的重要因素。舒元等（2010）指出資源壟斷性行業(yè)和國有經(jīng)濟(jì)比例高的行業(yè)資本回報(bào)率高。邵挺（2010）發(fā)現(xiàn)資本回報(bào)率的高低與企業(yè)的所有制差異有關(guān)。中國經(jīng)濟(jì)研究中心（CCER）（2007）認(rèn)為私有和國有企業(yè)的借貸錯(cuò)配使資本回報(bào)率偏低。

在諸多影響資本回報(bào)率的因素中，金融要素對(duì)資本回報(bào)率的影響是至關(guān)重要的，學(xué)者們首先從金融要素如何影響資本回報(bào)率入手，重點(diǎn)關(guān)注金融要素對(duì)資本回報(bào)率的影響程度。其中，最具影響力的就是Sharma et al.（2007）提出的投資來源與資本回報(bào)率密切相關(guān)。投資來自自有資金和外部融資資金兩種途徑。當(dāng)自有投資乏力時(shí)，外部融資則是拉動(dòng)投資的有效方式，而融資規(guī)模的大小和融資成本的高低取決于地區(qū)金融發(fā)展水平，地區(qū)金融發(fā)展水平越高，越容易獲得外部投資資金，提高資金的配置效率，促進(jìn)資本回報(bào)率的提高。楊君和黃先海（2018）等也得出相似結(jié)論。而趙善梅、吳士煒（2018）卻認(rèn)為中國目前金融市場(chǎng)存在資源錯(cuò)配現(xiàn)象，金融發(fā)展水平對(duì)資本回報(bào)率產(chǎn)生負(fù)向影響。此外，張勛和徐建國（2016）研究發(fā)現(xiàn)資本回報(bào)率在各個(gè)地區(qū)間存在顯著差異，不同地區(qū)資本回報(bào)率和金融發(fā)展水平都對(duì)其相鄰地區(qū)產(chǎn)生不同的影響。趙善梅、吳士煒（2018）也認(rèn)為資本回報(bào)率存在顯著的空間溢出效應(yīng)。

綜上所述，傳統(tǒng)方法很少從金融發(fā)展角度分析資本回報(bào)率。盡管近年來逐漸有學(xué)者開始分析金融發(fā)展對(duì)資本回報(bào)率的影響，但只考慮了多數(shù)金融市場(chǎng)不完善、金融資源錯(cuò)配等因素導(dǎo)致的負(fù)向影響，忽略了金融發(fā)展對(duì)資本回報(bào)率的正向影響。此外，已有的研究都假設(shè)市場(chǎng)處于完全競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，且企業(yè)的規(guī)模報(bào)酬保持不變，將研究對(duì)象視為獨(dú)立而同質(zhì)的，忽略了研究對(duì)象之間的空間關(guān)聯(lián)性。地理學(xué)第一定律指出所有的事物都是相關(guān)的，溢出效應(yīng)與輻射效應(yīng)是顯著存在的，區(qū)域間的空間關(guān)聯(lián)性不容忽視。據(jù)此，本文進(jìn)行以下創(chuàng)新：一是將金融要素作為影響資本回報(bào)率的重要因素，構(gòu)建金融發(fā)展和空間要素相結(jié)合的分析框架進(jìn)行機(jī)理和理論分析。二是運(yùn)用空間計(jì)量模型實(shí)證研究各地區(qū)資本回報(bào)率的影響因素。三是運(yùn)用長年度、廣省域的數(shù)據(jù)，根據(jù)1998～2016年30個(gè)省際數(shù)據(jù)估算資本回報(bào)率并分析其影響因素，數(shù)據(jù)更加廣泛且全面。

二、資本回報(bào)率測(cè)算及理論分析

（一）資本回報(bào)率的估算方法

本 文 利 用 Bai等（2006）對(duì) Hall-Jorgenson（1967）資本租金公式的變化估算資本回報(bào)率：

其中，R（t）代表實(shí)際資本回報(bào)率，α代表資本收入份額，PY（t）代表一般物價(jià)水平，Y（t）代表收入法下的GDP，PY（t）Y（t）是現(xiàn)價(jià)產(chǎn)出品的市場(chǎng)價(jià)值，PK（t）代表資本品價(jià)格，K（t）代表資本存量，PK（t）K（t）是現(xiàn)價(jià)資本存量，P分別是資本品和產(chǎn)出品在t期的價(jià)格變化率，δ代表折舊率。

學(xué)術(shù)界對(duì)資本存量的估算大致分為兩種：永續(xù)盤存法（PIM）和特征價(jià)格估值法（HV）。前者被廣泛采用，故而本文也采取此方法進(jìn)行估算，公式表示為：

其中，t時(shí)期Kt為實(shí)際資本存量，許多學(xué)者認(rèn)為全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，所以本文采用t時(shí)期的固定資本形成總額代表It，Pt表示資本品價(jià)格指數(shù)，Kt-1表示t-1時(shí)期的實(shí)際資本存量，δ表示重置率。

在估算資本存量時(shí)，基期實(shí)際資本存量的確定至關(guān)重要，本文以1990年為基期，根據(jù)固定資本價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減得到基期資本存量。在測(cè)算時(shí)，假設(shè)重置率和折舊率相等，同為9.6%。資本收入份額的計(jì)算采用白重恩（2014）使用的公式

（二）數(shù)據(jù)來源

本文采用中國統(tǒng)計(jì)局官方最新數(shù)據(jù)。收入法GDP、固定資本形成總額、勞動(dòng)者報(bào)酬均取自國家統(tǒng)計(jì)局及各省統(tǒng)計(jì)年鑒。統(tǒng)計(jì)年鑒中有2005～2016年的固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，1998～2004年固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)以1990年為基年進(jìn)行平減，并計(jì)算其價(jià)格指數(shù)變化率。產(chǎn)出品價(jià)格指數(shù)根據(jù)辛清泉等（2007）方法，以1990年為基年估算可得，以此計(jì)算產(chǎn)出品價(jià)格指數(shù)變化率。

本文將北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南11個(gè)省或直轄市劃分為東部地區(qū)；將山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南8個(gè)省或自治區(qū)視為中部地區(qū)；西部則包含內(nèi)蒙古、廣西、四川、重慶、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆11個(gè)省、直轄市或自治區(qū)。

（三）結(jié)果分析

刪除缺少個(gè)別年限數(shù)據(jù)的西藏，本文對(duì)1998～2016年30個(gè)省際區(qū)域數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，經(jīng)計(jì)算處理得出1998～2016年全國及各省的資本回報(bào)率及其變化趨勢(shì)。

如圖1所示，1998年以來，中國資本回報(bào)率呈波動(dòng)式下降，到2008年，已經(jīng)跌破20%。1998～2016年，中國的平均資本回報(bào)率為13.92%，東、中、西部地區(qū)別為16.01%、14.97%、11.06%。從時(shí)間趨勢(shì)上看，中國各地區(qū)資本回報(bào)率分別在1998年、1999年、2008年、2009年及2016年發(fā)生大幅度變化。1999年資本回報(bào)率的下降可能是因?yàn)?999年開始統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了變化。2000～2007年基本波動(dòng)上升，2008年再次出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，這主要是受2008年金融危機(jī)和政府政策導(dǎo)向的影響，一方面社會(huì)總需求和企業(yè)出口總額大幅度下降，企業(yè)大量減產(chǎn)，收益率降低；另一方面，政府推出的“4萬億”計(jì)劃，使各個(gè)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況，而且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)遭到破壞，大量資本流回第一產(chǎn)業(yè)，資本回報(bào)率下降。2009年，政府為緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來的危害，實(shí)行經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃刺激總需求，在刺激計(jì)劃的推動(dòng)下資本回報(bào)率出現(xiàn)短暫回升，但2010年后又開始持續(xù)下降。

2018年10月26日，順豐發(fā)布公告，收購DHL在華業(yè)務(wù)，這個(gè)一直以DHL作為自己對(duì)標(biāo)的企業(yè)，在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上決定拿“老師”開刀。

圖1 全國及區(qū)域資本回報(bào)率變化趨勢(shì)

從分省的情況上看，東部地區(qū)各省資本回報(bào)率處于較高水平，其平均資本回報(bào)率均在12%以上，其中上海的資本回報(bào)率最高，達(dá)到20%。中部地區(qū)的平均資本回報(bào)率與東部地區(qū)較為接近，除吉林外（11%），其他省份平均資本回報(bào)率也均在12%以上，黑龍江最高（19%）。而西部地區(qū)各省平均資本回報(bào)率與東部、中部地區(qū)差距較大。其中，陜西（6.9%）、寧夏（7.3%）、青海（8.7%）和新疆（8.6%）四個(gè)省份的平均資本回報(bào)率甚至不足10%。

圖2 全國及區(qū)域資本回報(bào)率雷達(dá)圖示

如圖2所示，中部地區(qū)資本回報(bào)率的變化趨勢(shì)與全國資本回報(bào)率變化趨勢(shì)最為相近，最具有代表性。地區(qū)間的趨同趨勢(shì)較為明顯，尤其是東部地區(qū)和中部地區(qū)的趨同趨勢(shì)。其中，部分中部地區(qū)資本回報(bào)率已接近東部地區(qū)，如湖北。而西部地區(qū)雖然也與東部地區(qū)和中部地區(qū)同步變化，但其資本回報(bào)率明顯與其他兩個(gè)有較大的差距。但2011年以來，東中西三地區(qū)的差距逐漸縮小，尤其是2014～2016年，西部地區(qū)發(fā)展步伐逐漸加快，這表明近年來中國在致力于西部地區(qū)的開發(fā)，區(qū)域間的資本配置效率有所提高。

三、資本回報(bào)率的空間關(guān)聯(lián)性

（一）空間權(quán)重選取

空間地理學(xué)第一定律指出，各省份之間不是獨(dú)立的個(gè)體，他們有著廣泛的聯(lián)系，且距離越近的省份聯(lián)系越密切。從各省的平均資本回報(bào)率上看，我國資本回報(bào)率的空間聚集效應(yīng)明顯。

進(jìn)行空間計(jì)量分析的前提是度量區(qū)域之間的空間距離，空間權(quán)重包括經(jīng)濟(jì)、人口、地理等權(quán)重,本文采用學(xué)術(shù)界最常用的地理相鄰權(quán)重。其中，地理相鄰權(quán)重（w1）分為車相鄰、象相鄰和后相鄰，本文將車相鄰作為選取標(biāo)準(zhǔn)，即有共同邊界的地區(qū)值為1，不相鄰的值為0。

（二）全局莫蘭指數(shù)I

空間自相關(guān)是指位置相近的區(qū)域具有相似的變量取值。如高值和高值聚集在一起，低值和低值聚集在一起，則為空間正相關(guān)；反之，則為空間負(fù)相關(guān)；如果高值和低值完全隨機(jī)分布，則不存在空間自相關(guān)。相關(guān)文獻(xiàn)提出了一系列度量空間自相關(guān)的方法，其中最流行的是“莫蘭指數(shù)I”，空間權(quán)重行標(biāo)準(zhǔn)化后的莫蘭指數(shù)具體公式為：

其中，wij為空間權(quán)重矩陣的（i.j）元素，用來度量區(qū)域i與區(qū)域j之間的距離為所有空間權(quán)重之和。莫蘭指數(shù)MI一般介于-1到1之間，MI＞0，代表空間正相關(guān)；MI＜0，代表空間負(fù)相關(guān)；MI=0，代表空間分布是隨機(jī)的。莫蘭指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化后服從漸進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即I*=I- Var(I)～N（0.1），其中，E（I）為期望值，Var（I）為方差。

表1 資本回報(bào)率的MI值

由表1可以看出，1998～2016年中，除2007和2011年外，絕大多數(shù)年份的各省資本回報(bào)率的MI值都大于0，且分別在1%和5%水平下顯著，這就表明，除個(gè)別年份外，多數(shù)年份中我國資本回報(bào)率存在顯著的空間溢出效應(yīng)，且都為空間正相關(guān)，即相鄰地區(qū)的資本回報(bào)率高低相一致。

學(xué)術(shù)界常用地區(qū)年末存貸款總額與GDP之比衡量地區(qū)金融規(guī)模（趙善梅和吳士煒，2018），但是考慮到GDP是前文測(cè)算資本回報(bào)率時(shí)的重要數(shù)據(jù)指標(biāo)，為了避免共線性問題，本文用地區(qū)年末存貸額與地區(qū)年末總?cè)丝谥茸鳛楦鞯貐^(qū)金融發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。根據(jù)上述計(jì)算模型，結(jié)合空間臨近權(quán)重矩陣計(jì)算出金融發(fā)展MI值，結(jié)果如表2所示。1998～2016年各省金融發(fā)展的MI值均大于0，且分別在1%和5%的水平上顯著，這說明我國各地區(qū)的金融發(fā)展水平存在顯著的空間正相關(guān)性，即相鄰地區(qū)的金融發(fā)展水平相似。

表2 金融發(fā)展的MI值

四、實(shí)證研究

（一）空間計(jì)量模型設(shè)定

其中，擾動(dòng)項(xiàng)μ的生成過程為

其中，W和M分別為被解釋變量與擾動(dòng)項(xiàng)μ的空間權(quán)重矩陣，本文采取λ=0時(shí)的SDM模型，用1998～2016年30個(gè)省的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，并進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體模型為：

其中，Rit為被解釋變量,代表i省t年的資本回報(bào)率；為空間Wij權(quán)重矩陣；Xit為控制變量，包括金融發(fā)展水平（fina）、投資水平（inv）、國有經(jīng)濟(jì)占比（soe）、資本深化（ktl）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（sec、thi）、人力資源水平（h）、城鎮(zhèn)化率（urb）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（infra）、專利授權(quán)量（pat）等指標(biāo)。為WijXit空間滯后項(xiàng)；β2WijXit表示鄰近省份之間解釋變量的影響；ρ代表被解釋變量空間滯后項(xiàng)的系數(shù)；β1為控制變量的系數(shù)；β2為控制變量空間滯后項(xiàng)的系數(shù)；μit、λit、εit分別為空間效應(yīng)、時(shí)間效應(yīng)和干擾項(xiàng)。

（二）變量說明及數(shù)據(jù)處理

借鑒已有文獻(xiàn)，計(jì)算方法如表3。本文刪除數(shù)據(jù)缺失的西藏，并用平均年增長率補(bǔ)充部分缺失數(shù)據(jù)，為了消除異方差的影響，本文對(duì)個(gè)別變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

表3 計(jì)算方法

（三）實(shí)證結(jié)果分析

本文利用空間杜賓模型（SDM）的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)對(duì)全國（1）及東部（2）、中部（3）、西部（4）各地區(qū)進(jìn)行空間計(jì)量模型回歸。通過Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，隨機(jī)效應(yīng)模型的回歸結(jié)果更合理，故采用SDM的隨機(jī)效應(yīng)模型。

1.空間滯后項(xiàng)結(jié)果分析

如表4，通過分析被解釋變量空間滯后項(xiàng)（wlxr）的估計(jì)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，全國總樣本在1%水平下顯著為正，這表明我國資本回報(bào)率存在顯著的正向空間溢出效應(yīng)，即一省資本回報(bào)率的提高將會(huì)促進(jìn)其臨近省份資本回報(bào)率的提高。從區(qū)域?qū)用嫔峡?，東部和中部地區(qū)各省份資本回報(bào)率存在顯著的空間溢出效應(yīng)，東部地區(qū)各省份資本回報(bào)率存在顯著正相關(guān)，被解釋變量空間滯后項(xiàng)（wlx-r）的估計(jì)系數(shù)在1%水平下顯著為正，這是由于東部地區(qū)各省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，資本具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，且高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快，吸引外來投資的同時(shí)發(fā)展地區(qū)中小企業(yè)，相鄰省份之間的良性競(jìng)爭(zhēng)使相鄰省份資本回報(bào)率不斷接近。中部地區(qū)各省資本回報(bào)率存在顯著負(fù)相關(guān)，被解釋變量空間滯后項(xiàng)（wlx-r）的估計(jì)系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，這可能是由于中部地區(qū)各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不一，地區(qū)發(fā)展主要集中在個(gè)別中心城市，創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)和人才也不斷向中心城市聚攏，不重視邊緣省份的發(fā)展，存在“以鄰為壑”效應(yīng)，這就導(dǎo)致中心城市資本回報(bào)率顯著高于其相鄰省份。而西部地區(qū)資本回報(bào)率的空間效應(yīng)并不顯著，原因可能是各省份受制于其本身的地理位置，各要素市場(chǎng)發(fā)展水平落后、人才不斷外流、資本流動(dòng)性較差及資源的不合理配置。

表4 SDM空間計(jì)量回歸結(jié)果

通過分析解釋變量的空間滯后項(xiàng)（wlx-fina）系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，全國各地區(qū)及區(qū)域各省份的金融發(fā)展水平對(duì)資本回報(bào)率的影響存在顯著的空間關(guān)聯(lián)性。全國總樣本空間滯后項(xiàng)（wlx-fina）估計(jì)系數(shù)在5%水平下顯著為正，這說明某一地區(qū)金融發(fā)展水平的提高對(duì)其相鄰地區(qū)的資本回報(bào)率會(huì)產(chǎn)生積極影響。其中，東部地區(qū)解釋變量的空間滯后項(xiàng)（wlxfina）系數(shù)在10%水平下顯著為正，這表明東部地區(qū)某一省份的金融發(fā)展水平越高，其相鄰省份的資本回報(bào)率就越高，這可能是由于全國金融發(fā)達(dá)的地區(qū)主要集中在東部，如北京、上海、天津、廣東等地，各省政府為促進(jìn)區(qū)域良性競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)根據(jù)相鄰省份的金融發(fā)展情況建立自身的金融發(fā)展結(jié)構(gòu)，提高金融資本配置效率，促進(jìn)金融市場(chǎng)水平發(fā)展，從而提高資本回報(bào)率，這是一種顯著的“示范效應(yīng)”。中部地區(qū)解釋變量的空間滯后項(xiàng)（wlx-fina）系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，原因可能是中部地區(qū)各省金融發(fā)展存在“兩極分化”現(xiàn)象，金融市場(chǎng)的發(fā)展主要集中在長沙等中心地帶，資本和人才都想中心地帶聚集，其金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，對(duì)相鄰地區(qū)資本回報(bào)率的負(fù)向影響越大。而西部地區(qū)解釋變量的空間滯后項(xiàng)（wlxfina）系數(shù)并不顯著。通過分析其他解釋變量的空間滯后項(xiàng)系數(shù)可以看出，國有資產(chǎn)占比（lnsoe）、資本深化（lnktl）、專利授權(quán)量（lnpat）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（infra）、人力資源水平（lnh）、固定資產(chǎn)投資（inv）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（sec、thi）、城鎮(zhèn)化率（urb）等變量也存在顯著的空間溢出效應(yīng)。如果將這些變量的空間滯后項(xiàng)忽略，將會(huì)造成估計(jì)結(jié)果的偏差。因此，在用計(jì)量模型實(shí)證研究我國地區(qū)資本回報(bào)率的影響因素時(shí)，要將空間因素納入其中。

2.解釋變量回歸結(jié)果分析

如表4，對(duì)解釋變量的分析可以看出，全樣本下金融發(fā)展水平（fina）的估計(jì)系數(shù)在1%水平下顯著為正，這說明金融發(fā)展對(duì)資本回報(bào)率的影響顯著為正，這是因?yàn)殡S著金融改革和發(fā)展的日益推進(jìn)，全社會(huì)金融發(fā)展水平在不斷提高，年末人均存款總額、年末人均貸款總額及年末存貸款余額不斷增加，金融規(guī)模逐步擴(kuò)大，金融效率不斷提高，銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)得到快速發(fā)展，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平顯著提高，資本回報(bào)率隨之上升。在區(qū)域?qū)用嫔?，東部地區(qū)金融發(fā)展水平（fina）的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這是因?yàn)槲覈鴸|部地區(qū)金融市場(chǎng)相對(duì)完善，相關(guān)金融法律法規(guī)比較健全，金融資源配置較為合理，中小企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量和速度都明顯高于其他地區(qū)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。此外，東部地區(qū)的資源最為豐富，能最大限度地承接各種資本要素，資本的流動(dòng)性極高，各省資本回報(bào)率也相對(duì)較高。中部地區(qū)金融發(fā)展水平（fina）的估計(jì)系數(shù)在10%的水平下顯著為正，這可能是由于中部地區(qū)的中心城市如長沙、鄭州等相對(duì)于其他邊緣省份擁有相對(duì)更多金融資源，能吸收部分東部地區(qū)轉(zhuǎn)移的金融要素，資本在少數(shù)省份中流動(dòng)，促進(jìn)資本回報(bào)率的提高。此外，中部地區(qū)的估計(jì)系數(shù)高于東部地區(qū)，這可能是由于東部地區(qū)的資本回報(bào)率較高，自有資金在一定程度上滿足下一年的投資需求，對(duì)外部融資的依賴性較弱，而中部地區(qū)的資本回報(bào)率相對(duì)較低，對(duì)外部融資的依賴性更強(qiáng)。因此，金融發(fā)展在中部地區(qū)對(duì)資本回報(bào)率的影響更大。西部地區(qū)金融發(fā)展水平（fina）的估計(jì)系數(shù)不顯著，原因可能是由于西部地區(qū)各省受自身地域及環(huán)境的限制，金融市場(chǎng)開放程度較低，金融效率較低，金融抑制現(xiàn)象大量存在，資源配置不合理的現(xiàn)象普遍存在，對(duì)資本回報(bào)率的影響尚不明顯。從其他解釋變量的估計(jì)系數(shù)和顯著性水平可知，資本深化（lnktl）、人力資源水平（h）、固定資產(chǎn)投資率（inv）、第二產(chǎn)業(yè)占比（sec）和第三產(chǎn)業(yè)占比（thi）對(duì)資本回報(bào)率也產(chǎn)生顯著影響。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析

為了驗(yàn)證模型的準(zhǔn)確性，本文采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第一，將總樣本分為1998～2007年、2008～2016年兩個(gè)子樣本；第二，用地區(qū)年末存貸款額與GDP的比值作為金融發(fā)展水平（fina）的衡量指標(biāo)與上文進(jìn)行對(duì)比分析，兩種方法仍然采用空間計(jì)量模型SDM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分析結(jié)果可知①限于篇幅，結(jié)果不予以列式，留存?zhèn)渌?。，在子樣本回歸中，資本回報(bào)率的空間滯后項(xiàng)（wlx-r）估計(jì)系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明我國資本回報(bào)率具有顯著的空間溢出效應(yīng)，這與前文估計(jì)結(jié)果相符，說明前文結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。以地區(qū)年末存貸款總額與GDP之比作為地區(qū)金融發(fā)展水平的衡量指標(biāo)時(shí)，對(duì)比上文以地區(qū)年末存貸款總額與地區(qū)總?cè)丝谥葹楹饬恐笜?biāo)的回歸結(jié)果，兩者估計(jì)系數(shù)及顯著性都具有高度相似性，再次證明上文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論及政策建議

本文選取我國30個(gè)省際區(qū)域1998～2016年的面板數(shù)據(jù)，用永續(xù)盤存法估算全國及各省的資本存量，并用資本租金公式的變形估算了資本回報(bào)率，通過構(gòu)建空間SDM模型考察金融發(fā)展和空間因素對(duì)資本回報(bào)率的影響，得到如下結(jié)論：

第一，中國總體的資本回報(bào)率水平在1998～2016年呈波動(dòng)性下降趨勢(shì)。東、中、西部地區(qū)依次遞減，且地區(qū)差距逐漸變小。其中，中部地區(qū)資本回報(bào)率水平與全國總體水平變動(dòng)基本一致。第二，資本回報(bào)率在全國各地區(qū)及東、中、西部各省份都存在顯著的空間溢出效應(yīng)，即某地區(qū)資本回報(bào)率會(huì)影響相鄰地區(qū)的資本回報(bào)率。其中，東部地區(qū)存在顯著的空間正向溢出效應(yīng)，中部地區(qū)剛好相反，而西部地區(qū)不顯著。第三，金融發(fā)展是影響資本回報(bào)率的重要因素，在東部和中部地區(qū)，金融發(fā)展對(duì)資本回報(bào)率有顯著正向的影響，而在西部地區(qū)不顯著。此外，資本深化、固定資產(chǎn)投資、人力資本水平、創(chuàng)新發(fā)展等因素也影響地區(qū)資本回報(bào)率的高低。第四，本地區(qū)資本回報(bào)率的高低受其他地區(qū)金融發(fā)展水平的影響。在全國層面上，本地區(qū)金融發(fā)展水平越高，臨近地區(qū)資本回報(bào)率越高。在東部地區(qū)，某一省份的金融發(fā)展水平的提高會(huì)促進(jìn)相鄰地區(qū)資本回報(bào)率的提升，起到“示范效應(yīng)”；而在中部地區(qū)存在相反現(xiàn)象，“兩極分化”現(xiàn)象突出；西部地區(qū)不顯著。

據(jù)此，本文提出以下政策建議：

第一，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。政府應(yīng)承接歷史、放眼全球，扶持實(shí)體企業(yè)在全球產(chǎn)品分工鏈上的改造升級(jí)，通過技術(shù)研發(fā)由資本密集型產(chǎn)業(yè)向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展。東部地區(qū)要繼續(xù)發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，提高資源利用效率，起到良好的“示范作用”。對(duì)于中、西部地區(qū)，政府應(yīng)充分調(diào)控區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長，加強(qiáng)省份間的合作，通過東部地區(qū)發(fā)達(dá)省份帶動(dòng)中、西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，促進(jìn)區(qū)域間協(xié)調(diào)、合作、雙贏。第二，各地區(qū)應(yīng)因地制宜，大力發(fā)展適應(yīng)本地環(huán)境和政策的金融項(xiàng)目。對(duì)于東部地區(qū)，充分發(fā)揮自身資本積累優(yōu)勢(shì)和環(huán)境資源優(yōu)勢(shì)，加快普惠金融的成長腳步，提升國際競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于中部和西部地區(qū)，進(jìn)一步加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，發(fā)揮金融的基本功能，提升金融資源配置能力和金融服務(wù)質(zhì)量，并充分依托長江中游城市群和關(guān)中平原城市群，與東部地區(qū)進(jìn)行良性互動(dòng)，消除貿(mào)易流動(dòng)壁壘，使金融要素在更大范圍內(nèi)流動(dòng)。