張怡寧　房靜

【摘要】隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，我國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購趨勢呈上升的狀態(tài)，但是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購也存在一定的風(fēng)險，因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購成功的比例并不高;本文以攜程并購天巡為例，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購的風(fēng)險進行了分析，從而提出一些建議或政策來減少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購的風(fēng)險，增加海外并購成功的比例。

【關(guān)鍵詞】并購 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 海外

前言

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展的蒸蒸日上，國民生活質(zhì)量水平穩(wěn)步提升。居民在獲得物質(zhì)滿足的同時更加重視精神文明的培養(yǎng)。其中，旅游成了當(dāng)下娛樂休閑的一股熱潮。旅游熱使得國內(nèi)大大小小的在線旅游平臺興起。其中最有代表的企業(yè)便是攜程。然而隨著旅游行業(yè)發(fā)展競爭白熱化，越來越多的在線旅游企業(yè)不再僅僅著眼于國內(nèi)市場，而是將視線投向了更加廣闊的海外市場。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度較快，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購案例也越來越多，隨著經(jīng)濟全球化的不斷深入，各國企業(yè)之間的聯(lián)系愈來愈多，跨國并購儼然成為了當(dāng)今并購浪潮中的一大趨勢。由于我國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展較晚，跨國并購成功的可參考的案例不多。

多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更熱衷于通過跨國并購的方式來擴大規(guī)模提高經(jīng)濟效益。因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生長周期較短，對外部環(huán)境的變化反應(yīng)敏感，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過自建的方式擴大規(guī)模往往會消耗大量的財力物力。而并購卻能為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在短時間內(nèi)確立優(yōu)勢，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)，降低交易成本，實現(xiàn)資源合理配置，達到利潤最大化的目的。

1.并購雙方背景及過程

1.1并購雙方介紹

1.1.1攜程公司基本情況

攜程旅行網(wǎng)，簡稱攜程，成立于1999年，總部設(shè)立在上海，是中國一家大型的在線旅游網(wǎng)站。2003年12月，攜程在美國納斯達克成功上市。經(jīng)過數(shù)十幾年的發(fā)展，攜程已在北京、廈門、天津、深圳、成都等全國各地多個城市設(shè)立了分支機構(gòu)，并在江蘇南通設(shè)立了服務(wù)聯(lián)絡(luò)中心。

1.1.2天巡公司基本情況

天巡（Sky scanner）是天巡是全球領(lǐng)先的旅游搜索平臺，旨在為客戶提供機票、飯店、租車服務(wù)的免費比價搜索。為了方便不同國家客戶的需求，天巡提供了30種以上的多語言服務(wù)，包括中文、俄文、葡萄牙語等等。天巡主要業(yè)務(wù)包括機票預(yù)訂、酒店預(yù)訂、租車服務(wù)以及度假服務(wù)。天巡從成立至今接受了數(shù)輪投資之后，短短數(shù)十年間已經(jīng)成為蘇格蘭本土估值很高的企業(yè)之一。

1.2并購背景分析

1.2.1旅游業(yè)的快速發(fā)展促使攜程積極搶占海外市場

自政府開展“一帶一路”戰(zhàn)略以來，絲綢之路經(jīng)濟帶城市旅游合作機制逐漸形成，沿線多數(shù)國家對中國實行免簽或者落地簽政策。政府隨之統(tǒng)籌規(guī)劃出入境的旅游政策，年限不等，往返多次的出入境旅游簽證促進通關(guān)便利化，出入境游自此迎來了政策機遇期。與此同時，在線旅游行業(yè)海外市場滲透率較高，通過旅游網(wǎng)站來制定出行計劃已經(jīng)成為海外客戶出行最主要的方式。海外市場利潤廣闊。

1.2.2追求網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在需要

2012年以后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開始邁入移動支付的時代，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對用戶、流量、人口、數(shù)據(jù)、技術(shù)等的爭奪愈發(fā)激烈。作為電商平臺，GMV（Gross Merchandise Value，網(wǎng)站成交金額）是衡量平臺競爭力（市場占有率）的核心指標(biāo)。

攜程若想要快速占領(lǐng)海外市場，必須提高知名度與海外競爭力。海外并購是攜程在短時間內(nèi)能快速進入市場等最佳方式。而并購一家瀏覽量高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不但能擴大攜程在海外的影響力，還能方便攜程與海外的供應(yīng)商開展深入的合作。

1.3并購過程

2016年11月24日，攜程宣布與天巡控股有限公司的主要股東達成收購協(xié)議。根據(jù)協(xié)議攜程將收購天巡主要股東全部股份，另外根據(jù)英國相關(guān)法律要求攜程還要對天巡的其它股東提出收購要約。本次收購中，攜程對天巡的估值約為14億英鎊（約合120億元人民幣）。其中12億是以現(xiàn)金支付，2億交易對價將以攜程普通股與債券支付。攜程與天巡的董事會已經(jīng)達成了此項交易意向。依據(jù)成交條件，交易在2016年末完成。

2.攜程并購天巡的風(fēng)險識別

2.1攜程的法律風(fēng)險識別

法律風(fēng)險通常發(fā)生在兩個層面：認(rèn)知層面與操作層面。跨國交易往往會涉及到多國法律，法律關(guān)系十分復(fù)雜。并購中涉及到的法律主要包括公司法、證券法、銀行法、外匯管理法、會計法、國家反壟斷法、勞動法、社會保障法、知識產(chǎn)權(quán)法、環(huán)境保護法等等。

攜程并購天巡的法律風(fēng)險主要源于以下幾個方面：

（1）我國第一部外資并購的綜合性行政法規(guī)頒布于2003年3月7日，于4月12日起施行。綜觀法規(guī)，雖然對宏觀的跨國并購行為有一定的約束力，但其規(guī)定的原則性太強，缺乏可操作性。而我國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，海外并購的成功實例不多，經(jīng)驗不足進一步增加了法律風(fēng)險。

（2）攜程使用的是國際會計準(zhǔn)則，而天巡采用的是英國會計準(zhǔn)則，它們所提供的財務(wù)報表的可靠性、可比性就會降低，會計術(shù)語的差異會混淆概念1，導(dǎo)致攜程在分析天巡財報的時候?qū)ν豢颇坑胁煌慕庾x，因而不能正確評估企業(yè)的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況。

2.2攜程的支付風(fēng)險識別

企業(yè)并購的支付方式包括現(xiàn)金支付，股權(quán)支付，混合支付以及其他新型支付方式。此次并購中攜程對天巡的出價共計14億英鎊，其中12億英鎊以現(xiàn)金支付，2億英鎊攜程將以普通股與債券的形式支付。

攜程并購天巡的支付風(fēng)險主要源于以下幾個方面：

（1）此次案例中，攜程選擇用現(xiàn)金支付巨額款項，現(xiàn)金的大量流出會使攜程承受較大的現(xiàn)金流壓力。

（2）以普通股與債券的形式支付2億對價存在稀釋現(xiàn)有股東股權(quán)的風(fēng)險。

（3）此次并購發(fā)生在英國脫歐的敏感時期，英鎊雖然貶值但很不穩(wěn)定，匯率波動大，再加上此次交易從開始到完成歷時兩個多月，時間長匯率風(fēng)險增加。

2.3攜程的估值風(fēng)險識別

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值主要體現(xiàn)在流量、廣告、數(shù)據(jù)占用和利用等無形資產(chǎn)上。無形資產(chǎn)沒有實物形態(tài)，很難有效地對其價值進行評估。在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購實踐中，對企業(yè)對價值評估存在一定的博弈性和風(fēng)險性。在目前已完成的并購案中，普遍都存在估值過高的問題。

攜程并購天巡的估價風(fēng)險主要源于以下幾個方面：

（1）攜程在與天巡談判的同時，也面臨其他公司競標(biāo)，這其中就包括攜程海外最大競爭對手之一的Price line集團旗下的客崖，多個競爭對手同時競標(biāo)容易抬高并購價格。

（2）由于天巡是非上市公司，攜程對天巡的價值評估主要依賴于天巡的財務(wù)報表，而且天巡的財務(wù)報表數(shù)據(jù)在攜程對其進行評估時是未經(jīng)審計的，因此天巡的財務(wù)報表信息的準(zhǔn)確性及真實性很難得到保證。

2.4攜程的戰(zhàn)略風(fēng)險識別

戰(zhàn)略決策是企業(yè)未來活動的風(fēng)向標(biāo)，企業(yè)在并購中會由于決策失誤、方向偏移、效果未能達到預(yù)計目標(biāo)等致使并購失敗。本節(jié)先運用波特五力分析模型分析攜程目前在行業(yè)內(nèi)的戰(zhàn)略風(fēng)險。具體分析得出如下幾點：

（1）供應(yīng)商的討價還價能力提升的戰(zhàn)略風(fēng)險

近些年來攜程與一些航空公司矛盾激化。再加上一些航空公司也已經(jīng)由傳統(tǒng)的線下交易向互聯(lián)網(wǎng)直銷轉(zhuǎn)型，越來越多的航空公司已經(jīng)建立起自己的直銷網(wǎng)站發(fā)展機票直銷業(yè)務(wù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深入發(fā)展以及互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管體系的建立與規(guī)范，攜程勢必會面臨失去主要供應(yīng)商的威脅。

（2）攜程面臨的替代品威脅較大的戰(zhàn)略風(fēng)險

攜程的替代品主要來源于傳統(tǒng)線下旅行代理機構(gòu)和機票、酒店等直銷優(yōu)惠渠道。傳統(tǒng)線下旅行社的管理模式的改善以及互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管機制的健全，傳統(tǒng)旅行社開始自建網(wǎng)站，或者收購一些成熟的網(wǎng)站，在度假旅行方面與攜程展開競爭。傳統(tǒng)的旅行社對于那些不選擇“機票+酒店+租車”一站式組合服務(wù)的客戶來說有強大的吸引力。

（3）海外布局方向的選擇帶來的戰(zhàn)略風(fēng)險

飛豬、驢媽媽和途牛旅游已經(jīng)通過自建和與當(dāng)?shù)芈糜尉趾献鞯刃问介_啟了海外擴張的進程。買方在選擇旅游產(chǎn)品時選擇頗多，討價能力增強。攜程能否突破這一片紅海，與國內(nèi)外對手展開差異化競爭，這是攜程在選擇海外布局方向時的一大考驗。

（4）并購對象的選擇帶來的戰(zhàn)略風(fēng)險

攜程是一家發(fā)展成熟的在線旅游企業(yè)，我國的移動技術(shù)一直處于世界領(lǐng)先地位，因此對并購對象的選擇不僅要滿足攜程海外布局大方向，還應(yīng)該考慮到并購對象的硬實力。并購對象如果不合理，不僅無法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，甚至?xí)侠蹟y程自身的業(yè)績，一旦并購失效，攜程極易喪失競爭優(yōu)勢，甚至被同行追趕超越的風(fēng)險。

2.5攜程的整合風(fēng)險識別

企業(yè)在并購之后需要對并購雙方的文化、人力資源、業(yè)務(wù)、技術(shù)等方面進行整合，成功的整合是并購能充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的保證，在目前的互聯(lián)網(wǎng)跨國并購事件中，并購后的整合風(fēng)險普遍存在，且對并購雙方的影響都很大。1

（1）在人力、文化整合方面，天巡網(wǎng)自2003年在愛丁堡成立以來，很少接受外部融資。2016年年初，在天巡新一輪的融資中天巡籌集了1.28億英鎊后成為是蘇格蘭第二個的獨角獸公司——一家價值至少10億美元的創(chuàng)業(yè)公司。

（2）在技術(shù)整合方面，我國在移動通訊技術(shù)方面一直走在世界的前列。細分到旅游業(yè)市場，相對于亞洲其他國家，中國在線旅游行業(yè)依托的技術(shù)支持至少超前發(fā)展了一到三年。在海外技術(shù)尚不成熟的條件下，攜程要與境外的在線旅游企業(yè)深度合作是比較麻煩的。因此，整合難度以及整合成本都會增加。

3.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購風(fēng)險防范的建議

3.1了解并購目標(biāo)國的法律法規(guī)，并購時注意信息的披露與保密

并購企業(yè)可能會因為不了解并購對象所在國的法律法規(guī)而導(dǎo)致法律風(fēng)險增加，阻礙并購進程，甚至是直接導(dǎo)致并購失敗2。并購涉及的法律法規(guī)很多，而且此類法規(guī)專業(yè)技術(shù)性強，需要注意的細節(jié)問題多，僅僅依靠國內(nèi)的法律顧問很難達到充分了解和適用的程度。因此，企業(yè)在海外并購中，可以雇傭外國律師事務(wù)所對并購全過程提供法律咨詢，盡快熟悉并購對象所在國的法律法規(guī)、企業(yè)制度、稅收政策、投資壁壘問題等。

3.2選擇合適的融資方式和支付手段

近些年來隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購所涉及的金額越來越大，其所面臨的融資風(fēng)險也就隨之加大。目前在一些發(fā)達國家，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購的融資方式趨于多樣化發(fā)展，債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式、混合融資方式、杠桿收購等多種融資方式運用于西方企業(yè)的海外并購中，而我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外并購融資支付方式以現(xiàn)金支付或商業(yè)銀行貸款為主?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在海外并購的時候要考慮到自身發(fā)展?fàn)顩r，選擇合適的支付手段。必要情況下可以選擇進行外匯交易進行套期保值，從而控制并購中的財務(wù)風(fēng)險。

3.3選擇合適的估值方法，減少并購中的估值風(fēng)險

在對目標(biāo)企業(yè)進行估值的時候，應(yīng)該根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所在的國家以及行業(yè)等選擇合適的估值方法，從而來降低并購中的估值風(fēng)險。市場價值法、收益法以及資產(chǎn)基礎(chǔ)法等是目前比較常見的目標(biāo)企業(yè)的估值方法，但是各種估值方法都有自身的優(yōu)勢，同時也存在缺陷。為了提高估值的準(zhǔn)確度，我國企業(yè)可以運用多種估值方法，然后總結(jié)所得結(jié)果之間的不同，從而來降低互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值風(fēng)險。常見估值方法的優(yōu)勢和缺陷的具體內(nèi)容如表1：

表1常見的三大估值方法比較表

[估值模型 優(yōu)勢 缺陷 市場價值法 盈利穩(wěn)定，擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價值相對穩(wěn)定 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往擁有眾多的無形資產(chǎn)，難以確認(rèn)價值。而且不同的生命周期盈利水平不同。 收益法 被評估企業(yè)的未來收益與風(fēng)險可以測量，并且可以確定其合理的收益增長年限。 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以預(yù)測其未來現(xiàn)金流量且折現(xiàn)率低確定存在極大的主觀性 資產(chǎn)基礎(chǔ)法 具有控股權(quán)的公司或投資公司、資本密集型的企業(yè)、經(jīng)營不善的企業(yè)、非贏利性實體的整體價值評估。 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多為無形資產(chǎn)，價值不易估計且估計具有主觀性。 ]

3.4制定正確的發(fā)展戰(zhàn)略，選擇合適的并購時機與對象

企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)決定了一個企業(yè)的發(fā)展方向，影響企業(yè)的發(fā)展策略，甚至還會影響企業(yè)的經(jīng)營模式。企業(yè)在制定并購策略之前，需要慎重考慮是否需要進行并購、并購能否取得預(yù)期效應(yīng)、并購什么樣的企業(yè)以及如何把握好并購的節(jié)奏。企業(yè)確定并購戰(zhàn)略的時候要考慮企業(yè)的生長周期、成長狀況、商業(yè)模式、核心業(yè)務(wù)、盈利能力以及未來的發(fā)展方向等。1除此之外，選擇合適的并購時機和并購目標(biāo)能更有效的幫助企業(yè)實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一直處于不斷變化快速發(fā)展時期，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長速度快，需要不斷的擴大企業(yè)規(guī)模來提升競爭力。自建和并購都是企業(yè)擴張最常用的手段，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要比較自建研發(fā)與并購在成本與回報上的差異，來選擇是否需要進行投資并購。

3.5加強在文化、人力資源以及技術(shù)層面對并購方的整合

在文化整合方面，并購雙方在認(rèn)同彼此的企業(yè)的文化的基礎(chǔ)之上構(gòu)建共同價值觀。在企業(yè)并購后，兩家企業(yè)原有的經(jīng)營模式、運行機制以及核心價值層面上的共有價值被打破，因此，將兩種不同文化的精華提煉出來融合成新的準(zhǔn)則、新的價值體系、新的認(rèn)同感，并加以修正和調(diào)整，塑造企業(yè)共同的價值觀和發(fā)展愿景是十分必要的。

在人力資源整合過程中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)該建立起對被并購方人才的培養(yǎng)與激勵機制。企業(yè)可以在集團內(nèi)部挑選德才兼?zhèn)涞娜藫?dān)任并購對象的整合主管。整合主管必須具有較強的領(lǐng)導(dǎo)能力和專業(yè)職業(yè)技能，這樣才能服眾。

在技術(shù)整合過程中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過技術(shù)并購獲取技術(shù)資源，進行技術(shù)整合是企業(yè)消化吸收外來技術(shù)、提升自己的技術(shù)能力的一個重要途徑，但是企業(yè)只有把吸收的技術(shù)通過不斷的研發(fā)活動形成自己的核心技術(shù)才能真正將其轉(zhuǎn)化為自身優(yōu)勢。

結(jié)? 論

隨著我國市場經(jīng)濟的不斷提高，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展速度加快，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購成為當(dāng)前社會中的一大趨勢。但是互聯(lián)網(wǎng)海外并購也存在一定的風(fēng)險，對可能會遇到的法律風(fēng)險、支付風(fēng)險、估值風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險以及整合風(fēng)險這五大風(fēng)險進行識別，只有掌握這五大風(fēng)險其中的利與弊，才能夠降低互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外并購中存在的風(fēng)險，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營模式與海外并購風(fēng)險防范提供了依據(jù)，從而促進了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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