胡善成，靳來群，劉慧宏

(寧波大學(xué)商學(xué)院，浙江 寧波 315211)

0 引言

建立與技術(shù)創(chuàng)新相適應(yīng)的金融結(jié)構(gòu)將是中國未來經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵[1]。而基于對(duì)世界各國金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展史的觀察可以發(fā)現(xiàn)，美國和英國等西方發(fā)達(dá)國家多以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)，而中國卻是以國有銀行主導(dǎo)的信貸體系。眾所周知，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展難以離開金融市場(chǎng)。那么，何種金融結(jié)構(gòu)更加有助于經(jīng)濟(jì)增長？

內(nèi)生增長理論指出，經(jīng)濟(jì)增長的根本驅(qū)動(dòng)力在于技術(shù)創(chuàng)新[2]。然而，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)行要以持續(xù)的研發(fā)投入為支撐，再加上能否取得創(chuàng)新成果有很大不確定性。因此，具有回報(bào)周期長和高風(fēng)險(xiǎn)特征的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)自然離不開金融的支持。由此便引發(fā)出另外一個(gè)值得深入研究的問題：金融結(jié)構(gòu)如何影響技術(shù)創(chuàng)新？更進(jìn)一步講，在創(chuàng)新拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要作用背景下，金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用，是否存在著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的動(dòng)態(tài)演化過程？與此同時(shí)，就技術(shù)創(chuàng)新本身而言，存在寄生性技術(shù)創(chuàng)新和原創(chuàng)性 (或顛覆型)技術(shù)創(chuàng)新[3]，兩種創(chuàng)新的類型所面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及所需要的融資規(guī)模都截然不同，那么金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新類型又存在何種關(guān)系？

中國經(jīng)濟(jì)已步入以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為主要特征的新階段，在這一階段，創(chuàng)新亟需由 “引進(jìn)+模仿”模式向 “自主創(chuàng)新+前沿技術(shù)”的革命性創(chuàng)新模式轉(zhuǎn)變[4]。進(jìn)一步厘清金融結(jié)構(gòu)作用技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長的方式，有著重要的理論意義。特別是中國目前仍然是銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響是否一直保持 “線性模式”？如果不是，又該如何根據(jù)創(chuàng)新類型和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段做出相應(yīng)調(diào)整？進(jìn)一步對(duì)以上問題做出回答，對(duì)推進(jìn)中國金融體制改革具有重要的實(shí)踐意義。為此，本文梳理了已有文獻(xiàn)，理論分析了金融結(jié)構(gòu)作用技術(shù)創(chuàng)新的方式，利用2006—2016年省際面板數(shù)據(jù)，借助動(dòng)態(tài)GMM估計(jì)和動(dòng)態(tài)門檻模型等計(jì)量方法從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和不同技術(shù)創(chuàng)新類型角度，對(duì)金融結(jié)構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，以期為中國金融體系的完善、推動(dòng)金融體制改革從而更好地服務(wù)于技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1 理論分析與假設(shè)

前期研究主要從委托代理和信息不對(duì)稱角度闡釋企業(yè)如何選擇融資模式，并為分析金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系提供了理論基礎(chǔ)[5，6]。中國以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)和 “增長奇跡”之間的關(guān)系一直以來都備受關(guān)注。然而，以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)是否更加有助于技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而更為有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長？就這一問題并未得出一致看法。支持銀行體系更有助于技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長的觀點(diǎn)認(rèn)為：首先，銀行體系由于體量大，能夠憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)以較低成本獲得借款企業(yè)的相關(guān)信息，進(jìn)而降低企業(yè)的融資成本，而且銀行有內(nèi)在的動(dòng)力進(jìn)行事后監(jiān)控來降低違約風(fēng)險(xiǎn)；其次，銀行可以依據(jù)合同要求企業(yè)及時(shí)披露財(cái)務(wù)信息，從而評(píng)估企業(yè)盈利和償債能力，而對(duì)企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱可能引起的道德風(fēng)險(xiǎn)問題也可以憑借抵押和清算等手段克服，從而能夠?qū)⑾∪钡男刨J資金配置到更有可能成功的創(chuàng)新項(xiàng)目上[7，8]；最后，銀行體系在處理跨期和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、聚集閑散資金、提升資金投資效率方面都優(yōu)于資本市場(chǎng)[9，10]，這也進(jìn)一步得到了部分研究的經(jīng)驗(yàn)支持。Nanda等[11]通過分析美國大蕭條時(shí)期的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)銀行系統(tǒng)確實(shí)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)揮了積極作用；孫婷等[12]、姚耀軍等[13，14]的研究也支持了銀行作為金融中介能夠?qū)夹g(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用；Hanley等[15]、米展[16]利用中國地區(qū)和產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。盧獲等[17]比較了中日韓三國的金融結(jié)構(gòu)差異，認(rèn)為銀行體系對(duì)中國技術(shù)創(chuàng)新的影響仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用。

現(xiàn)有主張以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更有助于技術(shù)創(chuàng)新的部分研究，卻忽視了銀行在為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)融資方面存在的局限及資本市場(chǎng)在彌補(bǔ)其局限方面的積極作用。

從銀行自身局限的角度講：技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，尤其是高質(zhì)量的原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。然而，無論是在政府的政策要求上，還是從獲取穩(wěn)定收益為資產(chǎn)保值增值的角度講，銀行更偏向于風(fēng)險(xiǎn)較低的金融活動(dòng)，傾向于規(guī)避為高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)融資，而且對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值判斷往往憑借的是經(jīng)驗(yàn)。銀行系統(tǒng)在風(fēng)險(xiǎn)控制方面所能提供的措施也較為有限，只能提供較為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，而資本市場(chǎng)可以通過并購以及多樣化的投資組合來改善公司內(nèi)部治理及實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，特別是在依靠創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，資本市場(chǎng)的作用會(huì)更為突出[18]。因此，可以看到以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)在為技術(shù)創(chuàng)新提供融資上會(huì)受到技術(shù)創(chuàng)新類型 (原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新和寄生性技術(shù)創(chuàng)新)和與之相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)程度的制約。

從資本市場(chǎng)的自身優(yōu)勢(shì)講：首先，資本市場(chǎng)能夠更為有效的傳遞和收集信息。出于利益的驅(qū)使，投資者有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去收集企業(yè)的信息，資本市場(chǎng)可以將信息有效地提供給投資者，提高資金配置和利用效率[19,20]。特別是在針對(duì)回報(bào)周期長和風(fēng)險(xiǎn)程度高的不成熟創(chuàng)新項(xiàng)目上資本市場(chǎng)的信息收集和處理能力能夠得到更好地體現(xiàn)[21,22]。其次，資本市場(chǎng)能夠通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，將資金提供給最具創(chuàng)新能力的市場(chǎng)主體和最具創(chuàng)新質(zhì)量的創(chuàng)新項(xiàng)目。對(duì)依賴外部融資的新型企業(yè)和產(chǎn)業(yè)來說其融資渠道多是基于資本市場(chǎng)。一些實(shí)證結(jié)果也支持了這一點(diǎn)。Brown[23]利用跨國企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的投資者保護(hù)和可準(zhǔn)入功能的提升，能夠激勵(lì)企業(yè)長期增加研發(fā)投資，而信貸市場(chǎng)發(fā)揮的作用有限。Hsu等[24]研究也表明，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)新密度越高，資本市場(chǎng)的促進(jìn)作用就會(huì)越明顯，而信貸市場(chǎng)抑制了創(chuàng)新。最后，創(chuàng)新活動(dòng)成功的不確定性大、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高。而相比信貸市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能更強(qiáng)，資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)特征將更為匹配，并且實(shí)證研究也表明，即便可以通過銀行的債務(wù)融資，新型企業(yè)和產(chǎn)業(yè)也更傾向于股權(quán)融資[25,26]。Tian等[27]基于美國企業(yè)樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更為明顯。因此，資本市場(chǎng)在信息收集與處理、風(fēng)險(xiǎn)控制以及在為高質(zhì)量原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)融資方面有著銀行體系所不能替代的作用。

綜上可以看到，以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新方面有著內(nèi)在的不足，而完善的資本市場(chǎng)又能很好地彌補(bǔ)其不足。因此，銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)也就很難始終保持著直線模式。

技術(shù)創(chuàng)新依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度和創(chuàng)新質(zhì)量可以分為不同的類型，銀行和資本市場(chǎng)對(duì)不同類型創(chuàng)新的偏好和敏感性等方面也將存在差異。那么，由于兩種金融類型都能不同程度地促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)何種金融類型占主導(dǎo)就變得次要，更為重要的是發(fā)揮銀行和資本市場(chǎng)各自專業(yè)化的比較優(yōu)勢(shì)以服務(wù)于不同類型的技術(shù)創(chuàng)新。具體講，以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，在促進(jìn)原創(chuàng)性創(chuàng)新上的作用效果較低，而對(duì)促進(jìn)寄生性創(chuàng)新更具優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榧纳詣?chuàng)新背后所需的融資規(guī)模較小，主要是在原有產(chǎn)品的性能、質(zhì)量等便利性方面做進(jìn)一步改良和改進(jìn)，企業(yè)憑借自身內(nèi)部融資或銀行融資的成本將明顯低于資本市場(chǎng)融資。而資本市場(chǎng)在為原創(chuàng)程度和風(fēng)險(xiǎn)程度高、所需融資規(guī)模大的原創(chuàng)性 (或顛覆性)創(chuàng)新的融資則更為有效。張伍琴[28]研究指出，當(dāng)技術(shù)創(chuàng)新處于不可預(yù)測(cè)和高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)造階段應(yīng)要求資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)與之對(duì)應(yīng)，而當(dāng)技術(shù)處于可預(yù)測(cè)和低風(fēng)險(xiǎn)的改造和使用技術(shù)階段應(yīng)由信貸市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)與之對(duì)應(yīng)。因此，依據(jù)以上分析提出假設(shè)1：以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的邊際促進(jìn)作用將逐漸減弱。同時(shí)，不同技術(shù)創(chuàng)新類型下，不同金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新效應(yīng)也將不同，以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更適應(yīng)于寄生性技術(shù)創(chuàng)新，而以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更適應(yīng)于原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新。

根據(jù)林毅夫等[29]提出的 “最優(yōu)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)理論”，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段內(nèi)生決定了對(duì)不同金融結(jié)構(gòu)的需求，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)來評(píng)價(jià)何種金融結(jié)構(gòu)主導(dǎo)更具優(yōu)勢(shì)，無疑是 “公婆相爭(zhēng)”難分伯仲。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中效率最高的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)結(jié)構(gòu)是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定的，而處在不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的企業(yè)由于在風(fēng)險(xiǎn)偏好、融資需求和規(guī)模方面存在差異，便會(huì)引致對(duì)金融需求的不同。那么只有與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配和相適應(yīng)的金融體系才能在儲(chǔ)蓄動(dòng)員、資金配置和風(fēng)險(xiǎn)分散等方面發(fā)揮最有效的作用。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是前進(jìn)性的，要素結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)技術(shù)也會(huì)隨之調(diào)整和升級(jí)，企業(yè)所需的融資規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特征也會(huì)發(fā)生變化，最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)自然也會(huì)做出相應(yīng)調(diào)整與之相適應(yīng)。而在經(jīng)濟(jì)由低級(jí)逐步向高級(jí)階段演化的過程中，勢(shì)必會(huì)增加向資本市場(chǎng)獲取融資服務(wù)的需求，資本市場(chǎng)在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長方面的重要性也會(huì)逐步增強(qiáng)，相反銀行系統(tǒng)則會(huì)減弱。據(jù)此提出假設(shè)2：金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新效應(yīng)應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段相適應(yīng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定高度時(shí)，以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新效應(yīng)將減弱。

2 模型設(shè)定、變量與數(shù)據(jù)說明

2.1 計(jì)量模型設(shè)定

參考Jefferson等[30]和戴魁早[31]的做法，建立如下計(jì)量模型:

lnyit=α+ρfsit+θX′+ui+vt+εit

(1)

式中，yit為i地區(qū)t時(shí)期創(chuàng)新產(chǎn)出，fsit代表金融結(jié)構(gòu)。X代表控制變量集合，并加入ui、vt以控制個(gè)體效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。為檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)可能存在非線性形式，在式 (1)的基礎(chǔ)上加入金融結(jié)構(gòu)的平方項(xiàng)，用符號(hào)fs_sq表示，計(jì)量模型如下：

lnyit=α+ρfsit+φfs_sqit+θX′+ui+vt+εit

(2)

由于金融發(fā)展與創(chuàng)新產(chǎn)出彼此之間可能存在相互影響[30，32]，再加上創(chuàng)新產(chǎn)出在時(shí)間上存在持續(xù)性將會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問題，使得傳統(tǒng)的OLS方法估計(jì)結(jié)果存在偏誤。而動(dòng)態(tài)廣義矩估計(jì)可以利用被解釋變量以及解釋變量的多階滯后作為工具變量來克服上述內(nèi)生性問題[33]。動(dòng)態(tài)廣義估計(jì)有系統(tǒng)廣義矩估計(jì) (SGMM)和差分廣義矩估計(jì) (DGMM)之分。而兩步SGMM估計(jì)比一步SGMM估計(jì)和DGMM估計(jì)在利用樣本信息、工具變量選擇和處理截面相關(guān)和異方差問題等方面更為有效。本文采用兩步估計(jì)對(duì)方程 (1)和 (2)中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，并通過過度識(shí)別和自相關(guān)檢驗(yàn)來判斷估計(jì)方法是否合適。

為了進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)演化特征，接下來以人均GDP對(duì)數(shù)lnpgdp為門檻變量。由于經(jīng)濟(jì)增長與技術(shù)創(chuàng)新之間可能存在相互影響。進(jìn)而造成內(nèi)生性問題。為消除內(nèi)生性影響，本文構(gòu)造如下動(dòng)態(tài)門檻模型以緩解該問題 (以單一門檻為例)：

lnyit=α0+βlnyit-1+α1fsitI(lnpfdp≤γ)+α2fsitI(lnpgdp>γ)+θX′+εit

(3)

Hansen[34]提出的門檻模型屬于靜態(tài)面板范疇，并不能處理動(dòng)態(tài)面板，以及內(nèi)生性問題。因此，本文利用Chudik等[35]的動(dòng)態(tài)面板門檻模型來對(duì)相關(guān)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

2.2 變量與數(shù)據(jù)說明

金融結(jié)構(gòu) (fs)。借鑒劉貫春等[36]的做法，利用各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額和股票市場(chǎng)交易總額來衡量信貸市場(chǎng)的發(fā)展水平 (bank)和資本市場(chǎng)發(fā)展水平指標(biāo) (stock),并用兩者之比作為金融結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo) (fs)，其值越大表明金融體系越受銀行主導(dǎo)，反之為資本市場(chǎng)主導(dǎo)。

創(chuàng)新產(chǎn)出 (pat)。依據(jù)現(xiàn)有的實(shí)證文獻(xiàn)，比較常用的衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的度量指標(biāo)有兩種，一是專利數(shù)量，二是新產(chǎn)品產(chǎn)出。相比較新產(chǎn)品銷售額等指標(biāo)，專利數(shù)量更能體現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出水平[37]，中國企業(yè)為了獲得稅收優(yōu)惠，會(huì) “略改”現(xiàn)有產(chǎn)品來充當(dāng)新產(chǎn)品。因此，官方統(tǒng)計(jì)的新產(chǎn)品數(shù)量存在著過高估計(jì)企業(yè)商業(yè)回報(bào)的可能。此外，用新產(chǎn)品衡量的技術(shù)創(chuàng)新忽略了改進(jìn)現(xiàn)有生產(chǎn)技術(shù)流程的創(chuàng)新，而專利數(shù)量則包含了產(chǎn)品與流程的創(chuàng)新[38]，并且新產(chǎn)品銷售收入受價(jià)格因素影響，用專利數(shù)量來衡量創(chuàng)新產(chǎn)出更為直接[39,40]。而專利數(shù)量又有兩種衡量指標(biāo)，即專利申請(qǐng)量和專利授權(quán)量。相比專利申請(qǐng)量，專利授權(quán)數(shù)存在較為嚴(yán)重的滯后性，而且容易受到官僚等人為因素的影響[41,42]，為此本文使用專利申請(qǐng)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。同時(shí)基于穩(wěn)健性考慮，本文還用了研發(fā)投入和新產(chǎn)品銷售收入作為創(chuàng)新能力的穩(wěn)健性替代指標(biāo)。

控制變量為其他影響創(chuàng)新產(chǎn)出和反映地區(qū)特征的變量，主要包括：①經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平 (gdp)。本文以2006年作為基期，用中國各省份的GDP平減指數(shù)計(jì)算各省份的真實(shí)GDP。②地區(qū)開放水平 (open)。按照一般做法用進(jìn)出口總額與GDP的比值來衡量。其中，外匯的折算用年均價(jià)來進(jìn)行。③政府干預(yù)程度 (gov)，中國政府部門在調(diào)控經(jīng)濟(jì)和引導(dǎo)技術(shù)創(chuàng)新方面具有十分重要的作用，參考張杰[43]的做法，用政府消費(fèi)支出與GDP的比值來衡量。④勞動(dòng)力質(zhì)量 (edu)。創(chuàng)新歸根結(jié)底是人的創(chuàng)新，地區(qū)的勞動(dòng)力質(zhì)量會(huì)對(duì)地區(qū)創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響，用大專及其以上學(xué)歷從業(yè)人員與所有從業(yè)人員的比值來衡量。

本文時(shí)間跨度為2006—2016年，金融結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)來自 《中國金融年鑒》；專利等創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)來自 《中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒》，平減指數(shù)、進(jìn)出口、政府消費(fèi)支出和從業(yè)人員等數(shù)據(jù)來自 《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。主要變量的符號(hào)說明和描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 主要變量選取與統(tǒng)計(jì)描述

3 實(shí)證分析

依據(jù)計(jì)量方程 (1)至 (3)，進(jìn)行以下實(shí)證分析。

3.1 金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新

在進(jìn)行兩步SGMM估計(jì)之前需要進(jìn)行過度識(shí)別和自相關(guān)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2中列 (3)、列 (4)所示，模型的過度識(shí)別Sargan檢驗(yàn)P值都明顯大于10%，說明工具變量的設(shè)定有效，AR (2)值也明顯大于10%，說明擾動(dòng)項(xiàng)不存在二階自相關(guān)問題。自相關(guān)和工具變量有效性都通過了檢驗(yàn)，采用兩步系統(tǒng)廣義矩估計(jì)是合適的。

為了便于比較，將傳統(tǒng)OLS估計(jì)列示在表2的列 (1)和列 (2)中，列 (1)顯示，金融結(jié)構(gòu)變量fs顯著為正，表明以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有著促進(jìn)作用，加入金融結(jié)構(gòu)平方項(xiàng)fs_sq后，金融結(jié)構(gòu)一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的系數(shù)都不再顯著，這可能是由金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新之間的相互影響引起的內(nèi)生性問題所致。而由系統(tǒng)GMM兩步估計(jì)的結(jié)果，如列 (3)和列 (4)所示，可以看到金融結(jié)構(gòu)變量fs顯著為正，而其二次項(xiàng)fs_sq顯著為負(fù)，以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新之間存在顯著的倒U型關(guān)系，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1，以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的邊際促進(jìn)作用將逐漸減弱，并存在一拐點(diǎn)，當(dāng)越過拐點(diǎn)后，提升資本市場(chǎng)在金融體系中的相對(duì)重要性則有助于技術(shù)創(chuàng)新。通過計(jì)算拐點(diǎn)值為17.15，經(jīng)過計(jì)算可以看到有92%樣本點(diǎn)處在這個(gè)拐點(diǎn)值左邊，也就是目前中國的金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新仍然發(fā)揮著積極作用。究其原因，中國的技術(shù)創(chuàng)新一直以來依賴 “引進(jìn)+模仿”，這類技術(shù)創(chuàng)新相比原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)要低，融資途徑也主要是銀行體系。銀行主導(dǎo)的信貸市場(chǎng)仍然是為創(chuàng)新融通資金的主要力量。這使得中國目前的金融結(jié)構(gòu)仍然適應(yīng)中國式創(chuàng)新。但也應(yīng)看到，以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)在促進(jìn)創(chuàng)新的過程中并非一直保持線性，會(huì)出現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減。意味著持續(xù)加強(qiáng)銀行的發(fā)展而忽視資本市場(chǎng)，那么當(dāng)兩者的相對(duì)重要性超過合理范圍便會(huì)出現(xiàn)抑制。而且中國資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，無論是在金融產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)，還是金融服務(wù)專業(yè)化水平和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面都有待完善和提升。也只有當(dāng)資本市場(chǎng)體系發(fā)育充分、相關(guān)制度健全完備，其在處理信息不對(duì)稱、降低金融資源錯(cuò)配問題上才會(huì)更為有效[44]。而且金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段相適應(yīng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步向高級(jí)階段邁進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)資本市場(chǎng)的依賴會(huì)越發(fā)明顯。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)，在法制健全和收入較高的發(fā)達(dá)國家，相比信貸市場(chǎng)，資本市場(chǎng)在為創(chuàng)新活動(dòng)融資方面表現(xiàn)更為活躍，重要性也更為突出。因此，也更加傾向于采用資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，逐步向高級(jí)階段過渡，越發(fā)需要資本市場(chǎng)為高質(zhì)量的自主創(chuàng)新活動(dòng)融資。因此，進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革，統(tǒng)籌資本和信貸市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展來為技術(shù)創(chuàng)新服務(wù)是必由之路。

從其余控制變量來看，實(shí)際lngdp系數(shù)為正，表明經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展有助于技術(shù)的進(jìn)一步革新。地區(qū)開放水平、政府對(duì)市場(chǎng)的有效干預(yù)以及人力資本，均對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了積極的作用，這與預(yù)期相一致。

表2 金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響

注:通過似然比和hausman檢驗(yàn)后列出雙隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)的結(jié)果，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，以上實(shí)證結(jié)果在控制個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)下獲得，下同。

3.2 金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新類型

不同技術(shù)創(chuàng)新類型所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及其融資規(guī)模不盡相同，因此，對(duì)金融結(jié)構(gòu)的需求也會(huì)有所不同。將專利按照創(chuàng)新的質(zhì)量及其原創(chuàng)性程度等特點(diǎn)可分為發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)。其中發(fā)明專利相比實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)創(chuàng)新質(zhì)量和原創(chuàng)性程度較高。本文用發(fā)明專利來表征原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新，而用實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)表征寄生性技術(shù)創(chuàng)新。根據(jù)方程 (1)回歸得到的結(jié)果如表3所示。由列 (1)至列 (6)可以看到，金融結(jié)構(gòu)與不同技術(shù)創(chuàng)新類型呈現(xiàn)出了倒U型特征。進(jìn)一步計(jì)算拐點(diǎn)值分別為11.310、11.571和11.8,意味著隨著增大金融機(jī)構(gòu)貸款余額與股票交易總額的比值，原創(chuàng)性程度較高的發(fā)明專利增長先出現(xiàn)下降，也就意味著資本市場(chǎng)在促進(jìn)原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新上更為有效，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

3.3 不同發(fā)展階段下的金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新效應(yīng)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下金融發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文將全國分為東部、中部和西部，以分別代表經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)階段、欠發(fā)達(dá)和不發(fā)達(dá)階段。不同地區(qū)、不同發(fā)展階段下的金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新效應(yīng)如表4所示?？梢钥吹剑瑬|部和西部不同地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新存在顯著的倒U型關(guān)系。中部兩者之間的關(guān)系不顯著，可能受到樣本數(shù)量的影響所致。而比較東部和西部的拐點(diǎn)值可以發(fā)現(xiàn)，東部為7.119，小于西部的11.865，這表明，以銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更加有助于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的技術(shù)創(chuàng)新，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 金融結(jié)構(gòu)對(duì)不同創(chuàng)新類型影響的回歸結(jié)果

注:為了考察金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新類型影響的差異，本文同時(shí)用發(fā)明專利與實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利之和所占比重作為被解釋變量進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)其影響為負(fù)，印證了上文的結(jié)論，考慮到文章篇幅在此不再贅述。

表4 不同地區(qū)金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響

為了進(jìn)一步分析，金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新效應(yīng)會(huì)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)演化特征，根據(jù)方程 (2)的動(dòng)態(tài)門檻模型，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為門檻變量，利用Matlab軟件對(duì)金融結(jié)構(gòu)的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)結(jié)果如表5所示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平lngdp小于門檻值7.6326時(shí)，金融結(jié)構(gòu)的系數(shù)fs為0.0246，當(dāng)大于門檻值時(shí)系數(shù)為-0.1612。說明金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新效應(yīng)會(huì)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)演化特征。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平超過門檻值，金融結(jié)構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)會(huì)減弱。由于現(xiàn)在中國仍然是以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，這在某種程度上說明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步向高級(jí)階段邁進(jìn)的時(shí)候，銀行體系對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的重要性會(huì)逐漸減弱，資本市場(chǎng)則相對(duì)增強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)2。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了說明本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，主要選擇研發(fā)投入對(duì)數(shù) (lnrd)和新產(chǎn)品銷售收入對(duì)數(shù) (lnnewp)作為創(chuàng)新能力的度量指標(biāo)，來進(jìn)一步檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)如何影響技術(shù)創(chuàng)新以及如何受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水

表5 門檻模型回歸結(jié)結(jié)果

注:在進(jìn)行估計(jì)前，需要對(duì)主要變量的平穩(wěn)性以及門檻值進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明變量均平穩(wěn)。自抽樣300次檢驗(yàn)結(jié)果表明存在單一門檻，門檻值為7.6326，并且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。在此不再贅述。

平的影響。整個(gè)技術(shù)創(chuàng)新環(huán)節(jié)，是從研發(fā)投入到中間產(chǎn)品專利，再到成形的新產(chǎn)品。研發(fā)投入是形成新技術(shù)，也是提高創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)，而新產(chǎn)品則體現(xiàn)著專利的應(yīng)用及被市場(chǎng)的認(rèn)可程度。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果如表6所示。從表6的列 (1)和列 (5)可以看到，金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用效果邊際遞減，即銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的邊際促進(jìn)作用將逐漸減弱。同時(shí)，從分地區(qū)的回歸結(jié)果來看，金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新效應(yīng)與地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有著緊密關(guān)系。中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平從地區(qū)高低來看，呈東中西階梯狀分布。通過比較分地區(qū)情況下金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新的拐點(diǎn)值可以看到，無論是以研發(fā)投入，還是以技術(shù)市場(chǎng)成交額作為創(chuàng)新水平的度量，拐點(diǎn)值均是東部低于中部和西部。也就意味著，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的抑制可能來的更早。這也就進(jìn)一步驗(yàn)證了與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相匹配的金融結(jié)構(gòu)才能更好的促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注:由于省際層面的新產(chǎn)品銷售收入統(tǒng)計(jì)不全，本文用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的新產(chǎn)品銷售收入來代替，數(shù)據(jù)缺失的年份用移動(dòng)平均的方法補(bǔ)全?？紤]到價(jià)格因素的影響，本文用工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)對(duì)新產(chǎn)品銷售收入進(jìn)行了平減。此外，本文用技術(shù)市場(chǎng)成交額作為創(chuàng)新能力的度量指標(biāo)也得出同樣結(jié)論，限于篇幅不再贅述。

4 結(jié)論與政策啟示

本文分析了金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新及與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和技術(shù)創(chuàng)新類型的關(guān)系,借助2006—2016年30個(gè)省、市和自治區(qū)的省級(jí)面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)GMM估計(jì)以及動(dòng)態(tài)門檻模型方法實(shí)證檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)，得出如下結(jié)論：

(1)就全國層面來看，金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新之間存在顯著的倒U型關(guān)系。說明隨著金融機(jī)構(gòu)貸款余額與股票市場(chǎng)交易總額的比值增大，金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用減弱。也就意味著此時(shí)增加資本市場(chǎng)在整個(gè)金融體系的相對(duì)重要性有助于進(jìn)一步促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。

(2)就不同技術(shù)創(chuàng)新類型來看，金融結(jié)構(gòu)與發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)均存在著倒U型關(guān)系。進(jìn)一步計(jì)算拐點(diǎn)值分別為11.310、11.571和11.8，表明隨著金融機(jī)構(gòu)貸款余額與股票市場(chǎng)交易總額的比值增大，發(fā)明專利的增長先于實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)出現(xiàn)下降，意味著高質(zhì)量的原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新通過資本市場(chǎng)融資更為有效，而信貸市場(chǎng)則更加有助于寄生性技術(shù)創(chuàng)新。

(3)金融結(jié)構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)演化。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)與不同發(fā)展階段的技術(shù)創(chuàng)新水平呈現(xiàn)倒U型特征。通過比較東部和西部地區(qū)的拐點(diǎn)值可以發(fā)現(xiàn)，東部為7.119，小于西部的11.865，表明增加金融機(jī)構(gòu)貸款余額與股票交易總額的比值，即越發(fā)傾向發(fā)展銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)越有助于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的技術(shù)創(chuàng)新。通過動(dòng)態(tài)門檻模型進(jìn)一步驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)存在著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的門檻效應(yīng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平小于門檻值7.6326時(shí)，金融結(jié)構(gòu)的系數(shù)值為0.0246，當(dāng)大于門檻值時(shí)系數(shù)為-0.1612。說明金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新效應(yīng)會(huì)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)演化特征。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平超過門檻值，金融結(jié)構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)會(huì)減弱。中國以銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)現(xiàn)實(shí)下，說明隨著經(jīng)濟(jì)向高級(jí)階段演化，銀行體系對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的重要性會(huì)逐漸減弱，而資本市場(chǎng)則相對(duì)增強(qiáng)。而進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也支持了上述主要結(jié)論。

本文的研究有如下理論價(jià)值和政策啟示：理論上，以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的邊際促進(jìn)作用將會(huì)逐漸減弱。不同技術(shù)創(chuàng)新類型下，不同金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新效應(yīng)也將不同，以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更適應(yīng)于寄生性技術(shù)創(chuàng)新，而以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更適應(yīng)于原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新。金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段相適應(yīng)，才能充分發(fā)揮金融發(fā)展 (信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng))對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向高級(jí)階段過渡時(shí)，更要注重資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善。結(jié)合中國實(shí)際有如下政策啟示：

(1)推進(jìn)和深化金融服務(wù)供給側(cè)改革。中國經(jīng)濟(jì)正處在向依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為主要特征的高級(jí)階段轉(zhuǎn)軌過程中，無論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還是技術(shù)創(chuàng)新類型及其質(zhì)量都會(huì)不斷升級(jí)。而在這一轉(zhuǎn)軌和升級(jí)過程中就會(huì)內(nèi)生出對(duì)不同層次金融供給的需求。因此，政府要優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，統(tǒng)籌資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，推進(jìn)多層次、不同規(guī)模和所有制性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，并且不斷提升金融服務(wù)質(zhì)量和效率，充分發(fā)揮不同金融市場(chǎng)在為創(chuàng)新活動(dòng)融資時(shí)的比較優(yōu)勢(shì)，以便為創(chuàng)新主體開展不同風(fēng)險(xiǎn)程度和融資成本的創(chuàng)新活動(dòng)提供服務(wù)。

(2)進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革，完善科技金融相關(guān)配套基礎(chǔ)設(shè)施和法律制度。在信貸市場(chǎng)，特別是在國有銀行中引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素，提升銀行體系防控風(fēng)險(xiǎn)和為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)融資的效力。處理好資本市場(chǎng)中政府與市場(chǎng)的關(guān)系，健全相關(guān)法規(guī)來規(guī)范資本市場(chǎng)秩序，嚴(yán)格防范和打擊投機(jī)行為，建立和完善相關(guān)獎(jiǎng)懲機(jī)制，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在識(shí)別高質(zhì)量創(chuàng)新項(xiàng)目和活動(dòng)中的信息處理和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，提升監(jiān)管部門防范和處理重大金融風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)控資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的能力。

(3)由于各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，地方政府應(yīng)因地制宜，依據(jù)本地區(qū)產(chǎn)業(yè)類型和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，形成有所側(cè)重的金融結(jié)構(gòu)主導(dǎo)模式，以便更好地實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)技術(shù)創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)訴求。比如西部等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，可以加大信貸市場(chǎng)的發(fā)展力度，以便適應(yīng)中小企業(yè)和較低技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量的需求，而東中部則可以加大資本市場(chǎng)改革和建設(shè)力度，以迎合大型技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)程度高、融資規(guī)模大的高質(zhì)量原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的需要。