張紅偉，陳小輝

(四川大學經(jīng)濟學院，四川 成都 610064)

0 引言

自2008年以來，科技與金融的深度融合推動了金融科技 (FinTech)的發(fā)展。金融科技的發(fā)展又給各國帶來了新的機遇，各國有望借此重構(gòu)全球金融體系，主要國家就此已展開了新一輪角逐。2018年1月，中英兩國協(xié)議將在雄安新區(qū)建設(shè)具備 “世界眼光、國際標準”的金融科技中心。屆此，本輪角逐進入了國際合作新階段。但同時，金融科技使金融風險特性發(fā)生變化并產(chǎn)生諸多新風險[1]。Acemoglu等學者認為，金融科技微觀層面的風險通過復雜網(wǎng)絡傳播，還可能觸發(fā)系統(tǒng)性風險[2]；銀行競爭可能增加系統(tǒng)性風險[3]，而金融科技難免增加銀行競爭的激烈程度；僅存款而言，金融科技通過發(fā)力銀行零售業(yè)務，將加劇銀行的存款競爭，存款競爭會增加銀行的系統(tǒng)風險[4]。

為了趨利避害，2015年3月英國政府率先提出監(jiān)管沙盒概念，同年11月英國金融行為局發(fā)布監(jiān)管沙盒白皮書，開始實行監(jiān)管沙盒。新加坡、澳大利亞、泰國、韓國、中國香港和臺灣地區(qū)緊隨其后，紛紛推出監(jiān)管沙盒。目前，國內(nèi)外學者對監(jiān)管沙盒的研究主要集中于監(jiān)管沙盒的作用、借鑒意義和必要性等方面。

在監(jiān)管沙盒的積極作用方面，Arner 等人認為，監(jiān)管機構(gòu)在監(jiān)管沙盒中的積極態(tài)度有助于促使監(jiān)管模式發(fā)生轉(zhuǎn)變[5]；Bromberg等人認為，監(jiān)管沙盒可達到緩和金融風險和穩(wěn)定金融市場的作用[6]。就監(jiān)管沙盒的借鑒意義而言，張景智在分析相關(guān)國家和地區(qū)的監(jiān)管沙盒制度設(shè)計后，對中國的監(jiān)管沙盒提出了建議[7]。在監(jiān)管沙盒的必要性維度方面，柴瑞娟認為中國應當引入監(jiān)管沙盒[8]；張紅偉等則從金融科技在發(fā)展過程中面臨的制度性約束較廣、監(jiān)管資源嚴重稀缺致使監(jiān)管信息極度不對稱繼而本能性抑制金融科技創(chuàng)新、宏微觀風險發(fā)生變異并產(chǎn)生新型風險等角度，專門研究了中國對金融科技實施沙盒監(jiān)管的必要性[9]。

國內(nèi)外學者對監(jiān)管沙盒進行了較為充分的研究，就中國而言，在潛在金融科技從業(yè)機構(gòu)眾多、監(jiān)管資源嚴重稀缺的情況下，應當建立怎樣的監(jiān)管沙盒？這種監(jiān)管沙盒可行性又如何？本文對這些問題進行了研究。

1 基于區(qū)塊鏈的傘形監(jiān)管沙盒

1.1 監(jiān)管沙盒定義

盡管諸多國家和地區(qū)已陸續(xù)推出監(jiān)管沙盒，對金融科技實施沙盒監(jiān)管。但國內(nèi)外學者尚未對監(jiān)管沙盒給出準確的形式化定義。根據(jù)國內(nèi)外監(jiān)管沙盒的實踐，本文將監(jiān)管沙盒界定為一個七元組，即：

RS= (A,T,F,I,C,Z,R)

其中，A為推出監(jiān)管沙盒這一制度安排的機構(gòu)，可稱為監(jiān)管沙盒的運營主體；T為運營主體推出監(jiān)管沙盒擬實現(xiàn)的目標集；F為運營主體推出監(jiān)管沙盒面向的金融科技從業(yè)機構(gòu)；I為金融科技從業(yè)機構(gòu)實施的擬申請沙盒測試的金融科技創(chuàng)新；C為監(jiān)管沙盒內(nèi)適格的可參與沙盒測試的金融消費者；Z為監(jiān)管沙盒運營主體確定的監(jiān)管沙盒的區(qū)域范圍；R為監(jiān)管沙盒運營主體制定的適用于監(jiān)管沙盒內(nèi)金融科技創(chuàng)新相關(guān)的規(guī)則，該等規(guī)則可顯著異于沙盒外的規(guī)則。

1.2 傘形監(jiān)管沙盒定義

所謂傘形監(jiān)管沙盒，即由監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會和金融科技從業(yè)機構(gòu)董事會分別作為運營主體獨立運營但又有機聯(lián)動的監(jiān)管沙盒組成的 “傘形”沙盒群組。須突破監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的金融科技創(chuàng)新向監(jiān)管機構(gòu)運營的監(jiān)管沙盒申請測試運行，須突破行業(yè)協(xié)會行業(yè)自律規(guī)則的金融科技創(chuàng)新向行業(yè)協(xié)會運營的監(jiān)管沙盒申請測試運行，須突破企業(yè)內(nèi)部控制制度和風險管理制度的金融科技創(chuàng)新向企業(yè)董事會運營的監(jiān)管沙盒申請測試運行。同時，監(jiān)管機構(gòu)可視情況將突破監(jiān)管規(guī)則的金融科技創(chuàng)新授權(quán)行業(yè)協(xié)會和/或企業(yè)董事會運營的監(jiān)管沙盒測試運行，三類監(jiān)管沙盒構(gòu)成一個傘形結(jié)構(gòu)。

(1)監(jiān)管機構(gòu)運營的監(jiān)管沙盒位于傘形頂部。監(jiān)管機構(gòu)面向被監(jiān)管者運營監(jiān)管沙盒，其七元組中R內(nèi)的規(guī)則對現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則進行適度突破，以促進被監(jiān)管者實施金融科技創(chuàng)新。監(jiān)管機構(gòu)具有數(shù)量少、權(quán)限大、影響廣泛等特點，其運營的監(jiān)管沙盒處于傘形沙盒群組的頂部。

首先，監(jiān)管機構(gòu)數(shù)量少。目前，中國已形成 “一行兩會”對金融業(yè)實行分業(yè)監(jiān)管、省級地方金融監(jiān)管機構(gòu)對地方金融市場進行監(jiān)管的地方分權(quán)型監(jiān)管模式[10]。在中央和地方兩級監(jiān)管體系基本形成的情況下，中央金融監(jiān)管部門為 “一行兩會”，地方層面有31省級金融局。即使中央和地方兩級監(jiān)管機構(gòu)均運營自身的監(jiān)管沙盒，與行業(yè)協(xié)會和金融科技從業(yè)機構(gòu)運營的監(jiān)管沙盒相比，其數(shù)量也最少。

其次，監(jiān)管機構(gòu)具有規(guī)則突破的最大權(quán)限。按中國 《立法法》規(guī)定， “一行兩會”均具有制定、修改和解釋部門規(guī)章的法定權(quán)限，還可根據(jù)履職需要制定、修改和解釋其他規(guī)范性文件，當然也就同時具有適度突破其制定的部門規(guī)章和其他規(guī)范性文件的法定權(quán)限。省級金融局盡管不具有部門規(guī)章和政府規(guī)章制定權(quán)、修改權(quán)、解釋權(quán)和突破權(quán)，但其仍可制定、修改、解釋和突破法律位階相對較低的其他規(guī)范性文件，并且該等其他規(guī)范性文件對部分金融科技從業(yè)機構(gòu)仍具有強制效力。例如，某省級金融局制定的 《小額貸款公司監(jiān)管評級暫行辦法》對擬從事金融科技創(chuàng)新的小額貸款公司仍具有強制約束力。因此，與行業(yè)協(xié)會相比，監(jiān)管機構(gòu)具有最大的規(guī)則突破權(quán)，其可允許自身運營的監(jiān)管沙盒內(nèi)的金融科技創(chuàng)新最大限度地突破現(xiàn)行規(guī)則，其監(jiān)管沙盒七元組中R內(nèi)的規(guī)則與沙盒外規(guī)則的差距可做到最大。

最后，監(jiān)管機構(gòu)影響廣泛。中央層面， “一行兩會”制定的部門規(guī)章和其他規(guī)范性文件適用于全國范圍內(nèi)所有同類從業(yè)機構(gòu)，其運營的監(jiān)管沙盒七元組中F內(nèi)元素最多、影響最為廣泛。地方層面，省級金融局制定的其他規(guī)范性文件適用于所轄地域范圍內(nèi)的所有同類從業(yè)機構(gòu)，其運營的監(jiān)管沙盒七元組中F內(nèi)元素數(shù)量也相對較多，其監(jiān)管沙盒的影響也相對廣泛。而行業(yè)協(xié)會運行的監(jiān)管沙盒，其七元組中F內(nèi)元素通常為協(xié)會會員單位，在自愿入會情況下，其元素數(shù)量通常較少，影響范圍相對較少。

(2)行業(yè)協(xié)會運營的監(jiān)管沙盒位于傘形中部。行業(yè)協(xié)會可面向會員單位運營監(jiān)管沙盒，其七元組中R內(nèi)的規(guī)則對現(xiàn)行強制性自律規(guī)范或監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)的部門規(guī)章和其他規(guī)范性文件所涉規(guī)則進行適度突破，以促進會員單位實施金融科技創(chuàng)新。行業(yè)協(xié)會具有數(shù)量較多、權(quán)限較大、影響較廣等特點，其運營的監(jiān)管沙盒位于傘形沙盒群組的中部。

一是行業(yè)協(xié)會數(shù)量較多。中國社會組織公共服務平臺數(shù)據(jù)顯示，截至目前，全國金融類行業(yè)協(xié)會共計1670個，其中全國性行業(yè)協(xié)會13個、地方性行業(yè)協(xié)會1657個，而中央和省級地方金融監(jiān)管機構(gòu)共計34家。行業(yè)協(xié)會數(shù)量是中央和省級地方金融監(jiān)管機構(gòu)數(shù)量的49.1倍。若這些行業(yè)協(xié)會面向會員單位運營監(jiān)管沙盒，則該等監(jiān)管沙盒的數(shù)量相對較多。

二是部分行業(yè)協(xié)會的權(quán)限較大。一方面，部分行業(yè)協(xié)會發(fā)揮著行業(yè)自律作用，其制定的強制性自律規(guī)范對會員單位具有較大的約束力；另一方面，行業(yè)自律規(guī)范僅對會員單位適用，對非會員單位并無強制約束力，其自律規(guī)范的強制力也明顯低于監(jiān)管機構(gòu)制定的部門規(guī)章和其他規(guī)范性文件。因此，行業(yè)協(xié)會的權(quán)限均小于監(jiān)管機構(gòu)，但通常大于企業(yè)董事會。若這部分行業(yè)協(xié)會運營監(jiān)管沙盒，則其七元組中R內(nèi)規(guī)則的可突破尺度相對較大。

三是行業(yè)協(xié)會的影響范圍較大。對于制定強制性自律規(guī)范的行業(yè)協(xié)會而言，其自律規(guī)范適用于所有會員單位。統(tǒng)計顯示，中國支付清算協(xié)會共有會員單位409家，中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會共有會員單位447家,中國證券業(yè)協(xié)會共有會員單位431家,中國小額貸款公司協(xié)會共有會員單位321家。這類全國性行業(yè)協(xié)會制定的強制性自律規(guī)范，將約束數(shù)以百計的會員單位。地方性行業(yè)協(xié)會制定的強制性自律規(guī)范，也將約束其所有會員單位。這樣，這類行業(yè)協(xié)會若運營監(jiān)管沙盒，則其七元組中F內(nèi)元素的數(shù)量較大。

(3)企業(yè)董事會運營的監(jiān)管沙盒位于傘形邊緣。企業(yè)董事會可面向其所屬企業(yè)或所屬企業(yè)投資的企業(yè)運營監(jiān)管沙盒，其七元組中R內(nèi)的規(guī)則對現(xiàn)行內(nèi)部控制制度和風險管理制度、監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)的部門規(guī)章和其他規(guī)范性文件所涉規(guī)則進行適度突破，以促進本企業(yè)和所投資的企業(yè)實施金融科技創(chuàng)新。企業(yè)董事會具有數(shù)量最多、權(quán)限最小、影響有限等特點，其運營的監(jiān)管沙盒位于傘形沙盒群組的邊緣。

首先，金融和類金融企業(yè) (潛在金融科技從業(yè)機構(gòu))董事會數(shù)量眾多。據(jù)不完全統(tǒng)計，中國金融和類金融企業(yè)共計25732家，其中銀行2467家、保險公司204家、證券公司131家，此外還有為數(shù)眾多的新興金融機構(gòu)。在人工智能、區(qū)塊鏈、云計算和大數(shù)據(jù)等底層技術(shù)的驅(qū)動下，25732家金融和類金融企業(yè)均可能基于自身業(yè)務需要轉(zhuǎn)型升級開展金融科技業(yè)務。從數(shù)量上看，金融和類金融企業(yè)董事會數(shù)量是行業(yè)協(xié)會的15.4倍，而行業(yè)協(xié)會數(shù)量是監(jiān)管機構(gòu)數(shù)量的49.1倍，三者形成一個典型的傘形架構(gòu)，金融和類金融企業(yè)董事會位于傘形邊緣。

其次，金融和類金融企業(yè)董事會權(quán)限最小。一方面，按監(jiān)管規(guī)定，金融和類金融企業(yè)均以公司形式存在。按 《公司法》規(guī)定，董事會具有企業(yè)基本制度制定權(quán)、修改權(quán)、解釋權(quán)和突破權(quán)，且其制定的基本制度普遍適用于所屬企業(yè)的高級管理人員、普通員工，并涉及企業(yè)主要業(yè)務和相關(guān)重要環(huán)節(jié)。另一方面，企業(yè)董事會在制定、修改、解釋和突破其制定的基本制度時，除了遵循監(jiān)管機構(gòu)的部門規(guī)章和/或其他規(guī)范性文件、行業(yè)協(xié)會強制性自律規(guī)范、公司章程和股東 (大)會相關(guān)決議外，尚須遵循 《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》 《企業(yè)內(nèi)部控制應用指引1—18號》相關(guān)規(guī)定。這樣，金融和類金融企業(yè)董事會運營的監(jiān)管沙盒，其七元組中R內(nèi)規(guī)則的突破尺度相對較小。

最后，金融和類金融企業(yè)董事會的影響有限。由于企業(yè)董事會制定的基本制度通常僅適用于本企業(yè)，通過約束外派股東代表、董事、監(jiān)事和高級管理人員等可進一步約束所投資企業(yè)。但總體而言，由于企業(yè)董事會管理幅度小，其制定、修改、解釋和突破的基本制度約束的對象有限。因此，就其運營的監(jiān)管沙盒而言，其七元組中F內(nèi)元素數(shù)量相對有限。另一方面，企業(yè)董事會的基本制度直接管理金融科技創(chuàng)新相關(guān)事項，其約束更為直接。

1.3 基于區(qū)塊鏈的傘形監(jiān)管沙盒定義

所謂基于區(qū)塊鏈的傘形監(jiān)管沙盒，即以區(qū)塊鏈為底層紐帶的傘形監(jiān)管沙盒。具體而言，由監(jiān)管機構(gòu)牽頭，以監(jiān)管機構(gòu)、適格行業(yè)協(xié)會為區(qū)塊鏈節(jié)點，以非適格行業(yè)協(xié)會和金融科技從業(yè)機構(gòu)董事會為客戶端，形成 “中國沙盒監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施”；監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會和金融科技從業(yè)機構(gòu)董事會三類主體運營的監(jiān)管沙盒在金融科技創(chuàng)新沙盒測試前、測試中和測試后的所有信息，均實時記錄于中國沙盒監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施之中，最大幅度降低信息不對稱性，避免監(jiān)管套利，提高測試效率，助力金融科技創(chuàng)新。

其一，以監(jiān)管機構(gòu)和適格行業(yè)協(xié)會為區(qū)塊鏈節(jié)點。區(qū)塊鏈中每個節(jié)點擁有完整的數(shù)據(jù)[11]，也就是說區(qū)塊鏈上的每個節(jié)點擁有存入者存放的所有 (加密)數(shù)據(jù)。但當量子計算投入使用時，區(qū)塊鏈廣泛采用的RSA、DES、橢圓曲線算法都將很容易被破解[12]。這樣，當量子計算商業(yè)應用到來時，分布于區(qū)塊鏈節(jié)點上的完整數(shù)據(jù)均面臨被惡意解密泄露的風險。因此，出于信息安全性考慮，本文認為以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)構(gòu)建的中國沙盒監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施，其節(jié)點應僅為監(jiān)管機構(gòu)和經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)審核通過的符合條件的行業(yè)協(xié)會。

其二，以非適格行業(yè)協(xié)會和金融科技從業(yè)機構(gòu)董事會為客戶端。盡管僅監(jiān)管機構(gòu)和適格行業(yè)協(xié)會作為中國沙盒監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施的節(jié)點，但未經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)審核通過的非適格行業(yè)協(xié)會和金融科技從業(yè)機構(gòu)董事會仍可作為 “受權(quán)”訪問者，經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)批準，作為中國監(jiān)管沙盒基礎(chǔ)設(shè)施的 “客戶端”， “受權(quán)”實時向中國沙盒監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施存入其監(jiān)管沙盒接受金融科技創(chuàng)新測試前、測試中和測試后的所有相關(guān)信息，并從中國沙盒監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施實時獲取其他監(jiān)管沙盒接受的金融科技創(chuàng)新測試前、測試中和測試后的所有相關(guān)信息。繼而實現(xiàn)全國范圍內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會和金融科技從業(yè)機構(gòu)三類監(jiān)管沙盒所有金融科技創(chuàng)新在測試前、測試中和測試后所有相關(guān)信息的對稱和同步。

其三，中國沙盒監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施須盡量完整記錄三類監(jiān)管沙盒運營的信息。區(qū)塊鏈作為一種多方共同維護的分布式數(shù)據(jù)庫[13]，僅如實記錄存入的數(shù)據(jù)和信息，具有傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫同樣的 “garbage in garbage out”特點，若進去的是 “垃圾”，則出來的仍然是 “垃圾”。為了保證基礎(chǔ)設(shè)施的有用性，須監(jiān)管機構(gòu)首先就三類監(jiān)管沙盒運營期間應當計入基礎(chǔ)設(shè)施的信息達成一致，并就信息記錄的形式標準和實質(zhì)標準達成共識。本文認為，基礎(chǔ)設(shè)施應當記錄每個監(jiān)管沙盒七元組 (A,T,F,I,C,Z,R)中每個元素的信息。同時，對于七元組中的金融科技從業(yè)機構(gòu)F及金融科技創(chuàng)新I還應當記錄其全部基礎(chǔ)信息，以達到可唯一確定一個金融科技從業(yè)機構(gòu)和唯一確定一個金融科技創(chuàng)新并可了解其創(chuàng)新要點為標準。對于每項金融科技創(chuàng)新，則應當重點記錄其申請沙盒測試前的申請信息及運營主體的審核信息，沙盒測試中發(fā)現(xiàn)的風險點及修復情況等信息，沙盒測試是否通過、該等創(chuàng)新后續(xù)風險表現(xiàn)等信息。

那么，基于區(qū)塊鏈的傘形監(jiān)管沙盒是否可行呢？關(guān)于這個問題，本文僅從監(jiān)管資源對金融科技創(chuàng)新的影響這一角度進行研究。

2 可行性分析：監(jiān)管資源對金融科技創(chuàng)新的實證檢驗

監(jiān)管資源不足可能導致過度監(jiān)管[9]，但也可能因為資源不足無法監(jiān)管甚至不監(jiān)管。過度監(jiān)管可能抑制金融科技創(chuàng)新，無法監(jiān)管、不監(jiān)管將使金融科技創(chuàng)新爆發(fā)式增長甚至泛濫。這樣，監(jiān)管資源對金融科技創(chuàng)新的影響有待實證檢驗。為此，本文基于P2P網(wǎng)貸相關(guān)數(shù)據(jù)檢驗監(jiān)管資源對金融科技創(chuàng)新的影響。

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于可獲得的P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)量的最早時間為2009年，控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)的最近時間為2017年，故本文選擇2009—2017年31個省市區(qū)相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)成非平衡面板，進行實證分析。其中，正常P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)量來源于零壹財經(jīng)·零壹智庫；各省市區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會和研究機構(gòu)的建設(shè)情況相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國社會組織公共服務平臺，并經(jīng)手工整理；各省市區(qū)陸地面積來源于百度百科；其他數(shù)據(jù)分別來自國家統(tǒng)計局、Wind數(shù)據(jù)庫。此外，本文對主要連續(xù)解釋變量及其工具變量進行了上下1%的縮尾處理 (winsorize)，對2017年市場化進程指數(shù)進行了插值處理。

1947年，美國圖書館協(xié)會發(fā)起“公共圖書館調(diào)查”調(diào)研，其調(diào)查結(jié)果表明，人們使用圖書館的主要動機不是教育而是休閑消遣[10]。因此，圖書館除了滿足學術(shù)性和日常性信息需求以外，也應為其用戶營造網(wǎng)絡休閑功能環(huán)境。首先以滿足大學生個性化休閑需求為指導思想，為大學生搭建健康、和諧、優(yōu)雅、豐富多彩的網(wǎng)絡休閑生活環(huán)境，讓大學生在健康網(wǎng)絡休閑環(huán)境中受到潛移默化的影響。網(wǎng)絡休閑功能環(huán)境包含三個方面：

2.2 變量說明

(1)被解釋變量。本文設(shè)計被解釋變量gfinit表示各省市區(qū)金融科技創(chuàng)新數(shù)量，取值為各省市區(qū)正常P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)量，各省市區(qū)P2P網(wǎng)貸出現(xiàn)的時間先后有別，相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)成非平衡面板。選擇各省市區(qū)正常P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)量代表金融科技創(chuàng)新數(shù)量，理由如下：

第一，金融科技為技術(shù)驅(qū)動的金融創(chuàng)新[14]；按巴塞爾委員會的分類，P2P網(wǎng)貸為一種重要的金融科技創(chuàng)新類型，歸屬于 “存貸款與資本籌集類”。

第二，金融創(chuàng)新可分為表層創(chuàng)新、深層創(chuàng)新和基礎(chǔ)層創(chuàng)新，P2P網(wǎng)貸為深層創(chuàng)新[15]，在三類金融創(chuàng)新中居于較為重要的地位。

第三，就中國而言，以銀行、證券和保險等傳統(tǒng)機構(gòu)為主體的金融科技創(chuàng)新剛起步。例如，中國銀行于2018年才啟動金融科技創(chuàng)新相關(guān)工作，而P2P網(wǎng)貸這一金融科技創(chuàng)新在中國可追溯至2006年，具有較為豐富的歷史數(shù)據(jù)。

第四，中國P2P網(wǎng)貸在快速發(fā)展過程中爆發(fā)了一定風險，正常P2P網(wǎng)貸更能代表中國的金融科技創(chuàng)新。同時，由于P2P網(wǎng)貸發(fā)展過程中數(shù)據(jù)統(tǒng)計機制缺失，僅P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)量具有較好的可獲得性。因此，僅以正常P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)量代表金融科技創(chuàng)新數(shù)量。

(2)關(guān)鍵變量。本文的關(guān)鍵變量為regresrcit。2008年以來，各省級地方金融監(jiān)管機構(gòu)承擔起了地方金融監(jiān)管職責，同時也牽頭負責本省市區(qū)的非法集資處置工作。在P2P網(wǎng)貸等金融科技創(chuàng)新誕生之初，始終伴隨著 “非法集資”的陰影。從誕生之日起，P2P網(wǎng)貸等金融科技創(chuàng)新便在明里暗里接受著各省市非法集資相關(guān)的監(jiān)管。為此，本文以2009—2017年各省市區(qū) “地方財政金融監(jiān)管支出”表征監(jiān)管資源 (regresrcit)，并以地方財政金融監(jiān)管支出占財政支出的比例 (regingspdit)做穩(wěn)健性檢驗。regresrcit為絕對數(shù)，以億元為單位，其值越大，監(jiān)管資源越豐富；regingspdit為相對數(shù)，同樣，其值越大，監(jiān)管資源越豐富。

(3)控制變量。本文控制了如下變量：①自律組織和研究機構(gòu)的建設(shè)情況 (dassit)，若各省市區(qū)在某年1—6月內(nèi)成立了互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的自律組織或研究機構(gòu)，則自該年起dassit取1；若成立時間為7—12月，則自次年起dassit取1；其他情況下dassit取0。②經(jīng)濟總量 (gdpit)，取對數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。③金融業(yè)增加值 (fgdpit)，取對數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。④經(jīng)濟增速變動 (ggdpdwit)，本文以2008年GDP增速9.65%為基準，按9.65%-ggdpit表征經(jīng)濟增速變動情況ggdpdwit，以各省市區(qū)GDP增速ggdpit做穩(wěn)健性檢驗。⑤存貸比 (dlrateit)，取各省市區(qū)的貸款比存款。⑥市場化進程指數(shù) (mktproit)。⑦創(chuàng)新水平 (innolevelit)，按 “專利申請數(shù)量”計算各省市區(qū)的創(chuàng)新水平。⑧財政收支狀況 (gpit)，按 (財政支出-財政收入)/財政支出計算財政收支狀況。⑨貨幣政策松緊程度 (mpit)，本文借鑒陸正飛和楊德明[16]的做法，采用 “M2增長率-GDP 增長率-CPI 增長率”估算貨幣政策的松緊程度。⑩專項整治 (readjustt)，2016年4月12日國務院辦公廳發(fā)布 《國務院辦公廳關(guān)于印發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施方案的通知》 (國辦發(fā)〔2016〕21號)，因此，2009—2015年取0,2016年、2017年取1。政府鼓勵 (encrgt)，2014—2018年連續(xù)5年，互聯(lián)網(wǎng)金融被寫入政府工作報告，政策基調(diào)從最初的 “促進發(fā)展”到 “規(guī)范發(fā)展”再到 “健全監(jiān)管”。為此，encrgt虛擬變量2014—2015年取1，其余年份取0。

2.3 模型設(shè)計

為了檢驗監(jiān)管資源對金融科技創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建模型如下：

gfinit=α0+β1regresrcit+βiX+αi+εit

(1)

其中，gfinit表示第i個省市區(qū)第t年的金融科技創(chuàng)新數(shù)量；α0為截距項；αi為第i個省市區(qū)的個體效應；εit為隨機誤差項。

regresrcit為關(guān)鍵變量，β1為其系數(shù)，若β1>0顯著則監(jiān)管資源增加有利于金融科技創(chuàng)新，若β1<0顯著則監(jiān)管資源增加不利于金融科技創(chuàng)新，若β1≠0不顯著，則監(jiān)管資源的多寡與金融科技創(chuàng)新無關(guān)。Xit為控制變量，為了避免內(nèi)生性，其中g(shù)dpit、fgdpit和ggdpdwit滯后一期。

2.4 實證結(jié)果

(1)描述性統(tǒng)計。表1為主要變量的描述性統(tǒng)計，各變量的觀測值數(shù)量略有差異，回歸分析時通過條件語句進行控制。從描述性統(tǒng)計看：第一，各省市區(qū)金融科技創(chuàng)新數(shù)量的均值為54.41，最小值為0，最大值達608；第二，各省市區(qū)平均監(jiān)管資源為8.57億元，標準差9.25。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

(2)回歸結(jié)果。表2為基于2009—2017年數(shù)據(jù)，采用個體固定效應 (FE)估計的模型1的回歸結(jié)果，即監(jiān)管資源與金融科技創(chuàng)新之間的關(guān)系。之所以采用個體固定效應進行估計，一方面因為個體固定效應和隨機效應豪斯曼檢驗的P值小于0.0001，只是stata15提示 “V_b-V_B矩陣非正定”，但個體固定效應估計結(jié)果顯示隨機誤差項與解釋變量的相關(guān)性達-0.7666，采用隨機效應將產(chǎn)生偏誤。另一方面，個體固定效應可緩解遺漏變量導致的內(nèi)生性問題。

對標準誤在個體和時間上雙重聚類調(diào)整，可克服自相關(guān)和異方差等問題對統(tǒng)計推斷的影響[17]。為了提升回歸結(jié)果的可靠性，本文的FE估計均對標準誤進行了雙重聚類調(diào)整。同時，本文采用逐步增加控制變量的方法進行FE回歸：表2中第1列為僅以監(jiān)管資源為關(guān)鍵變量的FE回歸結(jié)果；第2列為增加自律組織和行業(yè)協(xié)會建設(shè)情況虛擬變量后的FE回歸結(jié)果；第3列為增加省級層面控制變量后的FE回歸結(jié)果；第4列為增加貨幣政策松緊程度后的FE回歸結(jié)果；第5列為增加政府鼓勵和專項整治虛擬變量后的FE回歸結(jié)果。

表2 模型1的FE回歸結(jié)果

注:***、**、*分別表示 1%、 5%、10%的顯著性水平，括號中為雙重聚類穩(wěn)健標準誤。

從表2看，關(guān)鍵變量regresrcit的系數(shù)均在5%或1%顯著性水平下顯著為正，即增加監(jiān)管資源可促進金融科技創(chuàng)新，監(jiān)管資源對金融科技創(chuàng)新具有正效應。

(3)內(nèi)生性討論。金融科技創(chuàng)新伴隨風險，為了防范和控制本地因金融科技創(chuàng)新新增的風險，地方政府可能追加監(jiān)管資源，增加 “地方財政金融監(jiān)管支出”，以致金融科技創(chuàng)新影響監(jiān)管資源。這樣，金融科技創(chuàng)新與監(jiān)管資源之間可能形成雙向因果關(guān)系，致使監(jiān)管資源regresrcit成為疑似內(nèi)生變量。

①工具變量。關(guān)于互為因果導致的內(nèi)生性問題，采用滯后內(nèi)生變量作為工具變量是通常做法。本文采用regresrcit滯后一期作為工具變量，未通過弱工具變量檢驗。為此，本文借鑒Kim 等[18]的做法，選擇同時期其他地方相同變量的均值ivregresrcit作為工具變量。弱工具變量檢驗的Cragg-Donald Wald統(tǒng)計量為9.225，大于15%臨界值的8.96，通過弱工具變量檢驗。識別不足檢驗的P值為0.0022，也通過識別不足檢驗。因此，ivregresrcit可作為工具變量。

②內(nèi)生性檢驗。豪斯曼內(nèi)生性檢驗的P值為0.9788，但stata15提示 “V_b-V_B矩陣非正定”，豪斯曼檢驗較難判斷內(nèi)生性。為此，本文采用Wooldridge建議的方法[19]進行內(nèi)生性檢驗：第一步，將regresrcit對所有控制變量以及ivregresrcit進行FE回歸，得到殘差e；第二步，將殘差e添加到模型1進行FE回歸，若在異方差穩(wěn)健的t檢驗下，殘差e的系數(shù)顯著異于0，則可斷定regresrcit具有內(nèi)生性。本文在第二步采用了雙重聚類標準誤，殘差e的P值為0.976。即拒絕regresrcit為內(nèi)生變量的假設(shè)。因此，在拒絕regresrcit為內(nèi)生變量的情況下，模型1在OLS方法下的FE回歸結(jié)果不會產(chǎn)生偏誤。

(4)其他穩(wěn)健性檢驗。除了采用個體和時間上雙重聚類標準誤提高結(jié)果可靠性和內(nèi)生性討論外，本文還從如下四個方面進行穩(wěn)健性檢驗：將關(guān)鍵變量regresrcit替換為regingspdit，將經(jīng)濟總量、金融增加值采用對數(shù)形式、經(jīng)濟增長變動變換為經(jīng)濟增速，考慮e租寶事件的沖擊，考慮2011年非法集資司法解釋的影響 (篇幅有限，結(jié)果備索)。四個方面的穩(wěn)健性檢驗仍支持 “監(jiān)管資源對金融科技創(chuàng)新具有正效應”這一結(jié)論。這樣，基于區(qū)塊鏈的傘形監(jiān)管沙盒通過調(diào)動監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會和從業(yè)機構(gòu)董事會三方力量，可拓展監(jiān)管資源，通過監(jiān)管資源對金融科技創(chuàng)新的正效應，可促進金融科技創(chuàng)新，繼而可獲得國家層面的支持，以致在國家層面具有可行性。

3 結(jié)論與建議

監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會和金融科技從業(yè)機構(gòu)董事會各自獨立運營的監(jiān)管沙盒構(gòu)成一個較為典型的傘形群組：監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管沙盒位居傘形頂部，行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管沙盒位居傘形中部，金融科技從業(yè)機構(gòu)董事會的監(jiān)管沙盒位于傘形邊緣。三種類型監(jiān)管沙盒通過區(qū)塊鏈最大幅度地實現(xiàn)了信息共享，降低信息不對稱性。

就可行性而言，實證分析結(jié)果表明，監(jiān)管資源對金融科技創(chuàng)新的正向效應，基于區(qū)塊鏈的傘形監(jiān)管沙盒通過調(diào)動監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會和金融科技從業(yè)機構(gòu)董事會三方力量，豐富了監(jiān)管資源，進而可促進金融科技創(chuàng)新，在國家層面具有可行性。為此，本文建議如下：

(1)實施頂層設(shè)計，有序推進傘形監(jiān)管沙盒建設(shè)。2019年兩會期間已有代表就監(jiān)管沙盒提交了議案；北京市房山區(qū)、貴州省貴陽市等地區(qū)也紛紛推出了地方監(jiān)管沙盒。為了充分調(diào)動各方資源，建議由國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會牽頭，中國人民銀行具體負責，制定傘形監(jiān)管沙盒實施方案，有序推進傘形監(jiān)管沙盒建設(shè)。

(2)研究國家標準，有序推進監(jiān)管沙盒基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。建議由國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會牽頭，由全國金融標準化技術(shù)委員會具體負責，研究制定支撐傘形監(jiān)管沙盒的區(qū)塊鏈技術(shù)標準和數(shù)據(jù)標準，夯實傘形監(jiān)管沙盒的技術(shù)基礎(chǔ)。

(3)遴選部分機構(gòu)，探索基于區(qū)塊鏈的傘形監(jiān)管沙盒。建議由中國人民銀行牽頭，選擇中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會等作為行業(yè)協(xié)會代表，選擇中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行等國有大行為金融科技從業(yè)機構(gòu)代表，在學界深入研究基于區(qū)塊鏈的傘形監(jiān)管沙盒相關(guān)問題的同時，積極探索實踐，力求達到理論與實踐同步并重，相互促進，助力中國金融體系在本輪金融科技大潮中實現(xiàn)全球崛起。