張曉添 吳海珊

1995年，年輕的中國(guó)個(gè)人投資從業(yè)者楊天南收到了他老板從美國(guó)帶回來的—本《巴菲特之道》。書中的投資理念令他備受啟發(fā)，最終促使楊天南在六年后的2001年飛赴美國(guó)奧馬哈，成為中國(guó)最早見到沃倫·巴菲特的投資者。巴菲特曾對(duì)楊天南說：“你是我第一個(gè)來自北京的朋友?！?/p>

那時(shí)的楊天南自己也沒料想到，中國(guó)居民財(cái)富正要迎來一個(gè)突飛猛進(jìn)的發(fā)展階段。此后的十多年里，中國(guó)個(gè)人財(cái)富規(guī)模從微小體量躍居世界第二。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)14億^平均可支配收入為2.8萬元人民幣，居民各種財(cái)產(chǎn)性收入和資產(chǎn)價(jià)值接近200萬億元人民幣。相對(duì)于1949年5.42億中國(guó)人平均年收入僅僅69.29元人民幣，90%以上國(guó)民的個(gè)人財(cái)富幾乎為零，今天中國(guó)人的富裕程度可{胃空前。

海南一家銀行內(nèi)的私人銀行，工作人員給顧客介紹理財(cái)產(chǎn)品

如今，投資和財(cái)富管理是中國(guó)中高收入群體中常見的談資，更成為中國(guó)巨大規(guī)模金融行業(yè)中最具活力的領(lǐng)域。無論是可投資資產(chǎn)品類的發(fā)展，還是居民投資者對(duì)財(cái)富管理的認(rèn)知，都正在向世界發(fā)達(dá)市場(chǎng)靠攏。像楊天南這樣的早期順勢(shì)創(chuàng)業(yè)者，也通過自己創(chuàng)立的投資管理公司成為這股大潮中積極的一分子。

藏富于民：每周誕生兩名億萬富豪

根據(jù)招商銀行與貝恩公司合作發(fā)布的2019年《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，截至2018年底，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到190萬億元人民幣，預(yù)計(jì)這一規(guī)模到2019年底將首次突破200萬億元大關(guān)。這意味著，2006年至2016年的十年間，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模以20%的年化增速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期5.5%的全球平均增速。

中國(guó)可投資資產(chǎn)在1000萬元以上的高凈值人群2018年達(dá)到197萬人，預(yù)計(jì)2019年底將達(dá)到約220萬人。擁有超過10億美元資產(chǎn)的中國(guó)億萬富豪人數(shù)在這期間也迅猛增長(zhǎng)。瑞銀和普華永道聯(lián)合發(fā)布的《億萬富豪報(bào)告》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在1995年至1999年間，中國(guó)富豪的人數(shù)僅僅是在0和1之間變化。進(jìn)入新世紀(jì)后，中國(guó)億萬富豪開始逐年增長(zhǎng)，2006年達(dá)到16位。截至2017年底，中國(guó)已經(jīng)擁有373位億萬富豪。不僅如此，按照?qǐng)?bào)告的說法，2017年“中國(guó)每周就誕生兩名億萬富豪”。

私人財(cái)富規(guī)模的迅猛增長(zhǎng)背后，是改革開放至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。從1988年私營(yíng)經(jīng)濟(jì)被寫入憲法，到2001年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，中國(guó)經(jīng)濟(jì)每一次大跨步都為私人財(cái)富規(guī)模的提升了積蓄巨大能量。如今，中國(guó)穩(wěn)居世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在全球經(jīng)濟(jì)中的占比超過15%。2018年，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）超過90萬億元，是40年前的245倍。

“從2007年的30多萬億元到如今的200萬億元，中國(guó)居民財(cái)富量級(jí)差不多翻了近六倍，這背后最根本的推動(dòng)因素還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從許多數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，超高凈值個(gè)人，即可投資資產(chǎn)在1億元以上的個(gè)人，幾乎三分之二以上都是實(shí)業(yè)家?！敝薪鸸矩?cái)富管理服務(wù)中心執(zhí)行負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理梁東擎對(duì)《巴倫》中國(guó)說，“換句話說，他們的財(cái)富來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和部分新興行業(yè)的萌生發(fā)展;再加上整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)更具深度，給這些做實(shí)體經(jīng)濟(jì)的人提供了很好的投資退出渠道。”

瑞銀一普華永道《億萬富豪報(bào)告》認(rèn)為，中國(guó)已替代美國(guó)，成為可以最快速度創(chuàng)造巨額財(cái)富的地方。2017年，美國(guó)有30位企業(yè)家首次成為億萬富豪，而中國(guó)有89位企業(yè)家首次成為億萬富豪，這個(gè)數(shù)字是美國(guó)的三倍。2017年，中國(guó)的新晉億萬富豪中有17%的人創(chuàng)立企業(yè)不到10年;在美國(guó)，這個(gè)數(shù)字是7%。

近幾年來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的調(diào)整階段，財(cái)富總體增速略有放緩，但新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的創(chuàng)富能力進(jìn)一步釋放。例如，在2006年，福布斯全球億萬富豪榜華人富豪有50%來自房地產(chǎn)和金融行業(yè)，僅有7%來自以軟件和互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。而到了2016年，房地產(chǎn)和金融行業(yè)億萬富豪人數(shù)比例下降至26%左右，新興經(jīng)濟(jì)催生的億萬富豪人數(shù)占比超過40%。

“在國(guó)家蓬勃發(fā)展的早期，隨著人們從農(nóng)村遷移到城市，企業(yè)家們?cè)诜康禺a(chǎn)行業(yè)積聚了財(cái)富。過去10年，商業(yè)活動(dòng)已轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)。最近，其他科技領(lǐng)域（例如金融科技、生物技術(shù)和人工智能）也出現(xiàn)了增長(zhǎng)。”《億萬富豪報(bào)告》中寫道。

報(bào)告指出，2017年中國(guó)的電子商務(wù)和科技行業(yè)出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。僅在這一年，中國(guó)億萬富豪的財(cái)富就增加了39%。截至當(dāng)年年末，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的新晉億萬富豪共有55位。

除了行業(yè)結(jié)構(gòu)上的變化，新富群體產(chǎn)生范圍也在擴(kuò)大?！吨袊?guó)私人財(cái)富報(bào)告》指出，來自股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)紅利的財(cái)富增值顯著提升，推動(dòng)企業(yè)中、高級(jí)管理層與專業(yè)人士作為新富群體涌現(xiàn)。

“調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)高級(jí)管理層、企業(yè)中層以及專業(yè)人士群體規(guī)模持續(xù)上升，占全部高凈值人群的比例由2017年的29%上升為（2018年的）36%，規(guī)模首次看齊創(chuàng)富一代企業(yè)家群體?！眻?bào)告稱。

私人財(cái)富的發(fā)展在地域分布上也有所變化。截至2018年末，全國(guó)有23個(gè)省市的高凈值人群數(shù)已經(jīng)超過2萬人。廣東、上海、北京、江蘇、浙江以及山東都超過10萬人。

中國(guó)高凈值人群地域集中度呈持續(xù)下降趨勢(shì)，區(qū)域差異在不斷縮小。2018年，廣東、上海、北京、江蘇和浙江五個(gè)省市的高凈值人群人數(shù)占全國(guó)總數(shù)比例約為43%;其持有的可投資資產(chǎn)占全國(guó)高凈值人群財(cái)富比重約為59%，低于2016年的62%。

資產(chǎn)配置：逐漸擺脫房地產(chǎn)依賴

財(cái)富規(guī)模近十余年的急劇擴(kuò)張，使得個(gè)人資產(chǎn)配置呈現(xiàn)明顯變化。一直以來，現(xiàn)金及存款是個(gè)人財(cái)富配置中占比較大的一類，2006年占比高達(dá)七成。盡管其比例近年來穩(wěn)步下降，仍維持在40%左右。

投資性不動(dòng)產(chǎn)是中國(guó)個(gè)人資產(chǎn)配置中又一類占比較大的資產(chǎn)，目前規(guī)模比例在20%左右。有分析指出，過去十余年中國(guó)房地產(chǎn)體量的快速增長(zhǎng)，也是財(cái)富快速積累的推動(dòng)因素之一。不過，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入新階段，以及調(diào)控政策的深入實(shí)施，投資性不動(dòng)產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)速度已經(jīng)明顯有所減慢。

數(shù)據(jù)顯示，2008年至2018年，中國(guó)/bA投資性不動(dòng)產(chǎn)凈值復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)到20%;但在2016年至2018年，這一增速急劇放緩至8%?！吨袊?guó)私人財(cái)富報(bào)告》預(yù)計(jì)，隨著“房住不炒”調(diào)控政策的穩(wěn)健推進(jìn)、房地產(chǎn)稅立法完善進(jìn)程加速推進(jìn)，2019年投資性不動(dòng)產(chǎn)凈值的增速或進(jìn)一步放緩至7%左右。

2008-2019年中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模

致力于研究中國(guó)財(cái)富管理的北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授金李曾指出，現(xiàn)金和銀行存款以及投資性房地產(chǎn)規(guī)模占比在60%左右，背后既有中國(guó)傳統(tǒng)觀念的基因烙印，也因?yàn)橹袊?guó)現(xiàn)在資本市場(chǎng)發(fā)展存在缺陷。他認(rèn)為，房地產(chǎn)作為財(cái)富儲(chǔ)值工具接下來將受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)?！艾F(xiàn)在，中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)正在發(fā)生階段性轉(zhuǎn)變，從原先嚴(yán)重依賴于投資性房地產(chǎn)，開始向更加廣闊的大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變，但這是一個(gè)緩慢的過程?！苯鹄畋硎?。

最為顯著的變化在于，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)形成了一個(gè)規(guī)模巨大、近乎全品類的財(cái)富管理金融產(chǎn)品市場(chǎng)。并且，金融產(chǎn)品在私人資產(chǎn)配置中的比重不斷上升，財(cái)富管理業(yè)務(wù)也由此成為銀行、券商乃至第三方機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相發(fā)展的熱門領(lǐng)域。

“在2007年之前，中國(guó)還沒有特別明顯的財(cái)富管理業(yè)務(wù)。那個(gè)時(shí)候還處在財(cái)富快速積累的階段，談不上有特別強(qiáng)烈的財(cái)富管理訴求?！绷簴|擎回顧說，“2007年之前所謂的財(cái)富管理都是非常簡(jiǎn)單的，人們只是把資金放在銀行里，或者是買銀行理財(cái)產(chǎn)品、買股票和公募基金?！?/p>

據(jù)中金公司發(fā)布的《中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)產(chǎn)品白皮書2007-2017》統(tǒng)計(jì)，中國(guó)金融產(chǎn)品市場(chǎng)正式登上歷史舞臺(tái)，是1998年第一只公募基金的問世。到2017年，中國(guó)已形成了包括銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品、公募基金、證券私募、私募股權(quán)、海外產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等多個(gè)產(chǎn)品類型，覆蓋固定收益類、權(quán)益類和另類投資等多個(gè)資產(chǎn)類別的產(chǎn)品體系。

據(jù)該白皮書統(tǒng)計(jì)，2007年時(shí)中國(guó)金融產(chǎn)品市場(chǎng)總規(guī)模僅6.3萬億元，在2008年金融危機(jī)時(shí)還經(jīng)歷了存量規(guī)模的短暫下滑，但此后產(chǎn)品市場(chǎng)整體穩(wěn)步增長(zhǎng)?！疤貏e是在2014年和2015年，伴隨著流動(dòng)性寬松而來的股債雙牛，進(jìn)一步推動(dòng)了產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。”

到了2017年三季度末，中國(guó)財(cái)富管理產(chǎn)品規(guī)模為71.9萬億元（含單一和財(cái)產(chǎn)權(quán)信托），約占私人總財(cái)富的40%。對(duì)比我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額，2007年時(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)總規(guī)模僅為17萬億元居民存款的三分之一;而到了2016年底，產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模已是59.8萬億元居民存款余額的1.1倍。

在金融產(chǎn)品中，銀行理財(cái)和信托是規(guī)模最大的類別，也是“中國(guó)特色的約定收益產(chǎn)品”。到2017年6月末，銀行理財(cái)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到28.4萬億元，信托總規(guī)模達(dá)到23.1萬億元，二者合計(jì)規(guī)模51.5萬億元。

2007年面向個(gè)人投資者的銀行理財(cái)產(chǎn)品與集合信托合計(jì)規(guī)模約0.7萬億元，與居民儲(chǔ)蓄存款的體量比例僅為0.04：1;十年后的2017年，這一比例已大幅提高到0.4：1。

梁東擎認(rèn)為，銀行理財(cái)和信托之所以在中國(guó)市場(chǎng)中大規(guī)模發(fā)展，根本原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的巨大投資需求。“中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，在資本積累的過程中本身需要大量的投資。這種投資資金需求，傳統(tǒng)上依靠銀行貸款來滿足。但銀行貸款是受到控制的，所以沒有辦法完全滿足經(jīng)濟(jì)上升期的資金需求?！彼f，“在海外市場(chǎng)，這會(huì)通過資本市場(chǎng)來補(bǔ)充滿足。但中國(guó)直接融資的占比一直較低，導(dǎo)致融資缺口。一邊是投資上相當(dāng)大的資金缺口，另一邊是財(cái)富快速增長(zhǎng)后資金投資的需求。供需兩端的因素都存在，銀行理財(cái)和信托就是在這種背景下產(chǎn)生和發(fā)展的。”

但另一方面，銀行理財(cái)在資金端采用期限錯(cuò)配的資金池管理模式，以及理財(cái)市場(chǎng)逐步產(chǎn)生的隱性剛性兌付現(xiàn)象，使得銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)也逐步積累。從2008年起，監(jiān)管部門就開始重視并著手規(guī)范銀信合作和非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)，并著力推動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品從預(yù)期收益率型向開放式凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。

2017年11月，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”，正式文件于2018年4月27日發(fā)布），資管行業(yè)統(tǒng)—監(jiān)管新規(guī)終于出臺(tái)。

梁東擎認(rèn)為，“資管新規(guī)”中關(guān)于實(shí)行產(chǎn)品凈值化管理、明確打破剛兌、規(guī)范資金池、清除多層嵌套、限制通道業(yè)務(wù)、嚴(yán)控非標(biāo)投資期限錯(cuò)配、統(tǒng)一杠桿率等要求，都將對(duì)銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品產(chǎn)生較大影響?！皬呢?cái)富管理的角度，‘資管新規(guī)有助于化解很多客戶面臨的潛在財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)，從而最大限度地基于更長(zhǎng)期維度保護(hù)中國(guó)的可投資財(cái)富?！彼f。

私募股權(quán)投資是財(cái)富管理金融產(chǎn)品市場(chǎng)中另一個(gè)頗受關(guān)注的品類。2013年以來，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)。隨著近年來經(jīng)濟(jì)增速放緩以及行業(yè)自身轉(zhuǎn)型調(diào)整，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)持續(xù)降溫，今年上半年募資金額同比去年仍下降約19.4%。

實(shí)際上，以互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為代表的中國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”在發(fā)展伊始就享受到私募股權(quán)投資的助力，私募股權(quán)投資在中國(guó)的發(fā)展也與國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭大致同步。

2000年前后，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大潮在美國(guó)達(dá)到高峰，并最終形成巨大泡沫。當(dāng)時(shí)，全球私募股權(quán)基金年均募資規(guī)模迅速突破千億美元大關(guān)。正是在那個(gè)年代，一些外資基金對(duì)中國(guó)公司比較零散的投資形成了中國(guó)最早的私募股權(quán)投資。當(dāng)時(shí)的～門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易都曾獲得過境外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資。而今天的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊、阿里巴巴也正是在那個(gè)年代開始創(chuàng)業(yè)、并試圖吸引私募資金的關(guān)注。

本土化的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也在2000年前后興起。彼時(shí)國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)針對(duì)創(chuàng)投基金和高科技企業(yè)的引導(dǎo)和鼓勵(lì)政策。中國(guó)經(jīng)濟(jì)一度保持兩位數(shù)以上的高增長(zhǎng)，為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)提供了大批投資企業(yè)標(biāo)的。同時(shí)，企業(yè)家財(cái)富的快速積累也讓很多來自傳統(tǒng)行業(yè)的高凈值個(gè)人成為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)最早的投資人。

隨著市場(chǎng)的逐步發(fā)展和認(rèn)知的積累，私募股權(quán)投資逐漸演化成資產(chǎn)配置中不可或缺的部分。中國(guó)本土化的私募股權(quán)投資高峰出現(xiàn)在2015年和2016年。2015年后，隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的理念越來越深入人心，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)迎來爆發(fā)式的增長(zhǎng)，2015年和2016年私募股權(quán)基金募集規(guī)模突破萬億元人民幣。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年主要投向大中華地區(qū)的私募股權(quán)基金共完成募集約1.9萬億元人民幣，是1999年的43倍。

《中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)產(chǎn)品白皮書》對(duì)比2006年與2016年國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)前十大投資案例發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資的焦點(diǎn)明顯從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)、傳統(tǒng)生產(chǎn)型企業(yè)向具有創(chuàng)新性商業(yè)模式的互聯(lián)網(wǎng)金融、移動(dòng)出行、現(xiàn)代物流等行業(yè)遷移。此外，醫(yī)療健康、先進(jìn)制造、節(jié)能環(huán)保、文娛教育等戰(zhàn)略性新興行業(yè)也已經(jīng)成為一級(jí)市場(chǎng)投資布局的關(guān)鍵性領(lǐng)域。

“中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)真正大發(fā)展是2007年后，尤其是創(chuàng)業(yè)板開板、上市加快以及海外上市渠道打通后，私募股權(quán)退出渠道變得通暢，財(cái)富效應(yīng)得以釋放。中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)在過去十年的發(fā)展是跨越式的，但從海外來看，過去十年一級(jí)市場(chǎng)也是一個(gè)大發(fā)展?！绷簴|擎說。

她還特別指出，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，很大程度上與2008年之后海外一級(jí)市場(chǎng)的大發(fā)展有關(guān)系?！爱?dāng)時(shí)海外的廣義私募股權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)財(cái)富資源雄厚的市場(chǎng)（deep pocket）。這可以使得一個(gè)初創(chuàng)型科技公司從創(chuàng)建那一天到發(fā)展到成熟階段，其間完全不需要上市。過去十年由于全球范圍二級(jí)市場(chǎng)估值已經(jīng)很高，主權(quán)基金、養(yǎng)老金等大型機(jī)構(gòu)客戶的資金也在往一級(jí)市場(chǎng)去走?！彼f。

不過，近兩年，私募股權(quán)投資在經(jīng)歷了此前的高峰后出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整，行業(yè)估值水平、投資方向等都出現(xiàn)了新的變化。

《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》分析稱，2018年私募進(jìn)入募資難、退出難的低谷期，一方面因?yàn)椤百Y管新規(guī)”落地，提高投資者門檻及限定多種類型資金的入場(chǎng);另一方面整體宏觀經(jīng)濟(jì)下行，IPO審核趨嚴(yán)也有所影響。“2019年宏觀經(jīng)濟(jì)和政策約束挑戰(zhàn)猶存，但在科創(chuàng)板設(shè)立、資本市場(chǎng)回暖等因素的提振下，預(yù)計(jì)私募股權(quán)市場(chǎng)整體有所回升?！?/p>

這一過程中，中國(guó)私募股權(quán)投資者正在變得更加謹(jǐn)慎和理性?！八侥脊蓹?quán)投資開始更加理性化，在國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)都是如此?！比疸y財(cái)富管理中國(guó)主管、董事總經(jīng)理呂子杰對(duì)《巴倫》中國(guó)表示，“但很多高凈值人群還是對(duì)直接投資很有興趣，他們還是會(huì)去考察這些項(xiàng)目。他們開始更注重了解和研究這些公司的前景，或者說是成功的概率。我覺得他們現(xiàn)在更謹(jǐn)慎了?！?/p>

招商銀行私人銀行部一位負(fù)責(zé)人對(duì)《巴倫》中國(guó)表示，未來私募股權(quán)投資依然將以好的行業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)頭部化特征愈發(fā)明顯。尤其是，科技創(chuàng)新上升到戰(zhàn)略高度，因而在高新技術(shù)創(chuàng)新、科技成果轉(zhuǎn)化等領(lǐng)域存在新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)?？苿?chuàng)板和注冊(cè)制的推出也在資本市場(chǎng)層面對(duì)私募股權(quán)的退出提供了支持。同時(shí)，消費(fèi)成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，傳統(tǒng)消費(fèi)需要找到新的模式，釋放更多消費(fèi)潛力。此外，教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的細(xì)分垂直領(lǐng)域也值得關(guān)注。

2017-2019年中國(guó)高凈值人群境外主要投資類別

全球投資：海外資產(chǎn)以地域分散為主

隨著中國(guó)居民財(cái)富規(guī)模躍升至全球第二位，中國(guó)私人資產(chǎn)配置也在一定程度上走向廣闊的國(guó)際市場(chǎng)。不過，與全球范圍投資者相比，中國(guó)境內(nèi)投資者海外投資占比仍然偏低，海外資產(chǎn)配置比例長(zhǎng)期來看仍有較大提升空間。

《中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)產(chǎn)品白皮書》援引貝恩咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)指出，中國(guó)國(guó)內(nèi)高凈值客戶的離岸投資僅占個(gè)人可投資資產(chǎn)總規(guī)模的6%左右。“即使加上合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）等在境內(nèi)可以購買的跨境投資產(chǎn)品和港股通交易，我們估算這個(gè)比例（2017年底）也在7%以內(nèi)。”而根據(jù)2019年《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，在已有境外投資的中國(guó)高凈值群體中，資產(chǎn)海外配置比例在10%至15%左右。相比之下，這一比例在美國(guó)已經(jīng)穩(wěn)定在24%左右。

中國(guó)投資者境外配置比例偏低，一方面受到金融政策和投資渠道限制，以及投資者對(duì)海外熟悉程度等因素制約。隨著中國(guó)在金融投資領(lǐng)域逐步推動(dòng)對(duì)外開放和人民幣國(guó)際化，目前已有的跨境投資制度包括：QDII、QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）、ODI（企業(yè)、團(tuán)體境外直接投資）、QDIE（合格境內(nèi)投資企業(yè)）、港股通。今年6月正式啟動(dòng)的滬倫通也將幫助中國(guó)投資者了解和參與海外投資。

另一方面，投資理念的相對(duì)滯后也曾是限制中國(guó)投資者進(jìn)行海外資產(chǎn)配置的因素之一。不過，海外資產(chǎn)配置理念的滲透和投資的理性化，這種情況近幾年來有了明顯改觀?！吨袊?guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，把“分散風(fēng)險(xiǎn)”作為投資目的的投資者在2019年占到78%，這個(gè)數(shù)字在2015年只有60%左右。

《中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)產(chǎn)品白皮書》還發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)投資者出海投資的另一個(gè)重要趨勢(shì)，是不再局限于港股、中資企業(yè)美元債等中資概念海外資產(chǎn)。港股作為中國(guó)市場(chǎng)對(duì)外連接的第一步，一直被視為中資出海的橋頭堡?！敖陙砦覀兛吹?，隨著投資者對(duì)海外市場(chǎng)的了解加深和美股的賺錢效應(yīng)，更多境內(nèi)投資者逐漸關(guān)注美股市場(chǎng)，有些甚至開始接觸歐洲和諸如俄羅斯等其他新興市場(chǎng)的投資。類似的情況在債券市場(chǎng)也有體現(xiàn)。”

梁東擎分析說，中國(guó)客戶進(jìn)行海外資產(chǎn)配置的核心原因，是由于財(cái)富規(guī)模達(dá)到一定量級(jí)后天然產(chǎn)生的地域上的分散需求。從資產(chǎn)配置的角度，海外資產(chǎn)配置本身是一個(gè)很重要的模塊。但她強(qiáng)調(diào)，全球范圍投資者在資產(chǎn)配置的過程中都會(huì)存在“本土偏好”?！坝绕涫侵袊?guó)作為投資者的母國(guó)時(shí)，大部分資產(chǎn)一定會(huì)被配置在母國(guó)?！彼f。

另一方面，梁東擎認(rèn)為，從國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，高凈值客戶海外資產(chǎn)配置占到10%至20%已經(jīng)屬于相對(duì)均衡的水平，大眾富?？腿捍蟾旁?%左右。因此，投資者“不需要過度追求海外資產(chǎn)配置”。

2019年發(fā)布的《諾亞財(cái)富高端財(cái)富白皮書》指出，其調(diào)研的群體中仍有40%的人目前尚無海外資產(chǎn)的配置。這份白皮書的調(diào)研群體主要是在諾亞財(cái)富投資存量1000萬元以上的客戶，樣本數(shù)量約1700份?！皩?duì)于這部分人群，海外資產(chǎn)配置‘從0到1的過程中如何布局，既是投資者的需求，也是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)及理財(cái)師的機(jī)遇。”

《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》2019年調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)高凈值人群境外主要投資類別是：境外儲(chǔ)蓄及現(xiàn)金，境外債券、境外股票以及投資性房地產(chǎn)。不過，由于2018年海外市場(chǎng)總體回報(bào)率有所下滑，中國(guó)高凈值人群的注意力更多集中在“中國(guó)機(jī)會(huì)”上。

“2018年全球超過90%的主要資產(chǎn)類別出現(xiàn)年度負(fù)回報(bào)，高凈值人群境外資產(chǎn)存量下滑，高凈值人群對(duì)境外投資回報(bào)率預(yù)期降低。同時(shí)，高凈值人群境外資產(chǎn)配置占全部可投資資產(chǎn)的比重下降?！眻?bào)告稱，許多高凈值人群對(duì)境外市場(chǎng)缺乏深入了解，加之近兩年國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策形勢(shì)不確定因素增加，境外配置較往年更加保守和審慎。

另一方面，中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放。2019年3月，MSCI宣布提升A股納入因子至20%，全球資本積極加大對(duì)A股的配置，預(yù)計(jì)給A股帶來千億美元增量資金，外資流入有望創(chuàng)下歷史新高。9月11日，外匯局宣布取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外投資者（ROFII）投資額度限制，這無疑有利于A股市場(chǎng)的不斷完善?！癆股估值回歸、科創(chuàng)板設(shè)立、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)等利好因素，促使越來越多高凈值人群將投資重心回歸境內(nèi)?！眻?bào)告稱。

財(cái)富管理：行業(yè)新定位，市場(chǎng)新變局

經(jīng)過70年發(fā)展，特別是最近40年的改革開放，中國(guó)初步實(shí)現(xiàn)了藏富于民的目標(biāo)。但全球化的資產(chǎn)配置和專業(yè)化的財(cái)富管理，才剛剛開始。展望未來，中國(guó)個(gè)人財(cái)富規(guī)模躍升至200萬億元規(guī)模，但財(cái)富管理行業(yè)距離世界先進(jìn)水平還有差距，因?yàn)樵缙诘呢?cái)富管理相對(duì)粗放，沒有完全形成凈值化資產(chǎn)配置市場(chǎng)。這是歷史局限，亦是未來機(jī)遇。

受訪的招商銀行私人銀行部負(fù)責(zé)人表示，從私人銀行財(cái)富管理市場(chǎng)的角度，中國(guó)私人銀行正式發(fā)端于2007年，經(jīng)歷了起步、蓬勃發(fā)展、銀行端競(jìng)爭(zhēng)加劇各階段。此后，其他財(cái)富機(jī)構(gòu)入局進(jìn)一步加劇了競(jìng)爭(zhēng)。

“資管新規(guī)”的出臺(tái)正在改變財(cái)富管理行業(yè)的全貌。這位負(fù)責(zé)人認(rèn)為，監(jiān)管致力于打破剛兌，有利于推動(dòng)行業(yè)形成“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的生態(tài)，促進(jìn)資產(chǎn)管理行業(yè)的健康發(fā)展?！斑@對(duì)于投資者來說并不是壞事。盡管投資工具真實(shí)屬性將發(fā)生變化，但這些變化有助于幫助投資者樹立正確的投資觀念，避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)給投資者帶來更大損失，同時(shí)規(guī)范理財(cái)和信托產(chǎn)品也讓投資者更加明確投資品種的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，更了解自己的資金投向和收益來源，做到‘清清楚楚投資，明明白白掙錢?！?/p>

這就意味著，中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)正進(jìn)入_個(gè)新的發(fā)展階段。梁東擎認(rèn)為，這種變化在市場(chǎng)需求端和供給端都已經(jīng)體現(xiàn)出來。在需求端，隨著財(cái)富增速從過去十年的高速增長(zhǎng)開始放緩，高凈值客戶的“焦慮感”也有所弱化?！霸谀壳柏?cái)富量級(jí)的增速下，我們覺得客戶至少?zèng)]有必要像過去十年那樣焦慮了。他們沒有必要去冒風(fēng)險(xiǎn)、選取不是那么可靠的渠道來管理財(cái)富?！?/p>

在供給端，嚴(yán)厲監(jiān)管和劇烈的行業(yè)洗牌正在發(fā)生。一方面，監(jiān)管對(duì)這種客戶適當(dāng)性越來越關(guān)注，這種變化與海外市場(chǎng)非常接近。另—方面，在“資管新規(guī)”落地之后，一些金融產(chǎn)品出現(xiàn)的“爆雷”現(xiàn)象也促使財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和投資客戶重新思考和定位。

“從需求端，客戶可能不需要那么高的財(cái)富增速;從供給端，自上而下和自下而上都有轉(zhuǎn)型需要。”梁東擎說，“未來財(cái)富管理行業(yè)應(yīng)該會(huì)回本溯源，回到以客戶需求為出發(fā)點(diǎn)、以資管新規(guī)為導(dǎo)向的凈值化產(chǎn)品，而不是簡(jiǎn)單地追求高增速和剛兌。最終，中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)還是會(huì)跟國(guó)際接軌，走向真正的風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的市場(chǎng)，以資產(chǎn)配置和客戶需求解決方案為中心?！?/p>

大眾客群也是中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)日益重視的業(yè)務(wù)人群。中信證券非銀行金融首席分析師邵子欽對(duì)《巴倫》中國(guó)表示，大眾客群的一個(gè)重要特點(diǎn)就是對(duì)價(jià)格更為敏感，因此必須要在降低費(fèi)率方面有所作為。同時(shí)，還要解決產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化問題。“如果這兩個(gè)問題能夠很好地解決，那么可能大眾客群業(yè)務(wù)量就會(huì)極大?！彼f。

中國(guó)投資者在投資理念上的快速成長(zhǎng)也在推動(dòng)著行業(yè)的變化。2019年《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，隨著投資環(huán)境日趨復(fù)雜，高凈值人群更加趨于理性和審慎，對(duì)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)專業(yè)財(cái)富管理服務(wù)的價(jià)值更加認(rèn)可。具體而言，高凈值人群對(duì)銀行在產(chǎn)品篩選能力、資產(chǎn)管理配置能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力以及科技賦能的客戶體驗(yàn)四大方面提出更高的專業(yè)性要求。

在呂子杰看來，目前中國(guó)高凈值投資者與世界其他地區(qū)的高凈值人群已經(jīng)非常相似。“與國(guó)外投資者一樣，中國(guó)投資者非常重視資產(chǎn)配資和風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)于感興趣的投資對(duì)象，中國(guó)投資者則更為開明通達(dá)、更愿意接受新的東西?！彼f，與過去相比，中國(guó)投資者的分散投資意識(shí)明顯增強(qiáng)。

中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)正呈現(xiàn)出明顯的集中化趨勢(shì)?！吨袊?guó)私人財(cái)富報(bào)告》最新調(diào)查結(jié)果顯示，在各境內(nèi)財(cái)富管理渠道中，高凈值人群使用私人銀行進(jìn)行個(gè)人境內(nèi)金融資產(chǎn)管理投資的比例顯著提升，其中股份制銀行最受高凈值人群青睞，非銀行財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的占比則出現(xiàn)大幅下降?！翱傮w而言，已建立較成熟服務(wù)能力及專業(yè)水平的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，如果能夠在關(guān)鍵時(shí)期有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)，將有更大發(fā)展機(jī)遇和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！?/p>

《中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)產(chǎn)品白皮書》在判斷中指出，中國(guó)財(cái)富市場(chǎng)發(fā)展的潛力和空間巨大，在不久的將來，中國(guó)也將出現(xiàn)一批航母級(jí)、擁有全球競(jìng)爭(zhēng)力的頂尖資產(chǎn)管理人，從而真正拉開中國(guó)國(guó)民財(cái)富持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)新時(shí)代的大幕。

（李成章、彭韌對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）