趙峰 王嘉怡 李春兵

【摘 要】 隨著“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，中國(guó)企業(yè)跨境投資日益頻繁，而匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也更加凸顯。北京市是“一帶一路”的起點(diǎn)城市，其海外投資企業(yè)通過(guò)使用外匯衍生品來(lái)管控匯率風(fēng)險(xiǎn)。然而，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是緩解還是惡化了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境？以2007—2016年北京海外企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)：外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能顯著緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，而過(guò)高的股權(quán)制衡度會(huì)抑制外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的緩解作用，相比于低成長(zhǎng)性企業(yè)，高成長(zhǎng)性企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響作用更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)財(cái)務(wù)困境的緩解作用在高跨境投資額企業(yè)和國(guó)有企業(yè)中更為顯著，而“四大”的嚴(yán)格審計(jì)會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的緩解作用。最后提出了相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】 跨境投資企業(yè); 外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖; 財(cái)務(wù)困境; 外匯衍生品

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）20-0142-05

一、引言

融入“一帶一路”，中國(guó)企業(yè)走出去的步伐更加堅(jiān)定，面對(duì)難得的發(fā)展機(jī)遇，對(duì)外投資額不斷提高。2017年中國(guó)對(duì)外直接投資1 582.9億美元，高居全球第三位。北京市作為“一帶一路”實(shí)施的起點(diǎn)城市，在對(duì)外投資中發(fā)揮著重要的引領(lǐng)作用。2013—2017年，北京市境外直接投資額累計(jì)高達(dá)450億美元，跨境投資水平位居全國(guó)前列。然而，在北京企業(yè)海外投資規(guī)模逐步提升的同時(shí)，變幻莫測(cè)的國(guó)際金融市場(chǎng)使得北京企業(yè)的海外運(yùn)營(yíng)也面臨著越來(lái)越大的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，很多北京海外企業(yè)選擇使用外匯遠(yuǎn)期、外匯期權(quán)等衍生品來(lái)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。一些學(xué)者研究了企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。雷振等[1]認(rèn)為，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口越大的企業(yè)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，越需要通過(guò)外匯套期保值來(lái)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。趙峰等[2]基于“中介效應(yīng)”視角研究發(fā)現(xiàn)，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖給中國(guó)公司帶來(lái)了約8.1%融資效率的提升，并使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降約20.7%。盧中原等[3]發(fā)現(xiàn)跨國(guó)公司的技術(shù)溢出和新型發(fā)展理念會(huì)促進(jìn)企業(yè)的資源組合創(chuàng)新和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

然而，鮮有學(xué)者研究北京企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與財(cái)務(wù)困境的關(guān)系。那么，北京跨境投資企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境產(chǎn)生什么影響呢？企業(yè)股權(quán)制衡度的高低是否會(huì)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與財(cái)務(wù)困境的關(guān)系產(chǎn)生沖擊？由于制度環(huán)境和自身特征不同，企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)、成長(zhǎng)性、跨境投資規(guī)模也存在差異，那么外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與財(cái)務(wù)困境的相互影響關(guān)系是否會(huì)因企業(yè)類型的不同而出現(xiàn)變化？這些問(wèn)題的解答無(wú)疑對(duì)北京市跨境投資企業(yè)管控外匯風(fēng)險(xiǎn)、緩解財(cái)務(wù)困境具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）跨國(guó)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與財(cái)務(wù)困境

近年來(lái)，隨著中國(guó)企業(yè)跨境投資規(guī)模的擴(kuò)大以及外匯衍生品市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，外匯衍生品也被中國(guó)跨境投資企業(yè)廣泛應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)控制方面，用以降低企業(yè)的外匯敞口，改善財(cái)務(wù)狀況。Haushalter[4]發(fā)現(xiàn)跨國(guó)企業(yè)運(yùn)用衍生品做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以影響公司現(xiàn)金流，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率。王棣華[5]認(rèn)為跨境企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)是一種微觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，需要有可靠的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，否則企業(yè)遭受損失的可能性是極高的。Kuersten et al.[6]研究發(fā)現(xiàn)，因負(fù)債率過(guò)高而陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)更愿意使用衍生品來(lái)做套期保值，以降低企業(yè)破產(chǎn)的概率。鄭莉莉等[7]研究認(rèn)為，財(cái)務(wù)狀況險(xiǎn)惡的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率較大，因此使用外匯衍生品的概率也較大。王玉榮等[8]認(rèn)為企業(yè)為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以利用衍生品進(jìn)行套期保值來(lái)規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

跨國(guó)企業(yè)使用衍生品做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以降低外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口、平抑現(xiàn)金流波動(dòng)，消除一些外生因素變化對(duì)盈利信息的干擾，使得相關(guān)信息更好反映公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，進(jìn)而減小投資者與公司之間的信息不對(duì)稱，債權(quán)人考慮到這種情況會(huì)要求更低回報(bào)率。劉富強(qiáng)[9]提出衍生品的使用通過(guò)鎖定風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司財(cái)務(wù)困境的可能性，財(cái)務(wù)困境的減小作為積極信號(hào)，會(huì)降低投資者要求的回報(bào)率，進(jìn)而降低公司債務(wù)成本。綜上所述，跨境投資企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為有助于改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，為此提出假設(shè)1。

H1：北京市跨境投資企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖會(huì)緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。

（二）股權(quán)制衡度、外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與企業(yè)財(cái)務(wù)困境

股權(quán)制衡描述的是相互牽制作用，是指控制權(quán)同時(shí)由幾個(gè)大股東分享。修宗峰[10]認(rèn)為，股權(quán)過(guò)度集中不利于提高盈余信息質(zhì)量，控股大股東可能通過(guò)及時(shí)確認(rèn)“好消息”和推遲確認(rèn)“壞消息”來(lái)掩蓋對(duì)中小股東的利益侵害。Maury et al.[11]認(rèn)為股權(quán)制衡度高的企業(yè)會(huì)更加注重長(zhǎng)期價(jià)值，會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？子裆萚12]以釀酒上市公司為例，發(fā)現(xiàn)引入股權(quán)制衡是規(guī)范企業(yè)內(nèi)控制度的有效手段。雷振等[1]以中國(guó)出口型上市公司為例，發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口增大會(huì)提升企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)制衡度越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

股權(quán)制衡能改善公司治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)牽制內(nèi)部的控制力，使得第一大股東無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)決策，從而形成大股東互相監(jiān)督的股權(quán)安排模式。然而，股權(quán)制衡在一定程度上使得股權(quán)更加分散化，雖然能對(duì)企業(yè)高管人員形成良好的激勵(lì)機(jī)制，得到更優(yōu)的決策方案，但同時(shí)也有可能會(huì)降低效率，不利于企業(yè)的高效管理，拉長(zhǎng)了外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的決策時(shí)間，使公司錯(cuò)過(guò)最佳的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)機(jī)，加大了管理成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；T濤等[13]以中國(guó)上市公司為例，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)“U”型關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)既有抑制作用也有刺激作用。而Lel[14]研究表明，控股大股東的存在反而能使企業(yè)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述分析，本文提出兩個(gè)相互對(duì)立的假設(shè)。

H2a：股權(quán)制衡度會(huì)促進(jìn)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的緩解作用。

H2b：股權(quán)制衡度會(huì)抑制外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的緩解作用。

（三）企業(yè)成長(zhǎng)性、外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與企業(yè)財(cái)務(wù)困境