張海霞（副教授），張翠萍，賀悅來

一、引言

隨著能源污染問題的加劇以及國(guó)內(nèi)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)一步推進(jìn)，天然氣作為一種優(yōu)質(zhì)能源已經(jīng)成為我國(guó)能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要組成部分，加快天然氣開發(fā)利用是構(gòu)建現(xiàn)代能源體系的重要路徑。2018年9月7日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，要按照黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化石油天然氣體制改革的決策部署和加快天然氣產(chǎn)供儲(chǔ)銷體系建設(shè)的任務(wù)要求，落實(shí)能源安全戰(zhàn)略，有效解決天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡不充分的問題。其內(nèi)容主旨與2017年5月中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深化石油天然氣體制改革的若干意見》不謀而合。國(guó)家政策大力支持發(fā)展天然氣產(chǎn)業(yè)鏈，大多數(shù)燃?xì)馄髽I(yè)雖看好行業(yè)發(fā)展前景，但對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略和未來走向缺乏清晰的認(rèn)識(shí)。當(dāng)前燃?xì)馄髽I(yè)普遍面臨著流動(dòng)資金短缺、借貸風(fēng)險(xiǎn)大、資本結(jié)構(gòu)欠合理、投資回報(bào)周期長(zhǎng)等問題，兼之民營(yíng)與外企資本大量涌入、LNG 項(xiàng)目蜂擁迭起，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。燃?xì)馄髽I(yè)在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下能否轉(zhuǎn)變觀念，在激烈的燃?xì)庑袠I(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中變通財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化顯得尤為重要。

美國(guó)學(xué)者加布里埃爾·哈瓦維尼與克勞德·維埃里[1]將價(jià)值創(chuàng)造理論和可持續(xù)增長(zhǎng)理念相結(jié)合，提出了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的思想，為企業(yè)財(cái)務(wù)管理提供了一種新的思路，該理論在2000年一經(jīng)提出，便受到廣泛關(guān)注。此后，學(xué)者們?cè)诶碚撗芯康幕A(chǔ)上，嘗試將財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣進(jìn)一步應(yīng)用到金融、生物等行業(yè)的具體實(shí)踐中，為行業(yè)內(nèi)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇提供了有效借鑒。李衛(wèi)寧、陳康娣和楊曉梅[2]基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，提供了我國(guó)金融行業(yè)監(jiān)管的全新途徑；吳倩倩等[3]利用財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣對(duì)煤炭行業(yè)中國(guó)神華的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，探討了企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的具體狀況并提出了有效的戰(zhàn)略建議；王科蓓[4]從融資、投資、股利分配三個(gè)方面分析了蘇寧云商財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的可行性，并提出了改進(jìn)建議。另有學(xué)者對(duì)機(jī)械設(shè)備制造、通訊、能源等行業(yè)進(jìn)行了分析，也驗(yàn)證了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的可應(yīng)用性[5，6]，但目前理論界尚無針對(duì)燃?xì)庑袠I(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略分析。

基于國(guó)家政策支持、能源轉(zhuǎn)型發(fā)展的行業(yè)背景和燃?xì)馄髽I(yè)財(cái)務(wù)管理困境，本文嘗試將較新穎的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣應(yīng)用到已上市的燃?xì)夤?，總結(jié)燃?xì)庑袠I(yè)上市公司價(jià)值創(chuàng)造與現(xiàn)金流量現(xiàn)狀，并對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展提出建議，本文的研究具有一定的理論探索和實(shí)踐應(yīng)用意義。在理論方面，豐富了燃?xì)庑袠I(yè)戰(zhàn)略選擇的研究視角，補(bǔ)充了對(duì)燃?xì)庑袠I(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的研究。在實(shí)踐方面，對(duì)燃?xì)馄髽I(yè)來說，基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的戰(zhàn)略選擇能夠幫助企業(yè)找準(zhǔn)自身在行業(yè)中的定位，進(jìn)一步明確財(cái)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展方向；對(duì)整個(gè)燃?xì)庑袠I(yè)來說，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣能夠清晰地反映和判斷行業(yè)整體價(jià)值創(chuàng)造與現(xiàn)金流量狀況；對(duì)能源經(jīng)濟(jì)來說，燃?xì)庑袠I(yè)的健康持續(xù)發(fā)展有利于推動(dòng)能源綠色發(fā)展，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

二、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的分析原理

如圖1 所示，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣將不同企業(yè)劃分為兩個(gè)維度四個(gè)象限，并針對(duì)處在不同維度象限的企業(yè)特點(diǎn)提出相應(yīng)的戰(zhàn)略發(fā)展建議。圖1 中的縱軸投資資本回報(bào)率（ROIC）和資本成本（WACC）的差額代表價(jià)值創(chuàng)造維度指標(biāo)，橫軸銷售（實(shí)際）收入增長(zhǎng)率（RGR）和可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）的差額代表現(xiàn)金余缺維度指標(biāo)。

圖1 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限劃分

價(jià)值創(chuàng)造維度：價(jià)值狀態(tài)=投資資本回報(bào)率-資本成本率。價(jià)值狀態(tài)大于零，為價(jià)值增值型企業(yè)；價(jià)值狀態(tài)小于零，為價(jià)值減損型企業(yè)。

現(xiàn)金余缺維度：資金狀態(tài)=銷售收入增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率。銷售的增長(zhǎng)需要大量的資金支持，當(dāng)資金狀態(tài)大于零時(shí)，說明企業(yè)存在現(xiàn)金短缺的狀況；當(dāng)資金狀態(tài)小于零時(shí)，說明資金能夠支持銷售的增長(zhǎng)且有盈余。

（一）價(jià)值創(chuàng)造維度的指標(biāo)分析

價(jià)值創(chuàng)造的概念來自于經(jīng)濟(jì)學(xué)，目前反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的理論主要有經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）理論和市場(chǎng)增加值（MVA）理論兩種，市場(chǎng)增加值（MVA）等于未來經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的折現(xiàn)值，兩者都反映了企業(yè)在資本市場(chǎng)上的整體增加值。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值理論，將企業(yè)看作一項(xiàng)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，則其價(jià)值可以用永續(xù)增長(zhǎng)模型來推導(dǎo)[7]：

增長(zhǎng)率g為固定值，所以有（IC為投資資本）：

MVA 可以看作預(yù)期各年EVA 的現(xiàn)值，EVA 的計(jì)算公式如下：

將公式（2）代入公式（3），可得：

公式（4）反映了企業(yè)市場(chǎng)增加值與經(jīng)濟(jì)增加值的關(guān)系。從上述公式推導(dǎo)過程可以看出，企業(yè)價(jià)值的影響因素有ROIC、WACC和g，其中：ROIC是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中投入資本的回報(bào)，受企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的影響；WACC 是債權(quán)人和股東的期望回報(bào)值，代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；g 可用企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率來代替，受企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)能力和外部環(huán)境的影響。根據(jù)公式（3），企業(yè)價(jià)值的增減由ROIC 和WACC 的差額決定，而增長(zhǎng)率g 的高低并不是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增加或減少的決定性因素，只能影響企業(yè)價(jià)值增加或減少的具體數(shù)量。

（二）現(xiàn)金余缺維度的指標(biāo)分析

Robert C.Higgins[8]最早提出可持續(xù)增長(zhǎng)率，可持續(xù)增長(zhǎng)率理論認(rèn)為，企業(yè)自身應(yīng)該存在一個(gè)合適的增長(zhǎng)速度，管理者應(yīng)有控制銷售增長(zhǎng)以適應(yīng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的能力，而不應(yīng)一味地追求擴(kuò)大銷售規(guī)模。平衡資金流狀況關(guān)系著企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展具有重要的指導(dǎo)意義。James C.Van Horne[9]在Robert C.Higgins 提出的增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了深入的研究，其對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)界定更加嚴(yán)謹(jǐn)：假設(shè)企業(yè)資本增長(zhǎng)不通過外部股權(quán)融資，僅僅依靠留存收益的增加，在考慮其他兩個(gè)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)時(shí)，假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)效率狀況與過去精確相似。

雖然增長(zhǎng)率不是企業(yè)價(jià)值的決定性因素，但是決定著企業(yè)的融資需求。若銷售增長(zhǎng)率>可持續(xù)增長(zhǎng)率，則說明企業(yè)現(xiàn)金不足，初創(chuàng)期和成熟期的企業(yè)發(fā)生資金短缺的情況較多；而成熟期和衰退期的企業(yè)易出現(xiàn)銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之差為負(fù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金盈余情況，此時(shí)企業(yè)往往缺乏合適的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)應(yīng)首先考慮這種情況的出現(xiàn)是暫時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的，然后考慮是由行業(yè)整體的問題還是由企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的問題所導(dǎo)致的。如果企業(yè)增長(zhǎng)率落后于行業(yè)整體的增長(zhǎng)率，企業(yè)就要關(guān)注自身經(jīng)營(yíng)或者組織結(jié)構(gòu)設(shè)置存在的問題，并積極采取可靠的措施。

綜上所述，價(jià)值創(chuàng)造的影響指標(biāo)包括：資本成本、投資資本回報(bào)率、銷售增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率。這四個(gè)指標(biāo)相互聯(lián)系、相互影響，組成了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣四個(gè)象限的劃分標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于現(xiàn)金余缺維度，需要說明的是，企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中很難保證可以滿足可持續(xù)增長(zhǎng)理論的假設(shè)前提，如資本結(jié)構(gòu)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率均保持不變。可持續(xù)增長(zhǎng)率代表的都是預(yù)測(cè)的概念，即今年的可持續(xù)增長(zhǎng)率與明年的銷售增長(zhǎng)率相對(duì)應(yīng)，而財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣反映的是企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)情況，并對(duì)明年的經(jīng)營(yíng)提出建議。本文在計(jì)算的過程中用的是歷史數(shù)據(jù)，與可持續(xù)增長(zhǎng)率的假設(shè)前提存在出入，這也是現(xiàn)金余缺維度中企業(yè)時(shí)而表現(xiàn)為現(xiàn)金短缺、時(shí)而表現(xiàn)為現(xiàn)金盈余的一個(gè)影響因素。

三、數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)計(jì)算

（一）數(shù)據(jù)來源

截至2017年，我國(guó)燃?xì)庑袠I(yè)中已上市的公司共有26 家，其中12 家在香港證券交易所上市，10家在上海證券交易所上市，4 家在深圳證券交易所上市。從樣本的可獲得性和真實(shí)性出發(fā)，本文選取這26 家上市公司2013～2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，所涉及的原始數(shù)據(jù)均來自各公司披露的歷年財(cái)務(wù)報(bào)表以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬德數(shù)據(jù)庫(kù)。

針對(duì)燃?xì)庑袠I(yè)中企業(yè)上市地點(diǎn)不同的情況，做出以下數(shù)據(jù)可比性說明：在金額單位上，本文在數(shù)據(jù)計(jì)算時(shí)根據(jù)當(dāng)年報(bào)表日港元同人民幣的兌換匯率，將港元轉(zhuǎn)換為人民幣；在披露方式上，自2006年我國(guó)與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同以來，A 股與港股財(cái)務(wù)報(bào)告的可比性得到了顯著提升，上海和深圳證券交易所與香港證券交易所對(duì)年報(bào)編制的格式要求不同，但重要指標(biāo)均有披露，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣所用指標(biāo)均為相對(duì)數(shù)，不涉及絕對(duì)值的對(duì)比；在市場(chǎng)反應(yīng)上，在平均市場(chǎng)收益率的計(jì)算過程中分別計(jì)算了深證成指、上證指數(shù)、恒生指數(shù)的年平均市場(chǎng)收益率。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)盟膫€(gè)指標(biāo)分析企業(yè)在行業(yè)中所處的位置，本文在指標(biāo)計(jì)算和數(shù)據(jù)選擇上充分考慮了上市地點(diǎn)不同所帶來的財(cái)務(wù)報(bào)表差異，并經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整縮小差距。總的來說，燃?xì)庑袠I(yè)中企業(yè)雖上市地點(diǎn)不同，但在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的應(yīng)用方面具有可比性。

在資本成本的計(jì)算中，債務(wù)資本成本包括短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)兩部分，為了便于計(jì)算，本文將2013～2017年中國(guó)人民銀行公布的一年期貸款利率作為企業(yè)短期借款利率，將五年期貸款利率作為長(zhǎng)期債務(wù)的利率。具體利率指標(biāo)如表1所示。

表1 2013～2017年中國(guó)人民銀行一年期和五年期貸款利率

本文選用最常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算權(quán)益成本。

上述模型中，R 為預(yù)期股本收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場(chǎng)平均報(bào)酬率，β為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。本文以一年期國(guó)債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率 Rf，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β從萬德數(shù)據(jù)庫(kù)中查詢獲得。分別選取上證指數(shù)、恒生指數(shù)、深圳成指2007～2017年各月末收盤價(jià)收益率，計(jì)算其幾何平均值得出月平均市場(chǎng)收益率，并轉(zhuǎn)化為年平均市場(chǎng)收益率，將其作為平均市場(chǎng)收益率Rm。具體平均市場(chǎng)收益率計(jì)算結(jié)果如表2所示。

表2 2013～2017年平均市場(chǎng)收益率計(jì)算結(jié)果

（二）指標(biāo)的選取與計(jì)算

1.銷售增長(zhǎng)率。銷售增長(zhǎng)率是評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)，是企業(yè)本年銷售收入增長(zhǎng)額同上年銷售收入總額之比。

2.可持續(xù)增長(zhǎng)率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率是指不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策的情況下企業(yè)的銷售增長(zhǎng)率。其假設(shè)條件包括：①企業(yè)不愿意或不打算發(fā)行新股（包括股份回購(gòu)）；②企業(yè)銷售凈利率將維持現(xiàn)在的水平；③企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持現(xiàn)在的水平；④目前的股利支付率將在以后年度長(zhǎng)期維持；⑤目前的資本結(jié)構(gòu)是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并將長(zhǎng)期維持。本文選用的可持續(xù)增長(zhǎng)率模型為詹姆斯·范霍恩的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)模型。

在指標(biāo)計(jì)算過程中，企業(yè)年報(bào)中未披露利潤(rùn)分配情況的，視為利潤(rùn)留存率為1。

3.投資資本回報(bào)率。投資資本回報(bào)率通常直接用來評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，是反映和衡量投入資金使用效果的指標(biāo)。投資資本回報(bào)率基于EVA 的計(jì)算方法，EVA 創(chuàng)造者和商標(biāo)持有公司Stern Stewart 指出，EVA 的精確計(jì)算需要 164 項(xiàng)調(diào)整，而經(jīng)過權(quán)威學(xué)者的論證，大多數(shù)企業(yè)在實(shí)際運(yùn)用中只需要5～10 項(xiàng)的調(diào)整就足以反映企業(yè)價(jià)值。考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，本文基于凈利潤(rùn)，對(duì)利息費(fèi)用、少數(shù)股東權(quán)益、資本化研發(fā)支出、營(yíng)業(yè)外收支、所得稅做出了調(diào)整。

4.資本成本。資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價(jià)，是一種投資者投入資本的機(jī)會(huì)成本。加權(quán)平均資本成本（WACC）反映了一個(gè)公司通過股權(quán)和債務(wù)融資的平均成本。

具體指標(biāo)的計(jì)算方法如表3所示。

四、燃?xì)庑袠I(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣整體分布狀態(tài)分析

（一）靜態(tài)分布分析

通過指標(biāo)計(jì)算，得出燃?xì)庑袠I(yè)26 家上市公司2013～2017年的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分布情況，如圖2～圖6所示。

圖2～圖6 中的數(shù)字標(biāo)注代表公司編碼，編碼對(duì)應(yīng)的公司詳見表4。

表3 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣相關(guān)指標(biāo)及計(jì)算方法

圖2 2013年燃?xì)馍鲜泄矩?cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分布

圖3 2014年燃?xì)馍鲜泄矩?cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分布

圖4 2015年燃?xì)馍鲜泄矩?cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分布

圖5 2016年燃?xì)馍鲜泄矩?cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分布

圖6 2017年燃?xì)馍鲜泄矩?cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分布

圖7 燃?xì)馍鲜泄靖飨笙薹植?/p>

從圖7可以看出，在2013～2017年5年間，燃?xì)庑袠I(yè)上市公司在財(cái)務(wù)矩陣中的分布主要集中在上半部分且普遍位于第一象限，說明目前我國(guó)燃?xì)庑袠I(yè)上市公司中大部分為增值型現(xiàn)金短缺企業(yè)。結(jié)合燃?xì)庑袠I(yè)本身的特點(diǎn)來看，近年來城鎮(zhèn)化發(fā)展迅速，能源行業(yè)的發(fā)展更加注重節(jié)能環(huán)保，天然氣作為安全高效的清潔能源，受到了更多的關(guān)注，燃?xì)庑枨笤鲩L(zhǎng)一直居高不下，需求拉動(dòng)消費(fèi)，銷售增長(zhǎng)率的提高會(huì)給企業(yè)帶來一定的收入和資金支持。另外，民資外資市場(chǎng)放開，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)更加重視布局下游市場(chǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，燃?xì)庑袠I(yè)作為高污染、高危行業(yè)，在節(jié)能環(huán)保和技術(shù)升級(jí)、安全保障等方面需要大量的資金投入，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支持業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，這也是大多數(shù)企業(yè)處于資金短缺狀態(tài)的原因之一。

整體上而言，我國(guó)燃?xì)庑袠I(yè)正處于上升期，有巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g，同時(shí)需要處理好企業(yè)發(fā)展與現(xiàn)金流量的關(guān)系。從價(jià)值創(chuàng)造維度來看，2013～2017年間，每年有超過70%的燃?xì)馍鲜泄咎幱趦r(jià)值增值狀態(tài)，有少數(shù)企業(yè)在價(jià)值增值的同時(shí)存在資金利用不充分的情況。從現(xiàn)金余缺維度來看，除2016年之外，其余四年均有超過40%的企業(yè)處于現(xiàn)金短缺狀態(tài)，說明企業(yè)的快速增長(zhǎng)需要資金支持，這就需要企業(yè)妥善籌資以匹配自身發(fā)展?fàn)顩r，個(gè)別位于第三象限的企業(yè)，其可持續(xù)增長(zhǎng)能力和資本回報(bào)能力都存在較大問題，需要調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，以增加收入、創(chuàng)造價(jià)值。

（二）動(dòng)態(tài)分布分析

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣可以有效評(píng)價(jià)企業(yè)的靜態(tài)分布及動(dòng)態(tài)變動(dòng)情況，從時(shí)間軸角度來說，26 家燃?xì)庑袠I(yè)上市公司在2013～2017年之間，都有著自身獨(dú)特的發(fā)展軌跡，只有兩家企業(yè)五年來局限于一個(gè)象限，大部分企業(yè)在第一、第二象限之間來回轉(zhuǎn)換。26 家企業(yè)在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的分布及變化情況大致可以分成五類，具體如表4所示。

（三）整體運(yùn)行軌跡

從26 家燃?xì)庑袠I(yè)上市公司在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的總體分布來看，企業(yè)在創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，也在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中不斷解決現(xiàn)金短缺問題。在現(xiàn)金余缺維度，當(dāng)橫軸延伸到一定程度時(shí)就會(huì)往回折返，這與橫軸銷售增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率的關(guān)系以及企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流量無法支撐銷售業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)面臨資金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)會(huì)調(diào)整戰(zhàn)略，降低銷售增長(zhǎng)速度；當(dāng)企業(yè)銷售增長(zhǎng)過慢，跟不上可持續(xù)增長(zhǎng)需求時(shí)，企業(yè)存在多余現(xiàn)金，其會(huì)利用剩余現(xiàn)金大力促進(jìn)銷售增長(zhǎng)，可見企業(yè)在現(xiàn)金流的不斷調(diào)整中循環(huán)。而在價(jià)值創(chuàng)造維度，為投資者創(chuàng)造利益是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)和努力方向，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的縱軸方向會(huì)在震蕩中呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中燃?xì)馄髽I(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整運(yùn)行軌跡如圖8所示。

表4 2013～2017年燃?xì)庑袠I(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣動(dòng)態(tài)分布情況

圖8 燃?xì)馄髽I(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整運(yùn)行軌跡

（四）企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整建議

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的另一個(gè)重要意義在于，能夠?qū)⑿袠I(yè)中的每一個(gè)公司都囊括其中，使企業(yè)認(rèn)識(shí)到當(dāng)前所處的位置，并根據(jù)自身情況有針對(duì)性地選擇適合的戰(zhàn)略調(diào)整措施?？偟膩碚f，不同象限的戰(zhàn)略選擇如圖9所示。

圖9 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣不同象限戰(zhàn)略選擇

1.第Ⅰ象限：增值型現(xiàn)金短缺。2017年燃?xì)庑袠I(yè)上市公司中有15 家位于此象限，此類企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵在于解決現(xiàn)金短缺問題，如果企業(yè)管理者認(rèn)為增長(zhǎng)是暫時(shí)的，則可以通過借款來緩解現(xiàn)金短缺的危機(jī)；如果要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期性超速增長(zhǎng)，一是要提高可持續(xù)增長(zhǎng)率，二是要增加權(quán)益資本。提高可持續(xù)增長(zhǎng)率應(yīng)以提高經(jīng)營(yíng)效率為主，具體包括：完善燃?xì)夤こ坛杀竟芾?，做好“氣費(fèi)運(yùn)營(yíng)模式”下應(yīng)收賬款的回收，加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理和質(zhì)量控制，調(diào)整供貨渠道，減少分散銷售；還可以改變財(cái)務(wù)政策，在償債能力范圍內(nèi)增加借款。增加權(quán)益資本則應(yīng)以增發(fā)股份為主，但可能會(huì)因此改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)管理者應(yīng)適當(dāng)增加借款的比重以維持企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，避免因平均資本成本上升而使企業(yè)價(jià)值受損；另外，可以選擇兼并發(fā)展緩慢且有多余資金的成熟型企業(yè)來獲得資金。

2.第Ⅱ象限：增值型現(xiàn)金剩余。位于此象限的燃?xì)馄髽I(yè)應(yīng)關(guān)注如何利用多余現(xiàn)金擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)，繼續(xù)支持企業(yè)價(jià)值的提升，首先應(yīng)考慮加速增長(zhǎng)，包括繼續(xù)拓展燃?xì)鈽I(yè)務(wù)范圍和收購(gòu)天然氣相關(guān)業(yè)務(wù)，推動(dòng)燃?xì)饬啃R增，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張以提高企業(yè)價(jià)值，投資時(shí)應(yīng)加強(qiáng)項(xiàng)目甄別和風(fēng)險(xiǎn)管控。如果在加速增長(zhǎng)之后仍有現(xiàn)金剩余，可以考慮通過增加股利支付和股份回購(gòu)的方式將現(xiàn)金返還給股東。

3.第Ⅲ象限：減損型現(xiàn)金剩余。位于第Ⅲ象限的燃?xì)馄髽I(yè)，不能給投資者帶來價(jià)值創(chuàng)造，但擁有剩余現(xiàn)金流。與第Ⅰ象限提高可持續(xù)增長(zhǎng)率的方式相似，處于第Ⅲ象限的企業(yè)應(yīng)仔細(xì)分析企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)，適當(dāng)處置收益率低的燃?xì)忭?xiàng)目，同時(shí)關(guān)注目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)變化，當(dāng)企業(yè)沒有合適的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)時(shí)，應(yīng)考慮出售業(yè)務(wù)單元，及時(shí)止損。

4.第Ⅳ象限：減損型現(xiàn)金短缺。此類燃?xì)馄髽I(yè)面臨現(xiàn)金短缺和價(jià)值減損的雙重困境，加速增長(zhǎng)只會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的繼續(xù)減損，而且企業(yè)已沒有多余的現(xiàn)金來投資新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，此時(shí)應(yīng)迅速止損。燃?xì)庑袠I(yè)整體有著廣闊的發(fā)展前景，當(dāng)前企業(yè)盈利狀況不佳并不是因?yàn)樾袠I(yè)效益的影響，而是由企業(yè)自身因素所導(dǎo)致的。此時(shí)，應(yīng)結(jié)合不同業(yè)務(wù)深刻分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，可考慮出售盈利能力低的業(yè)務(wù)，或者將當(dāng)前的業(yè)務(wù)進(jìn)行徹底的資產(chǎn)重組，以期轉(zhuǎn)變當(dāng)前的價(jià)值減損狀況，資產(chǎn)重組后還能為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)補(bǔ)充現(xiàn)金流。

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中也存在特殊情形，比如2013～2017年一直處于價(jià)值減損、資金短缺第四象限的北京燃?xì)馑{(lán)天，造成這一特殊情形的主要原因是該公司在2014年借殼上市之后不斷收購(gòu)天然氣業(yè)務(wù)，而業(yè)務(wù)發(fā)展初期僅靠籌資所得現(xiàn)金支撐，更難以為投資者創(chuàng)造價(jià)值。雖然北京燃?xì)馑{(lán)天借殼上市后短期內(nèi)財(cái)務(wù)狀況不佳，但根據(jù)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的建議重組和出售資產(chǎn)顯然是不合理的。針對(duì)北京燃?xì)馑{(lán)天這類特殊的企業(yè)，應(yīng)觀察其長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)顩r，再結(jié)合財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣建議改進(jìn)企業(yè)不足。

五、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在燃?xì)庑袠I(yè)應(yīng)用的相關(guān)性檢驗(yàn)

本文從現(xiàn)金余缺和價(jià)值創(chuàng)造兩個(gè)維度出發(fā)，運(yùn)用相關(guān)性原理，利用SPSS 22.0 統(tǒng)計(jì)分析軟件，選擇Pearson相關(guān)系數(shù)，分別檢驗(yàn)兩個(gè)維度分類的合理性。

（一）現(xiàn)金余缺維度合理性檢驗(yàn)

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的現(xiàn)金余缺維度是基于可持續(xù)增長(zhǎng)率的原理，當(dāng)企業(yè)業(yè)務(wù)單元的銷售增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，企業(yè)正常運(yùn)行產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金難以支撐銷售的增長(zhǎng)，在資金狀態(tài)上表現(xiàn)為資金短缺。此時(shí)，企業(yè)會(huì)通過外部籌資的方式獲取資金，一般包括股權(quán)籌資和債務(wù)籌資，而股權(quán)籌資的限制性較大，在出現(xiàn)資金短缺時(shí)，企業(yè)更傾向于選擇債務(wù)籌資的方式，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率增加。故而，可以認(rèn)為現(xiàn)金余缺程度與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在正向的相關(guān)性，即現(xiàn)金短缺程度越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高，反之亦然。

結(jié)合萬德數(shù)據(jù)庫(kù)中26 家燃?xì)庑袠I(yè)上市公司2013～2017年資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)和計(jì)算出的現(xiàn)金余缺維度數(shù)值，剔除部分年份的未上市數(shù)據(jù)，共獲得數(shù)據(jù)120組，利用SPSS 22.0軟件進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

表5 燃?xì)庑袠I(yè)上市公司資金狀態(tài)和資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表5 的檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，燃?xì)庑袠I(yè)上市公司現(xiàn)金余缺狀態(tài)和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為0.717，為正相關(guān)關(guān)系，sig 值為0.000（正相關(guān)關(guān)系在1%的水平上顯著）。說明現(xiàn)金余缺維度數(shù)值的大小與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的高低存在正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)是成立的，也進(jìn)一步驗(yàn)證了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在燃?xì)庑袠I(yè)的應(yīng)用中，其資金狀態(tài)的劃分是合理的。

（二）價(jià)值創(chuàng)造維度合理性檢驗(yàn)

價(jià)值創(chuàng)造維度數(shù)值的大小反映了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的高低，而企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的高低可以通過企業(yè)股票價(jià)值來體現(xiàn)。因此，本文認(rèn)為價(jià)值創(chuàng)造維度數(shù)值越高，企業(yè)股價(jià)越高，反之亦然。

企業(yè)年度股價(jià)從萬德數(shù)據(jù)庫(kù)中查詢獲得，選取2013～2017年間燃?xì)庑袠I(yè)上市公司股票的年度開盤價(jià)與收盤價(jià)的平均值作為年度股價(jià)，其與上文計(jì)算所得的價(jià)值創(chuàng)造維度指標(biāo)組成120 組數(shù)據(jù)，利用SPSS 22.0 軟件進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，得出的結(jié)果如表6所示。

從表6 的檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，燃?xì)庑袠I(yè)上市公司價(jià)值創(chuàng)造狀態(tài)和每年度股價(jià)的相關(guān)系數(shù)為0.297，為正相關(guān)關(guān)系，sig 值為0.001（正相關(guān)關(guān)系在1%的水平上顯著），說明價(jià)值創(chuàng)造維度數(shù)值的大小與企業(yè)股價(jià)的高低存在正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)是成立的，也進(jìn)一步驗(yàn)證了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在燃?xì)庑袠I(yè)的應(yīng)用中，其價(jià)值狀態(tài)的劃分是合理的。

表6 燃?xì)庑袠I(yè)上市公司價(jià)值狀態(tài)與股價(jià)相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論

經(jīng)過本文的研究，得出的主要結(jié)論如下：

第一，燃?xì)庑袠I(yè)的上市公司中大部分屬于增值型現(xiàn)金短缺企業(yè)。從價(jià)值創(chuàng)造維度來看，2013～2017年之間，每年有超過70%的燃?xì)庑袠I(yè)上市公司屬于價(jià)值增值型企業(yè)，其在高速增長(zhǎng)的同時(shí)，能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造價(jià)值，還有少數(shù)企業(yè)在價(jià)值增值的同時(shí)存在資金利用不充分的情況。從現(xiàn)金余缺維度來看，除2016年之外，其余四年均有超過40%的企業(yè)處于現(xiàn)金短缺狀態(tài)，說明企業(yè)的快速增長(zhǎng)需要資金的支持，這與現(xiàn)階段我國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展迅速、燃?xì)獗碛^消費(fèi)量需求旺盛、燃?xì)庑袠I(yè)在政策和市場(chǎng)的雙驅(qū)動(dòng)下存在巨大發(fā)展?jié)摿Φ臓顩r相吻合。

第二，燃?xì)庑袠I(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建可以幫助企業(yè)判斷自身在行業(yè)中所處的位置和位置變化，并結(jié)合自身實(shí)際和整體戰(zhàn)略，制定與實(shí)施財(cái)務(wù)改進(jìn)方案。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中不存在最優(yōu)象限，在四個(gè)象限中的企業(yè)都有各自對(duì)應(yīng)的改進(jìn)方向和戰(zhàn)略建議。

第三，根據(jù)燃?xì)庑袠I(yè)在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的整體運(yùn)行軌跡可知，企業(yè)總是在追求價(jià)值上升的前提下不斷調(diào)整資金狀態(tài)，即在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中圍繞縱軸在橫軸左右來回波動(dòng)并向上運(yùn)動(dòng)。

第四，本文利用SPSS 22.0軟件分別對(duì)燃?xì)庑袠I(yè)上市公司股價(jià)與價(jià)值狀態(tài)、資產(chǎn)負(fù)債率與資金狀態(tài)的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，均表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步驗(yàn)證了財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在燃?xì)庑袠I(yè)的應(yīng)用中兩個(gè)維度劃分的合理性。