魏楓凌

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將于10月18日公布2019年三季度的國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要指標(biāo)，其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將在近期陸續(xù)發(fā)布。對(duì)比二季度的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率將繼續(xù)放緩，并且以當(dāng)前形式對(duì)比于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在二季度做出的預(yù)測(cè)，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力很可能將超出預(yù)期。

對(duì)于這種形勢(shì)，結(jié)合一些市場(chǎng)研究觀點(diǎn)來(lái)看，投資者的反應(yīng)主要聚焦于逆周期政策是否會(huì)加碼以完全對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力：也就是如果政策加大力度對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行幅度并保持下半年經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)中有升，那么將會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)做多交易機(jī)會(huì)的獲勝概率;相反，如果政府將政策空間留待2019年四季度末甚至是2020年再釋放，考慮到政策產(chǎn)生效果的時(shí)滯，那么經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)或?qū)⒇灤┤?，因此風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)將不甚樂(lè)觀。

或許投資者更樂(lè)于將前一種可能性作為基準(zhǔn)情形：因?yàn)楫?dāng)GDP增速接近6%的時(shí)候，離政策目標(biāo)的底線越緊政策加碼的可能性就越大，因?yàn)槿绻湃谓?jīng)濟(jì)沿著慣性下滑將可能在四季度繼續(xù)創(chuàng)出新低，而且就業(yè)壓力也可能會(huì)在春節(jié)臨近的時(shí)候增加。但另一種可能性的風(fēng)險(xiǎn)不容被投資者低估，考慮到局促的政策空間，政策部門在2019年對(duì)外部形勢(shì)變化的反應(yīng)又更為敏感，2020年乃至之后的外部環(huán)境就一定會(huì)改善嗎？近期中美貿(mào)易摩擦談判仍未釋放利好消息，不僅達(dá)成短期協(xié)議暫無(wú)信號(hào)，而且摩擦有擴(kuò)大化至其他領(lǐng)域的跡象。2020年是十九大提出的全面建成小康社會(huì)的決勝期，也是脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的收官期，無(wú)疑需要在年初就奠定一個(gè)良好的經(jīng)濟(jì)開(kāi)局。因此，逆周期政策如果空間有限的話，與其在2019年年中釋放，不如稍后一些釋放以使政策在2020年見(jiàn)效。

供求兩弱

《證券市場(chǎng)周刊》“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)月度調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，從短期趨勢(shì)來(lái)看，CPI增速和PPI增速之間的剪刀差可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，當(dāng)前預(yù)測(cè)中值數(shù)據(jù)顯示差距將在2019年10月達(dá)到4.3個(gè)百分點(diǎn)，PPI增速將下降至-1.5%，CPI增速將上升至2.8%。而且，工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格以及工業(yè)增加值代表的工業(yè)體系整體供求狀況反映供求兩弱，而需求端的指標(biāo)諸如固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)、外貿(mào)等也都將繼續(xù)走低（見(jiàn)表）。

8月工業(yè)增加值增速超預(yù)期下跌到4.4%，與高頻數(shù)據(jù)回暖相背離，主要原因是出口交貨值出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。高頻數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)和需求可能有所改善，但也不排除是國(guó)慶節(jié)之前生產(chǎn)安排提前所致，因此即便是9月工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)有所改觀，投資者仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。

從9大類生產(chǎn)資料價(jià)格看，除了煤炭?jī)r(jià)格下降以外，其他8類產(chǎn)品價(jià)格都有不同程度上升。石油天然氣、化工產(chǎn)品價(jià)格漲幅較大，有色金屬、非金屬建材價(jià)格也有明顯上漲，農(nóng)產(chǎn)品、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、林產(chǎn)品、黑色金屬價(jià)格漲幅較小。交通銀行金融研究中心發(fā)布報(bào)告指出，2019年9月PPI翹尾因素為-0.8%，比上個(gè)月顯著下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，將影響PPI同比漲幅進(jìn)一步下降。綜合判斷，環(huán)比漲幅回升，但翹尾因素減弱，預(yù)計(jì)9月PPI同比跌幅將擴(kuò)大，在-1.2%左右，連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)且跌幅擴(kuò)大。

整體而言，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、中美經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)和內(nèi)需疲弱等多重因素的影響下，工業(yè)增長(zhǎng)放緩，疊加工業(yè)品出廠價(jià)格降幅擴(kuò)大和超強(qiáng)臺(tái)風(fēng)等因素，使得 8 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速再次轉(zhuǎn)負(fù)。未來(lái)一段時(shí)間，內(nèi)外需求不足仍將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定制約，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)尚不具備大幅抬升的基礎(chǔ)，增速大概率維持低位震蕩。9月日均6大電廠發(fā)電耗煤量同比增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正，明顯好于前月的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。中信證券預(yù)計(jì)，9月整體基建投資落地進(jìn)度有所加快，也一定程度將幫助工業(yè)增加值的回升。

相比于其他指標(biāo)，為數(shù)不多的亮點(diǎn)反而來(lái)自于制造業(yè)方面。9月份，制造業(yè)PMI為49.8%，比上月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，雖然仍處于榮枯線以下，但整體景氣較上月有所改善。隨著一系列扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施相繼落地，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到54.4%，為第三季度高點(diǎn)。

中國(guó)銀行投行與資管部分析認(rèn)為，支撐 9 月制造業(yè) PMI 景氣度小幅回暖的主要因素包括逆周期調(diào)控政策持續(xù)推進(jìn)下企業(yè)信心有所修復(fù)、中美經(jīng)貿(mào)摩擦邊際緩解、原油價(jià)格階段性反彈以及一定的季節(jié)性影響。未來(lái)制造業(yè)PMI改善態(tài)勢(shì)能否持續(xù)取決于逆周期調(diào)控力度、經(jīng)貿(mào)摩擦形勢(shì)等多重因素。

相比于工業(yè)生產(chǎn)低迷，目前制造業(yè)投資增長(zhǎng)仍然乏力或許更令政策部門著急。而制造業(yè)景氣程度和需求若繼續(xù)受到國(guó)際貿(mào)易環(huán)境壓制以及內(nèi)需增長(zhǎng)乏力的話，其復(fù)蘇仍然將充滿不確定性，其重點(diǎn)可能將在于內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的投資增速能否保持較快速度，但對(duì)于整體制造業(yè)投資來(lái)說(shuō)，難以起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。

向后看，10月工業(yè)增長(zhǎng)反映的生產(chǎn)端可能再次回落。中金公司指出，雖然10月工作日同比多一天可能對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有所提振，但部分生產(chǎn)活動(dòng)前置到9月、今年國(guó)慶限產(chǎn)邊際影響可能較去年更大，并且新一輪加征關(guān)稅即將生效。

根據(jù)遠(yuǎn)見(jiàn)杯預(yù)測(cè)調(diào)查數(shù)據(jù)，9、10月的M2增速都在8.2%。

GDP向“6”迫近

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳預(yù)計(jì)，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將呈現(xiàn)出季末常態(tài)化回升的趨勢(shì)，帶動(dòng)工業(yè)增加值和投資出現(xiàn)回升，由于汽車消費(fèi)的拖累逐步減輕，社消也將逐步企穩(wěn)。雖然進(jìn)出口仍然延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，但預(yù)計(jì)進(jìn)口增速回落快于出口，順差有望繼續(xù)保持?？傮w來(lái)看，中信證券預(yù)計(jì)三季度GDP增速有望保持在6.2%左右。

光大證券首席宏觀分析師張文郎認(rèn)為，三季度GDP增速將降至6.1%?；ㄍ顿Y增速雖然有望小幅回升至3.5%，且6-9月發(fā)行專項(xiàng)債1.24萬(wàn)億元，有望對(duì)后續(xù)的基建投資形成支撐。

中金公司的預(yù)測(cè)更為悲觀。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅在報(bào)告中表示，7-8月工業(yè)增加值增速大幅走弱（7月同比4.8%、8月4.4%）、出口增速下降、投資增速放緩、消費(fèi)需求增長(zhǎng)平淡，因此三季度實(shí)際GDP增速相比二季度可能明顯下滑，將放緩至6.0%。同時(shí)，梁紅指出，三季度非食品CPI、PPI以及土地價(jià)格均明顯回落，名義GDP增速大概率也將會(huì)回撤。

野村國(guó)際首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺的預(yù)測(cè)更為悲觀，他認(rèn)為在整個(gè)下半年中國(guó)實(shí)際GDP都會(huì)在6%以下運(yùn)行。他將三、四季度GDP增速預(yù)期從均為6%下調(diào)至5.9%和5.8%。

9月建筑鋼材成交量及價(jià)格維持較好水平，水泥價(jià)格有所上升，近期住房貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整落地，房地產(chǎn)相關(guān)板塊的股票也迎來(lái)反彈。多名分析師判斷，大宗商品及原材料交易主要受到較強(qiáng)的地產(chǎn)投資需求推動(dòng)。

地產(chǎn)方面，在地產(chǎn)商加快施工推盤的進(jìn)度下，放緩幅度仍然微小。中信證券預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍能保持10%左右增速。基建方面，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)及近期發(fā)改委和財(cái)政部審批項(xiàng)目的進(jìn)度觀察，進(jìn)度有所加快，中信證券預(yù)計(jì)9月將維持前月的回升態(tài)勢(shì)。

與房地產(chǎn)與基建投資相關(guān)的建筑業(yè)方面，9月華南建筑鋼材價(jià)格指數(shù)上升，下旬在66.5點(diǎn)左右，比上個(gè)月上升1點(diǎn)。主要鋼廠9月建筑鋼材庫(kù)存減少，可能表明建筑耗材顯著增加。高溫天氣結(jié)束后建筑工地恢復(fù)生產(chǎn)，促進(jìn)建筑業(yè)景氣度上升。政治局會(huì)議和國(guó)常會(huì)要求下半年加大基建補(bǔ)短板力度，建筑業(yè)發(fā)展信心持續(xù)增強(qiáng)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速高位小幅回落，對(duì)建筑業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平估計(jì)，建筑業(yè)景氣度將保持上升勢(shì)頭。

不過(guò)，雖然地方專項(xiàng)債使用進(jìn)度加快，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前基建投資逐漸回升的預(yù)期較為一致，但連平對(duì)基建投資增速回升的幅度判斷較為保守，預(yù)計(jì)僅為4.7%。由于房企到位資金增速仍在下滑，前期土地出讓面臨大幅萎縮，連平預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速將持續(xù)小幅放緩，增長(zhǎng)10.4%。

逆周期政策何時(shí)發(fā)力？

近期中美貿(mào)易談判迷霧重重，摩擦反而有擴(kuò)散至其他領(lǐng)域的跡象，全球地緣政治摩擦和民粹主義的騷動(dòng)此起彼伏，國(guó)際貿(mào)易前景難言樂(lè)觀，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退的預(yù)期。雖然加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的決策已經(jīng)做出，但是從財(cái)政和貨幣政策操作來(lái)看，國(guó)內(nèi)逆周期政策尚未明顯發(fā)力，投資者等來(lái)等去也沒(méi)有看到政策落地，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)低迷，上證指數(shù)從5月至今一直在2800-3050區(qū)間小幅波動(dòng)，10年期國(guó)債收益率在3%-3.2%區(qū)間內(nèi)震蕩。

從金融市場(chǎng)來(lái)看，未來(lái)的主要不確定性應(yīng)當(dāng)在于逆周期政策何時(shí)才會(huì)發(fā)力，房地產(chǎn)和基建這兩大穩(wěn)增長(zhǎng)工具能有多大的空間施展。

國(guó)際貿(mào)易收縮背景下的制造業(yè)衰退也有逐漸向廣泛的消費(fèi)和就業(yè)傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)。諸建芳在報(bào)告中表示，當(dāng)前即使貨幣政策釋放最大的流動(dòng)性寬松預(yù)期也未必能夠扭轉(zhuǎn)全球制造業(yè)陷入衰退的頹勢(shì)。“貨幣政策或難以力挽狂瀾，未來(lái)一年貿(mào)易爭(zhēng)端是否出現(xiàn)向好變局、財(cái)政政策適時(shí)推出是經(jīng)濟(jì)能否避免大幅滑向衰退的關(guān)鍵。面對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增速下滑和已經(jīng)歷史最低的利率環(huán)境，央行貨幣政策的刺激效果會(huì)大不如前。”

中銀國(guó)際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高估算，地產(chǎn)融資緊縮政策和棚改退坡合起來(lái)會(huì)讓地產(chǎn)投資增速下滑10個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)地產(chǎn)投資額的減少量約1.2萬(wàn)億元。相應(yīng)地，GDP口徑中的地產(chǎn)固定資產(chǎn)形成會(huì)減少約7000億元，令GDP增速損失0.9個(gè)百分點(diǎn)。擴(kuò)大基建投資是可以用來(lái)對(duì)沖地產(chǎn)投資減速給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響的。徐高進(jìn)一步估算指出，如要做到完全對(duì)沖，基建投資增速需要從目前約4%的水平上升至12%，并且這是相比于其他措施來(lái)說(shuō)更可行的辦法。

“由于消費(fèi)支出主要決定于居民對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期，對(duì)當(dāng)期收入變化的敏感性較低，所以消費(fèi)刺激政策對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)作用不明顯。在財(cái)政方面，減稅降費(fèi)對(duì)需求端的提振有賴于企業(yè)和個(gè)人擴(kuò)大開(kāi)支，其效果更多體現(xiàn)在中長(zhǎng)期。而減稅降費(fèi)帶來(lái)的財(cái)政減收壓力也壓縮了財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力的空間?！毙旄弑硎?，在出口、消費(fèi)及減稅降費(fèi)都面臨約束的時(shí)候，基建投資是決策者對(duì)沖地產(chǎn)下行壓力的主要手段。

招商證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管謝亞軒表示，當(dāng)前投資者應(yīng)該期待基建投資增速回升至與GDP增速相匹配的水平。從最新的財(cái)政收支數(shù)據(jù)來(lái)看，目前公共財(cái)政收入增速已經(jīng)見(jiàn)底企穩(wěn)，政府性基金收入增速連續(xù)3個(gè)月改善，財(cái)政政策重心轉(zhuǎn)向增加支出的條件已經(jīng)具備。謝亞軒據(jù)此認(rèn)為，在外生沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力和就業(yè)壓力增加的情況下，只要地方政府的積極性得到調(diào)動(dòng)，就可以對(duì)基建投資和舊改等有進(jìn)一步的期待。

長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，即使9月工業(yè)生產(chǎn)回暖至6月的較高水平，三季度實(shí)際GDP“破6%”的可能性仍很大。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力日益嚴(yán)峻的情況下，為彌補(bǔ)地產(chǎn)下滑對(duì)增長(zhǎng)的拖累，基建需要更大幅度發(fā)力來(lái)進(jìn)行對(duì)沖，但是僅靠基建“單引擎”的穩(wěn)增長(zhǎng)又往往面臨較大挑戰(zhàn)?！半S著經(jīng)濟(jì)逼近增長(zhǎng)底線、土地財(cái)政承壓且房?jī)r(jià)趨緩，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)或難以持續(xù)。房地產(chǎn)固然不作為本輪刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但也未必以之打壓經(jīng)濟(jì)?！?/p>

此外，伍戈預(yù)計(jì)9、10月CPI都將達(dá)到2.9%，PPI增速分別為-1.2%、-1.5%?？傂枨蟮兔辕B加基數(shù)效應(yīng)的影響，PPI或?qū)⑦M(jìn)一步通縮為負(fù)，工業(yè)企業(yè)盈利狀況難言樂(lè)觀。

總結(jié)以上多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)可以看出，目前市場(chǎng)無(wú)論是對(duì)基建大幅發(fā)力還是適當(dāng)放松房地產(chǎn)的調(diào)控都有了足夠多的預(yù)期，空間估算也已充足，唯獨(dú)是政策發(fā)力的時(shí)間難以確定。而如果政策繼續(xù)保持不變，那么投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好就難以明顯提升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也就不占優(yōu)勢(shì)。

值得注意的是，10月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》，引導(dǎo)地方改善消費(fèi)環(huán)境。此舉旨在進(jìn)一步理順中央與地方財(cái)政分配關(guān)系，支持地方政府落實(shí)減稅降費(fèi)政策、緩解財(cái)政運(yùn)行困難。更仔細(xì)考慮，此次減稅降費(fèi)仍是一次調(diào)整結(jié)構(gòu)的改革措施，而非是大力度的逆周期調(diào)控。再回顧國(guó)慶之前的LPR調(diào)整與降準(zhǔn)，也是結(jié)構(gòu)性改革的色彩濃于逆周期刺激。因此，左右逆周期政策與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的，與其說(shuō)是本輪中美貿(mào)易談判不明朗的前景，不如說(shuō)是決策層對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線如何看待。