林依達(dá)

智度股份（000676.SZ）前身為思達(dá)高科，后因經(jīng)營狀況不理想，大股東幾番變更。2016年，公司收購上海獵鷹網(wǎng)絡(luò)有限公司（下稱“獵鷹網(wǎng)絡(luò)”）100%股權(quán)，上海智度亦復(fù)信息技術(shù)有限公司（下稱“亦復(fù)信息”） 100%股權(quán)、Spigot，Inc. 100%股權(quán)。獵鷹網(wǎng)絡(luò)主營移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)，旗下?lián)碛兄饕獜氖麦w育類游戲的開發(fā)和聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)的深圳市范特西科技有限公司，主要從事移動(dòng)運(yùn)用商店運(yùn)營業(yè)務(wù)的北京掌匯天下科技有限公司（下稱“掌匯天下”）。亦復(fù)信息主要從事廣告服務(wù)業(yè)。境外子公司Spigot，Inc. 主營業(yè)務(wù)集中于互聯(lián)網(wǎng)軟件開發(fā)、應(yīng)用和分發(fā)。自完成重大資產(chǎn)重組以來，智度股份從一家傳統(tǒng)的儀器儀表公司全面轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)廣告?zhèn)髅焦?。另外，公司通過布局互聯(lián)網(wǎng)小額貸款公司、保理公司等方式涉足金融領(lǐng)域。

重組之后，脫胎換骨。2016年至2018年，智度股份營業(yè)收入分別為23.64億元、63.74億元、76.60億元，凈利潤分別為3.16億元、5.27億元、7.13億元，扣非凈利潤分別為2.42億元、4.72億元、6.79億元。

但譜寫爆發(fā)性成長故事的智度股份并沒有將這種勢頭延續(xù)至二級(jí)市場。目前，智度股份的總市值不到80億元，市盈率12倍。

為何成長性如此好的智度股份股價(jià)如此低迷？在此之前的2014年至2015年，其股價(jià)暴漲超過13倍，或許早已透支了未來。目前僅12倍市盈率，智度股份是否具有投資價(jià)值及投資機(jī)會(huì)？未必。

商譽(yù)、應(yīng)收賬款壓頂

截至2019年6月30日，智度股份的商譽(yù)高達(dá)25.11億元，約占資產(chǎn)總額的三分之一。應(yīng)收賬款22.46億元，占資產(chǎn)總額的27.04%。兩者合計(jì)47.57億元，占資產(chǎn)總額的57.27%。近六成資產(chǎn)是商譽(yù)、應(yīng)收賬款，并且金額還如此龐大，意味著智度股份可能面臨巨大的減值損失風(fēng)險(xiǎn)。

2019年上半年，智度股份營業(yè)收入雖然仍保持不錯(cuò)的增長，同比增長28.85%，但凈利潤下滑25.32%，扣非凈利潤下滑28.75%。雖然有股份支付費(fèi)用8513.91萬元的影響，但扣除該因素，凈利潤還是下滑的。

與之前兩個(gè)年度相比，營收增速也相差甚遠(yuǎn)。2017年上半年，營業(yè)收入增長289.45%，凈利潤增長151.75%;2018年上半年?duì)I業(yè)收入增長48.23%，凈利潤增長100.42%。

這說明智度股份2016年至2018年業(yè)績承諾期的并購紅利已經(jīng)消失，進(jìn)入沒有業(yè)績承諾就沒有增長動(dòng)力的階段，而商譽(yù)、應(yīng)收賬款減值損失風(fēng)險(xiǎn)也急劇上升。

商譽(yù)是溢價(jià)收購四家標(biāo)的公司所產(chǎn)生的。一旦標(biāo)的公司業(yè)績不佳，巨額商譽(yù)減值損失就在所難免。

收購Spigot，Inc.形成商譽(yù)15.71億元。2015年8月，智度股份以現(xiàn)金收購Spigot 100%股權(quán)，整體作價(jià) 2.52億美元。交易完成，智度股份耗資折合人民幣17.21億元，溢價(jià)15.03億元計(jì)入商譽(yù)。因外幣報(bào)表折算影響，商譽(yù)金額發(fā)生變動(dòng)，2019年6月30日為15.71億元。

2016年4月，智度股份購買獵鷹網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，整體作價(jià) 8.68億元。溢價(jià)6.40億元計(jì)入商譽(yù)。后因?qū)ν獠①徯略錾套u(yù)91.20萬元，截至2019年6月30日為6.41億元。

同一時(shí)間內(nèi)，智度股份收購亦復(fù)信息100%股權(quán)，整體作價(jià)3.85億元。溢價(jià)2.68億元計(jì)入商譽(yù)。智度股份還收購掌匯天下46.875%股權(quán)，整體作價(jià) 4687.5 萬元。溢價(jià)3062.54萬元計(jì)入商譽(yù)。

也就是說，智度股份收購合計(jì)耗資30.20億元，溢價(jià)24.42億元。

上述四家并購標(biāo)的在2016年貢獻(xiàn)營業(yè)收入22.04億元，占比93.25%;貢獻(xiàn)凈利潤1.86億元，占比58.88%。此外，智度股份還通過處置長期股權(quán)投資、銀行理財(cái)?shù)确绞将@得投資收益6304.90萬元。政府補(bǔ)助也不少，進(jìn)賬1172.82萬元。

2016年至2018年，智度股份業(yè)績呈爆發(fā)性增長。營業(yè)收入從2015年3.18億元，暴增至2018年的76.60億元，凈利潤從350萬元增至7.13億元。

并購標(biāo)的均超額完成業(yè)績承諾。成功的并購，完美的業(yè)績。

雖然2018年是業(yè)績承諾最后一年，但并購標(biāo)的業(yè)績在2019年并沒有下滑跡象，即使收入減少、員工人數(shù)減少，但利潤仍增加。

比如，獵鷹網(wǎng)絡(luò)2019年上半年?duì)I業(yè)收入3.94億元，比上年同期的6.84億元大幅減少，但凈利潤不但沒有下降，反而同比增加。而亦復(fù)信息2017年繳納社保人數(shù)37人，2018年減少至5人，營業(yè)收入從上年同期的22.64億元增加至35.68億元，凈利潤從5057.75萬元增加至5327.64萬元。

另外的一些子公司隱身。2018年半年報(bào)披露的子公司SPIGOT INC.、Polarity Technologies Limited、Eightpoint Technologies Limited的營業(yè)收入分別為4.23億元、8.46億元、3.36億元，凈利潤分別為4710.38萬元、6041.85萬元、2.31億元。三家子公司營業(yè)收入合計(jì)16.05億元，凈利潤3.39億元。但2019年半年報(bào)沒有披露這三家公司，取而代之的是智度投資（香港）有限公司（下稱“智度香港”）。智度香港的營業(yè)收入9億元，凈利潤2.40億元。

2018年年報(bào)顯示，全資子公司智度香港在Spigot，Inc.的協(xié)助下，出資設(shè)立Polarity和Eightpoint兩家公司，從事和Spigot，Inc.相同類型的業(yè)務(wù)，智度香港僅象征性出資，并不會(huì)實(shí)際投入任何運(yùn)營資金。在本次經(jīng)營架構(gòu)調(diào)整完成后，原則上未來Spigot，Inc.擬進(jìn)行的軟件購買交易及其運(yùn)營業(yè)務(wù)，將由Spigot，Inc.、Polarity和Eightpoint共同開展。為真實(shí)地反映Spigot，Inc.盈利能力，公司約定，在Polarity和Eightpoint與Spigot，Inc.業(yè)務(wù)范圍一致時(shí)，將Spigot，Inc.的業(yè)績承諾主體涵蓋范圍擴(kuò)大至Spigot，Inc.、Polarity和Eightpoint三家公司模擬的集團(tuán)（下稱“SPE公司”），業(yè)績承諾對應(yīng)的年份和具體金額沒有變化。鑒于此，公司收購Spigot，Inc.產(chǎn)生商譽(yù)金額15.68億元，將SPE業(yè)務(wù)整體視為一個(gè)資產(chǎn)組。