胡楠

2019年上半年，兔寶寶（002043.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.22億元、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.48億元、歸屬凈利潤(rùn)1.26億元，同比變動(dòng)幅度分別為0.87%與-34.64%、-33.75%。

看似平淡無(wú)奇的半年報(bào)，卻暗藏端倪。兔寶寶的營(yíng)運(yùn)情況自2018年開(kāi)始惡化，業(yè)績(jī)對(duì)投資收益的依賴(lài)程度不斷提高，同時(shí)多次追逐熱點(diǎn)概念的并購(gòu)行為并沒(méi)有為公司帶來(lái)良好的協(xié)同效應(yīng)。

營(yíng)運(yùn)狀況惡化

自2018年開(kāi)始，兔寶寶出現(xiàn)增收不增利的情況。

2018年年報(bào)及2019年半年報(bào)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為4.54%與0.87%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別同比下降9.31%與34.64%。

同期，與兔寶寶主營(yíng)業(yè)務(wù)相近的豐林集團(tuán)（601996.SH）營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為22.71%與31.17%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)15.26%與33.33%。

不止如此，兔寶寶的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也逐年惡化，2016-2018年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為19.19%、26.76%、43.60%，2019年上半年進(jìn)一步增長(zhǎng)至近5年來(lái)的峰值46.51%。而根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，近5年人造板和地板行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率則從47.34%下降至34.19%，年均為38.03%。

在營(yíng)運(yùn)狀況惡化的同時(shí)，兔寶寶的業(yè)務(wù)模式也出現(xiàn)一定程度的“變化”。自2017年起，兔寶寶創(chuàng)新經(jīng)銷(xiāo)商供應(yīng)商品牌授權(quán)模式（即繳納品牌使用費(fèi)就可使用兔寶寶品牌），根據(jù)當(dāng)年年報(bào)所述，該模式有利于公司突破產(chǎn)能、地域限制，推出板材易裝業(yè)務(wù)等。

2017-2018年及2019年上半年，該模式為兔寶寶分別貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.23億元、2.29億元、1.33億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的5.41%、5.31%與6.90%，該模式看似在一定程度上增厚了兔寶寶的業(yè)績(jī)，但值得注意的是，根據(jù)財(cái)報(bào)，兔寶寶品牌授權(quán)類(lèi)收入折算后的營(yíng)業(yè)收入分別為31.03億元、33.12億元、19.65億元，而同期兔寶寶營(yíng)業(yè)收入剔除授權(quán)類(lèi)收入分別為38.97億元、40.77億元、17.89億元。

從數(shù)據(jù)角度，授權(quán)類(lèi)產(chǎn)品的比重逐年提升。更為嚴(yán)重的是，2019年上半年，兔寶寶產(chǎn)品的市場(chǎng)份額中超過(guò)一半為授權(quán)產(chǎn)品。

營(yíng)運(yùn)能力下降、資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，以及市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)的品牌授權(quán)產(chǎn)品，兔寶寶的發(fā)展模式與質(zhì)量把控不免讓投資人擔(dān)憂。

借短貸長(zhǎng)本金何時(shí)收回？

根據(jù)歷史年報(bào)數(shù)據(jù)，2016年以來(lái)兔寶寶投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重逐年提高，2016-2018年及2019年上半年，上市公司的投資收益分別為2590萬(wàn)元、4976萬(wàn)元、7507萬(wàn)元與4544萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比重分別為8.70%、11.37%、18.92%和30.67%，占比不斷攀升至三成以上。

通過(guò)研究近5年年報(bào)數(shù)據(jù)，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，兔寶寶的投資收益增長(zhǎng)源于對(duì)當(dāng)?shù)氐胤秸刂破髽I(yè)的委托貸款。2016-2018年及2019年上半年的期末，公司委托貸款未到期余額分別為5.15億元、9.15億元、7.75億元與7.43億元，實(shí)現(xiàn)投資收益分別為1800萬(wàn)元、4161萬(wàn)元、6449萬(wàn)元與4095萬(wàn)元，占投資收益的比例都在八成以上。

值得注意的是，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，兔寶寶2015-2017年的短期借款金額均為零，而2018年與2019年上半年末分別為7.93億元與7.68億元，分別占當(dāng)期總資產(chǎn)的26.56%與25.97%。對(duì)于如此高比例的短期借款增加，公司最新一期半年報(bào)給出的理由是由于流動(dòng)資金不足，導(dǎo)致借款增加。

從現(xiàn)金流量表的角度，可以清晰地了解公司流動(dòng)資金不足產(chǎn)生的過(guò)程。2016-2018年，兔寶寶投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁捣謩e為-3.37億元、-4.44億元、-2.08億元，而同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁捣謩e為3.88億元、4.36億元、3.01億元。3年累計(jì)，兔寶寶投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈值占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈值的87.73%。

兔寶寶對(duì)地方政府控制企業(yè)的委托貸款始于2016年，并于2017年達(dá)到峰值，而短期借款的激增產(chǎn)生于2018年與2019年上半年，公司當(dāng)期雖各有14.35億元與8.80億元的委托貸款本金回款，但公司隨即將回收的委托貸款本金轉(zhuǎn)貸給地方政府控制的企業(yè)，同時(shí)不惜采用增加短期貸款的方式補(bǔ)充流動(dòng)資金。是上市公司借短貸長(zhǎng)為公司股東謀取投資收益，還是對(duì)地方政府控制企業(yè)的委托貸款“回收困難”？

從多次調(diào)整自有資金投資理財(cái)額度的角度，可以明顯地看出兔寶寶面臨的狀況是后者。

2016年5月首次調(diào)整，兔寶寶將額度上限由3億元調(diào)整為6億元，有效期3年，當(dāng)期年報(bào)顯示期末委托貸款余額5.15億元。

2017年4月，兔寶寶將額度上限調(diào)整為12億元，有效期1年，當(dāng)期年報(bào)顯示期末委托貸款余額9.16億元。

2018年4月，兔寶寶將額度上限調(diào)整為15億元，有效期1年，當(dāng)期年報(bào)顯示期末委托貸款余額7.77億元。

2019年4月，兔寶寶對(duì)2018年的額度延期1年，最新一期半年報(bào)顯示，公司委托貸款余額7.43億元。

多次對(duì)即將到期的額度進(jìn)行延期，兔寶寶是否在掩飾委托貸款“回收困難”？

相比借短貸長(zhǎng)謀取息差，兔寶寶對(duì)地方政府控制企業(yè)的貸款多次延期更值得關(guān)注。

盲目多元化擴(kuò)張?

2015年10月21日，兔寶寶股東大會(huì)通過(guò)《關(guān)于發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，兔寶寶采用向關(guān)聯(lián)公司股東丁鴻敏、德華創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱(chēng)“德華創(chuàng)投”）等8名交易對(duì)方發(fā)行股份方式，購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的杭州多贏網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱(chēng)“多贏網(wǎng)絡(luò)”）100%股權(quán)，并于2016年實(shí)現(xiàn)并表，丁鴻敏為兔寶寶實(shí)際控制人與德華創(chuàng)投最終受益人。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年6月30日，多贏網(wǎng)絡(luò)的股東權(quán)益賬面價(jià)值為984萬(wàn)元，收益法估值為5.03億元，增值率高達(dá)50倍。

值得注意的是，兔寶寶于2015年6月1日發(fā)布停牌公告。而當(dāng)年6月20日，多贏網(wǎng)絡(luò)部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給德華創(chuàng)投與丁鴻敏，德華創(chuàng)投出資54萬(wàn)元，獲得多贏網(wǎng)絡(luò)50%股權(quán)，丁鴻敏出資22萬(wàn)元，獲得多贏網(wǎng)絡(luò)20%股權(quán)，并于當(dāng)年7月7日完成工商變更。

在兔寶寶停牌后，大股東先行入股投資標(biāo)的的行為，難免有上市公司向大股東輸送利益之嫌。

根據(jù)2015年10月19日兔寶寶對(duì)深交所問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)，收購(gòu)多贏網(wǎng)絡(luò)對(duì)原有業(yè)務(wù)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)兔寶寶自身業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化改造。

2016-2018年的年報(bào)顯示，前兩年公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5668萬(wàn)元與7069萬(wàn)元，2018年降至3193萬(wàn)元，同比下降54.83%。而根據(jù)最近一期半年報(bào)數(shù)據(jù)，公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步下降至1533萬(wàn)元，同比下降22.71%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年與2018年，與兔寶寶同行業(yè)的索菲亞（002572.SZ）線上銷(xiāo)售額分別約為9.42億元、7.96億元，大亞圣象（000910.SZ）分別為8497萬(wàn)元、7263萬(wàn)元，無(wú)論從絕對(duì)銷(xiāo)售額的角度還是增速的角度，二者均遠(yuǎn)優(yōu)于兔寶寶。

也就是說(shuō)，收購(gòu)多贏網(wǎng)絡(luò)并未對(duì)兔寶寶原有業(yè)務(wù)產(chǎn)生明顯的協(xié)同效應(yīng)。

2019年9月20日，兔寶寶發(fā)布關(guān)于公司子公司收購(gòu)青島裕豐漢唐木業(yè)有限公司（下稱(chēng)“青島漢唐”）70%股權(quán)的公告，兔寶寶全資子公司德華兔寶寶投資管理有限公司擬以人民幣7億元受讓青島漢唐股東漆勇等持有的70%股權(quán)。

此次并購(gòu)是兔寶寶近5年來(lái)規(guī)模最大的多元化擴(kuò)張，青島漢唐的主營(yíng)業(yè)務(wù)為整體家裝定制。根據(jù)青島漢唐評(píng)估報(bào)告，截至2019年6月30日，公司賬面總資產(chǎn)5.83億元，總負(fù)債3.70億元，股東權(quán)益2.13億元，根據(jù)收益法估值10.06億元。在保持高估值的同時(shí)，青島漢唐承諾2019-2021年3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于7000萬(wàn)元、1.05億元、1.40億元，年均凈利潤(rùn)1.05億元，而青島漢唐2017年、2018年與2019年上半年實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)分別為-3567萬(wàn)元、4934萬(wàn)元和-989萬(wàn)元，年均凈利潤(rùn)106萬(wàn)元。

從歷史數(shù)據(jù)的角度，青島漢唐的盈利能力與業(yè)績(jī)承諾相差甚遠(yuǎn)，其業(yè)績(jī)承諾完成能力存疑。

更為重要的是，根據(jù)2019年半年報(bào)，兔寶寶的賬面貨幣資金余額僅為4.35億元，短期借款高達(dá)7.68億元，而截至目前，公司也未發(fā)布相應(yīng)的融資計(jì)劃。

在未有效解決營(yíng)收情況惡化與不斷延期的高額委托貸款雙重問(wèn)題前，兔寶寶依然未停止多元化擴(kuò)張的腳步，如此發(fā)展恐造成兔寶寶資金鏈的進(jìn)一步緊張，產(chǎn)生無(wú)法預(yù)估的后果。

針對(duì)上述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司沒(méi)有進(jìn)行書(shū)面回復(fù)。