石運金

三大航（國航、南航、東航）2019年1月1日起執(zhí)行新租賃準則，經(jīng)營性租賃記入資產(chǎn)負債表。原準則下，經(jīng)營性租賃不體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中，租賃期內定期支付的租金僅體現(xiàn)在利潤表的成本項。新準則啟用后，融資租賃及經(jīng)營租賃合同不再進行區(qū)分，均確認為使用權資產(chǎn)及租賃負債。新租賃準則影響下，對利潤表綜合影響負面，但后期影響將趨弱。

新準則導致航空公司負債率提升，同時匯率敏感性放大。航空公司的主要資產(chǎn)為飛機，經(jīng)營性租賃進表以后導致航空公司資產(chǎn)及負債均有提升，其中美元負債大幅增長，截至2019年6月底，國航、東航、南航美元帶息負債為604億人民幣、489億人民幣、777億人民幣，較2018年底分別增加316億人民幣、204億人民幣和441億人民幣。美元負債占帶息負債約44%、29%、43%（2018年年末約30%、22%、27%），主要受新租賃準則影響。由于美元負債的大幅增長，三大航凈利潤對美元/人民幣匯率敏感性放大約1.8-2.7倍。

從三大航及春秋、吉祥航空已經(jīng)公布的中報來看，民營航空公司的表現(xiàn)好于三大航。上半年，國航、東航、南航凈利潤分別同比下滑10%、15%、21%，扣除匯兌影響凈利潤分別同比下滑16%、16%、23%。民營航空中吉祥航空上半年凈利潤下降幅度好于三大航，同比下降6.4%，扣匯后同比下降8.4%，而春秋航空更是逆行業(yè)實現(xiàn)增長，2019年上半年凈利潤同比增長17.5%，扣匯后同比增長16.9%。三大航受匯率影響更大，春秋航空和吉祥航空從利潤數(shù)據(jù)看，基本上不受匯率影響，呈現(xiàn)匯率中性的特征。

巴菲特在美國也購買了大量航空公司的股票，巴菲特曾說過不要買帶輪子的，也不要買帶翅膀的，航空公司顯然屬于他說的不能買的，如今發(fā)生重大轉變，芒格的回答是，第一，目前市場很難找到具有好機會的投資標的，第二，航空業(yè)發(fā)生了重大變化，美國的航空業(yè)已經(jīng)高度集中化，而且競爭強度大幅下降。反觀中國的航空業(yè)，顯然中國的航空業(yè)增長空間更大，需求端，航空公司是少有的將維持較長時間增速的行業(yè)，供給端由于空域供給硬約束，同時票價市場化改革穩(wěn)步推進。中國航空公司仍有很長的增長期。