顏轉運 戴蓓蓓

【摘要】 ?以滬深兩市2012—2017年發(fā)布社會責任報告的A股上市公司為樣本，研究分析師預測誤差和預測分歧度在社會責任信息披露和權益資本成本中的中介作用。結果發(fā)現企業(yè)社會責任信息披露能夠顯著降低權益資本成本與分析師預測誤差和預測分歧度，分析師預測誤差和預測分歧度在企業(yè)社會責任信息披露和權益資本成本關系中起部分中介作用。

【關鍵詞】 ?社會責任信息披露;權益資本成本;分析師預測;中介效應

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻標識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）15-0031-04

一、引言

《中國企業(yè)社會責任報告研究2018》指出，2018年中國企業(yè)社會責任報告數量由2017年的1 913份增至2 097份，隨著市場的發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始履行并披露社會責任。投資者也逐漸將企業(yè)的社會責任信息作為其投資決策的依據。權益資本成本是上市公司獲得股權融資付出的代價，對企業(yè)融資決策至關重要，也是投資者進行權益投資要求的最低報酬率。國內外多數研究認為社會責任信息披露對權益資本成本有負向影響[1-4]。而Richardson和Welker[5]的理論分析認為企業(yè)社會責任信息披露能夠降低權益資本成本，但實證分析卻得出了相反的結論。孟曉俊等[6]從信息不對稱角度分析認為社會責任信息披露和資本成本之間存在著U型互動關系。此外，學者大都認為企業(yè)社會責任信息披露能降低信息不對稱。良好的企業(yè)社會責任績效有助于降低股票買賣價差[7]，企業(yè)社會責任信息披露有助于降低股價波動率[8]、降低分析師預測誤差[9-11]，減弱企業(yè)的信息不對稱。證券分析師作為資本市場的信息中介，通過對企業(yè)相關信息的收集與加工處理，向市場提供企業(yè)的盈余預測信息，有助于緩解市場的信息不對稱。綜上，多數學者發(fā)現企業(yè)社會責任信息披露對信息不對稱和權益資本成本均有負向作用，但很少有學者研究分析師預測在企業(yè)社會責任信息披露和權益資本成本中的中介作用。因而本文擬通過檢驗分析師預測的中介作用來探明社會責任信息披露如何影響權益資本成本。

二、理論分析和研究假設

（一）社會責任信息披露與權益資本成本

信息不對稱理論認為企業(yè)和投資者之間存在著信息不對稱，容易產生逆向選擇問題。因而企業(yè)有動機進行社會責任信息披露，向投資者提供有用的信息，提高企業(yè)信息透明度，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，降低投資者要求的報酬率，從而有助于企業(yè)資本成本的降低。企業(yè)披露社會責任信息還能釋放“優(yōu)質”信號，將企業(yè)與業(yè)績差的企業(yè)區(qū)別開來，吸引投資者的關注，從而降低資本成本[12]。合法性理論認為，企業(yè)披露社會責任信息有助于向利益相關者展示企業(yè)在社會責任方面的貢獻，獲得合法性，提升聲譽，從而降低資本成本[13]?？傊髽I(yè)社會責任信息披露水平越高，表明企業(yè)的社會責任表現越好，越能滿足利益相關者的需求。企業(yè)披露社會責任信息，積極向投資者傳遞企業(yè)的社會責任承擔情況，有助于獲得投資者的信任，降低其預測風險，從而降低企業(yè)權益資本成本，滿足其融資需求。因此，提出假設：

H1：企業(yè)社會責任信息披露能夠降低權益資本成本。

（二）社會責任信息披露與權益資本成本：基于分析師預測的中介效應

證券分析師作為資本市場的信息中介，在企業(yè)和投資者之間起到橋梁作用，主要進行信息的收集、加工處理，并向外界傳遞證券價值相關的信息，從而影響投資者決策。企業(yè)進行社會責任信息披露能向外界傳遞企業(yè)未來業(yè)績的信息，從而有助于降低分析師預測誤差[14]。企業(yè)披露的社會責任信息屬于公開信息，能夠降低分析師的信息獲取成本，減弱企業(yè)和分析師之間的信息不對稱，從而有助于分析師更準確地預測企業(yè)盈余，并向市場傳遞更準確的信息。分析師盈余預測誤差和分歧度越小，說明分析師掌握了更多和更高質量的企業(yè)信息，企業(yè)的信息透明度越高，投資者能夠獲得更多和更高質量的企業(yè)經營信息用于投資決策，因而要求的最低報酬率越低，從而有助于企業(yè)權益資本成本的降低。因而，我們認為企業(yè)社會責任信息披露通過影響分析師預測而對企業(yè)權益資本成本產生影響。由此，提出假設：

H2：企業(yè)社會責任信息披露能夠降低分析師預測誤差和分歧度。

H3：分析師預測誤差和分歧度在社會責任信息披露和權益資本成本關系中起中介效應。

三、研究設計

（一）變量設計

1.自變量：社會責任信息披露（CSRD）。本文采用潤靈環(huán)球（RKS）發(fā)布的上市公司社會責任報告評分來衡量社會責任信息披露水平。潤靈環(huán)球評級系統(tǒng)從整體性、內容性、技術性三個方面對企業(yè)社會責任報告進行綜合評價。評分越高，說明企業(yè)的社會責任信息披露水平越高。

2.因變量：權益資本成本（Re_PEG）。權益資本成本是指投資者持有股權投資時要求的最低報酬率。毛新述等[15]研究發(fā)現根據PEG模型計算的權益資本成本能更好地捕捉各種風險因素的影響。故本文利用PEG模型計算得出權益資本成本。

Re_PEGt=[（EPSt+2-EPSt+1/Pt）] （1）

其中，Re_PEGt為權益資本成本，EPSt+2為t+2年度每股收益預測均值，EPSt+1為t+1年度每股收益預測均值，Pt為當年年末每股市價。

3.中介變量：分析師預測誤差和分歧度。本文參考眾多學者的研究，通過以下公式計算得出分析師盈余預測誤差和預測分歧度。

FERRt=[Mean（FEPSt）-AEPStP0][×100] （2）

其中，FERRt為分析師預測誤差，FEPSt為分析師對企業(yè)當年的預測每股收益，AEPSt為企業(yè)當年的實際每股收益，P0為年初股價。

FDISPt=[Std（FEPSt）P0][×100] （3）

其中，FDISPt為分析師預測分歧度，FEPSt為分析師對企業(yè)當年的預測每股收益，P0為年初股價。

4.控制變量。本文參考眾多學者的研究，對影響權益資本成本的社會責任報告鑒證、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質、β系數、財務風險、總資產周轉率、盈利能力、托賓Q值、賬面市值比、股票流動性等變量進行控制。各變量含義見表1。

（二）樣本選擇和數據來源

本文選取滬深兩市發(fā)布社會責任報告的A股上市公司為對象，時間跨度設為2012—2017年，剔除如下數據：（1）剔除金融、保險行業(yè)的上市公司;（2）剔除ST和*ST公司;（3）剔除EPSt+2小于EPSt+1的公司;（4）剔除變量數值缺失的公司，最后獲得2 713個樣本。社會責任信息披露和社會責任報告鑒證數據取自潤靈環(huán)球社會責任評分，財務數據和其他數據取自CSMAR數據庫，實證檢驗中對連續(xù)變量在1%與99%分位上進行Wonsorize處理。

（三）模型構建

如果自變量X通過變量M來影響因變量Y，則稱M為中介變量[16]。檢驗步驟為：Y=cX+ε1，M=aX+ε2，Y=c?X+bM+ε3。其中，c為自變量X對因變量Y的總效應，ab為中介效應，c?為自變量X對因變量Y的直接效應，中介效應占總效應的比例為（ab）/c。借鑒溫忠麟等[16]的做法，依次構建如下模型：

Re_PEGit=α0+α1CSRDit+α2Assuranceit+α3SIZEit+α4SOEit+α5BETAit+α6LEVit+α7Turnoverit+α8ROAit+α9TBQit+α10B/Mit+α11Liquidit+εit （1）

FERRit/FDISPit=β0+β1CSRDit+β2Assuranceit+β3SIZEit+β4SOEit+β5BETAit+β6LEVit+β7Turnoverit+β8ROAit+β9TBQit+β10B/Mit+β11Liquidit+εit （2）

Re_PEGit=γ0+γ1CSRDit+γ2FERRit/FDISPit+γ3Assuranceit+γ4SIZEit+γ5SOEit+γ6BETAtit+γ7LEVit+γ8Turnoverit+γ9ROAit+γ10TBQit+γ11B/Mit+γ12Liquidit+εit ?（3）

模型（1）、（2）分別檢驗社會責任信息披露對權益資本成本、分析師預測的作用，模型（3）檢驗在控制分析師預測的情況下，社會責任信息披露對權益資本成本的作用。中介效應檢驗步驟如下：第一步，觀察模型（1）中的系數α1，α1表示社會責任信息披露對權益資本成本的總效應，若α1顯著則繼續(xù)檢驗，否則停止分析;第二步，觀察模型（2）中的系數β1，如果該系數顯著，表明變量分析師預測具有中介效應;第三步，觀察模型（3）中的系數γ1和γ2，γ1表示社會責任信息披露對權益資本成本的直接效應，如果γ1和γ2均顯著，表明分析師預測具有部分中介效應，如果γ1不顯著而γ2顯著，表明分析師預測具有完全中介效應。如果β1、γ2并不均顯著，就需要進行Sobel檢驗。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計結果。根據表2，樣本企業(yè)的Re_PEG均值為0.105，標準差為0.035，說明各公司之間的權益資本成本差異較大。企業(yè)社會責任信息披露水平均值為41.189，標準差為11.914，表明企業(yè)整體社會責任信息披露水平仍較低，且各企業(yè)之間差異較大。分析師預測誤差和預測分歧度的均值分別為1.087、0.922，標準差分別為1.387、0.946，表明不同分析師盈余預測的差異較大。社會責任報告鑒證均值為0.025，表明進行社會責任報告鑒證的企業(yè)很少，可能是由于社會責任報告鑒證具有自愿性。

（二）實證分析

表3為社會責任信息披露如何影響權益資本成本的檢驗結果。根據表3，基于分析師預測誤差（FERR）和分析師預測分歧度（FDISP）的中介效應檢驗模型各自變量的VIF值均小于3，說明自變量之間不存在多重共線性問題。

表3中第（1）列和第（4）列為模型（1）的檢驗結果，變量CSRD的系數顯著為負，說明社會責任信息披露水平越高，權益資本成本越低，支持假設1的觀點。表3的第（2）列和第（5）列為模型（2）的檢驗結果，可以看出社會責任信息披露與分析師預測誤差和預測分歧度均在1%的水平上顯著負相關，表明企業(yè)社會責任信息披露水平越高，分析師盈余預測誤差和預測分歧度越小，企業(yè)的信息不對稱程度越低，假設2得證。表3的第（3）列和第（6）列為模型（3）的檢驗結果，可以看出變量FERR和FDISP的系數仍顯著為正，表明分析師預測誤差和分歧度對權益資本成本有顯著影響，變量CSRD的系數也仍然顯著為正，但與列（1）和列（4）相比，系數的絕對值和顯著性明顯下降，Sobel檢驗、Goodman檢驗1和Goodman檢驗2的結果均通過了顯著性檢驗，表明分析師預測誤差和預測分歧度是企業(yè)社會責任信息披露影響權益資本成本的中介變量，支持假設3的觀點。其中，分析師預測誤差（FERR）和預測分歧度（FDISP）在企業(yè)社會責任信息披露和權益資本成本中的中介效應比例分別為14.03%和17.60%。從控制變量來看，社會責任報告鑒證對權益資本成本和分析師預測偏差的影響均不顯著，這可能與進行社會責任報告鑒證的樣本企業(yè)較少（僅有68家）有關。

（三）穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗過程中，本文利用MPEG模型計算得出權益資本成本，公式為：

Re_MPE[Gt]=[DPSt+12Pt]+[EPSt+2-EPSt+1Pt+（DPSt+12Pt）2] （4）

其中，Re_MPEG為權益資本成本，DPSt+1為t+1年預期每股股利，EPSt+2、EPSt+1分別為t+2、t+1年度每股收益預測均值，Pt為當年年末每股市價。在分析師預測誤差和預測分歧度的計算過程中，用年末每股總資產代替年初股價，重新進行檢驗，結果（檢驗結果省略）和之前的基本一致，表明研究結論穩(wěn)健。

五、結論

本文以滬深兩市2012—2017年發(fā)布社會責任報告的A股上市公司為樣本，通過檢驗分析師預測的中介效應，研究社會責任信息披露對權益資本成本的作用，結果表明分析師預測誤差和分歧度在企業(yè)社會責任信息披露影響權益資本成本中起部分中介作用。首先，企業(yè)披露社會責任信息有助于降低權益資本成本。企業(yè)進行社會責任信息披露能向投資者傳遞企業(yè)的履責信息，獲得投資者的信任和認可，降低其要求的報酬率，從而有助于企業(yè)權益資本成本的降低。其次，企業(yè)披露社會責任信息能提高企業(yè)的信息透明度，為分析師提供有價值的信息，降低分析師盈余預測誤差和預測分歧度，降低企業(yè)的信息不對稱水平，而較低的信息不對稱水平會減少投資者要求的必要報酬率，從而有助于權益資本成本的降低。本文進一步揭示了企業(yè)社會責任信息披露影響權益資本成本的作用機制，為企業(yè)更好地進行社會責任信息披露提供了實證依據。J

【主要參考文獻】

[ 1 ] Verrecchia R E.Essays on Disclosure[J].Journal of Accounting and Economics，2001，32（1-3）： 97-180.

[ 2 ] Dhaliwal D S，Li O Z，Tsang A，et al.Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital：The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting[J].The Accounting Review， 2011，86（1）：59-100.

[ 3 ] Reverte C.The Impact of Better Corporate Social Responsibility Disclosure on the Cost of Equity Capital[J].Corporate Social Responsibility and Environmental Management， 2012， 19（5）：253-272.

[ 4 ] 李姝，趙穎，童婧.社會責任報告降低了企業(yè)權益資本成本嗎？——來自中國資本市場的經驗證據[J].會計研究，2013，（09）：64-70+97.

[ 5 ] Richardson A J，Welker M. Social Disclosure，Financial Disclosure and the Cost of Equity Capital[J].Accounting Organizations and Society，2001，26（7-8）：597-616.

[ 6 ] 孟曉俊，肖作平，曲佳莉.企業(yè)社會責任信息披露與資本成本的互動關系——基于信息不對稱視角的一個分析框架[J].會計研究，2010，（09）：25-29+96.

[ 7 ] Cho S Y，Lee C，Pfeiffer Jr R J. Corporate Social Responsibility Performance and Information Asymmetry[J].Journal of Accounting and Public Policy，2013，32（1）：71-83.

[ 8 ] 孫偉，周瑤.企業(yè)社會責任信息披露與資本市場信息不對稱關系的實證研究[J].中國管理科學，2012，20（S2）：889-893.

[ 9 ] Dhaliwal D S，Radhakrishnan S，Tsang A，et al.Nonfinancial Disclosure and Analyst Forecast Accuracy：International Evidence on Corporate Social Responsibility Disclosure[J].The Accounting Review，2012，87（3）： 723-759.

[ 10 ] 楊明秋，潘妙麗，崔媛媛.分析師盈利預測是否利用了非財務信息——以上市公司披露的社會責任報告為例[J].中央財經大學學報，2012，（09）：84-89.

[ 11 ] 李晚金，張莉.非財務信息披露與分析師預測——基于深市上市企業(yè)社會責任報告的實證檢驗[J].財經理論與實踐，2014，35（05）：69-74.

[ 12 ] 肖紅軍，鄭若娟，鉉率.企業(yè)社會責任信息披露的資本成本效應[J].經濟與管理研究，2015，36（03）：136-144.

[ 13 ] 黃建元，靳月.企業(yè)社會責任對權益資本成本的影響研究——基于企業(yè)社會責任報告與鑒證的視角[J].產業(yè)經濟研究，2016，（02）：87-95.

[ 14 ] 何賢杰，肖土盛，朱紅軍.所有權性質、治理環(huán)境與企業(yè)社會責任信息披露的經濟后果：基于分析師盈利預測的研究視角[J].中國會計與財務研究，2013，15（2）：57-120.

[ 15 ] 毛新述，葉康濤，張頔.上市公司權益資本成本的測度與評價——基于我國證券市場的經驗檢驗[J].會計研究，2012，（11）：12-22+94.

[ 16 ] 溫忠麟，張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應檢驗程序及其應用[J].心理學報，2004，（05）：614-620.

【作者簡介】

顏轉運，女，淮北師范大學管理學院助教，碩士;主要從事社會責任會計與報告研究。

戴蓓蓓，女，淮北師范大學信息學院講師，碩士;主要從事電子商務和信息經濟究。