馬傳剛

2019年9月，證監(jiān)會(huì)召開全面深化資本市場(chǎng)改革工作座談會(huì)，提出充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗(yàn)田作用。試驗(yàn)田應(yīng)該包括CDR。在日益壯大的科創(chuàng)板申報(bào)隊(duì)伍里，出現(xiàn)了CDR。第一個(gè)是九號(hào)機(jī)器人有限公司，注冊(cè)于開曼群島，準(zhǔn)備發(fā)行不超過(guò)7040.92萬(wàn)份CDR，預(yù)計(jì)融資20.77億元，申請(qǐng)已被上交所受理，目前的審核狀態(tài)是“已問(wèn)詢”。原本第一個(gè)是小米集團(tuán)。去年6月，小米集團(tuán)披露擬發(fā)行CDR的信息，投資者對(duì)此興奮不已。于是，非常短的時(shí)間，以CDR為主要投資標(biāo)的六只戰(zhàn)略配售基金獲批。僅花幾天，募集到的資金就超過(guò)1000億元。然而，小米集團(tuán)暫停發(fā)行CDR。巧的是，小米集團(tuán)是九號(hào)機(jī)器人的重要客戶。與去年小米集團(tuán)一樣，九號(hào)機(jī)器人準(zhǔn)備發(fā)行CDR的消息同樣令投資者興奮不已。然而，科創(chuàng)板CDR，真的像投資者想象得那么好吃？

越來(lái)越大的期望值

CDR到底是什么？得先從DR說(shuō)起。Depository Receipt，即存托憑證，CDR是中國(guó)存托憑證。如果把CDR看做是一個(gè)洋人的姓名，那么C就相當(dāng)于名字，DR相當(dāng)于姓氏。CDR的重點(diǎn)在DR ，而不是在C。

DR是投資銀行家的杰作。在DR產(chǎn)生之前，外國(guó)公司要想在別國(guó)市場(chǎng)上融資上市非常難，投資者要想在國(guó)內(nèi)買賣外國(guó)公司的股票同樣非常難。為什么？政府出于種種考慮，一般都不情意給這兩件事開綠燈，并且設(shè)置了許多限制和禁區(qū)。借助DR，外國(guó)公司在他國(guó)能募集資金，投資者在國(guó)內(nèi)也能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)外國(guó)公司的投資，可謂是一箭雙雕、兩全其美。所以，誕生于1927年的DR異常活躍，很快就沖出了美國(guó)，走向世界，走到哪火到哪。

DR之所以這么流行、投資者之所以這么偏愛它，主要是因?yàn)橥顿Y者看到了DR的賺錢效應(yīng)。阿里巴巴、京東、新東方等公司，在美國(guó)發(fā)行的ADR，漲勢(shì)多好。榜樣的力量是無(wú)窮的，效應(yīng)的作用也確實(shí)是巨大的。中概股開始鬧著要回歸A股，獨(dú)角獸們吼著要在A股上市，紅籌股嚷嚷要發(fā)行CDR，經(jīng)過(guò)一波又一波的輿論造勢(shì)、專家論證之后，國(guó)內(nèi)投資者的熱情就像一把火，在資本市場(chǎng)上燃燒了起來(lái)。投資者的欲望之門就這樣被打開了，期望值也被推得越來(lái)越大。

投資者期望什么？CDR能夠?yàn)樽约嘿嵉酱箦X。一份是分紅的錢，這當(dāng)然是小錢;另一份是在二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)，這可能是一筆大錢。

想賺CDR的錢不容易

然而，投資者理該冷靜思考。

小米集團(tuán)的CDR招股說(shuō)明書：公司在未來(lái)五年內(nèi)暫時(shí)沒(méi)有股利分配計(jì)劃。美國(guó)發(fā)行ADR的京東，上市以來(lái)沒(méi)分過(guò)紅。投資者在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)賺一份小錢的愿望隨之泡了湯。九號(hào)機(jī)器人的招股說(shuō)明書宣稱，公司公開發(fā)行存托憑證并上市后三年內(nèi)，股東分紅回報(bào)規(guī)劃如下：在符合相關(guān)法律法規(guī)、本制度及滿足公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求的情況下，如無(wú)重大投資計(jì)劃或重大現(xiàn)金支出等事項(xiàng)發(fā)生，公司應(yīng)當(dāng)采取現(xiàn)金方式分配股利，以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)的百分之十五。但是，截至2018年底，公司的累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為311，028.00 萬(wàn)元，本次發(fā)行前公司不存在未分配的滾存利潤(rùn)。據(jù)此判斷，對(duì)于三五年內(nèi)分紅這事，投資者不要抱有多大指望。

再看看賺到CDR差價(jià)的希望是否一定能夠?qū)崿F(xiàn)？差價(jià)的多少首先來(lái)源于發(fā)行時(shí)的估值，就是說(shuō)投資者得先買到便宜貨，如果發(fā)行時(shí)的估值過(guò)高，投資者基本上就輸在了起跑線。A股市場(chǎng)的估值比境外高是不爭(zhēng)的事實(shí)，以萬(wàn)科為例，A股與H股比估值高出一大截。CDR的估值與A股類似。小米集團(tuán)之所以暫停發(fā)行CDR，主要原因就是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的估值降低了?？磥?lái)，投資者想在發(fā)行環(huán)節(jié)買到便宜一點(diǎn)的CDR，并不容易。

另外，CDR差價(jià)的多少取決于公司未來(lái)的可持續(xù)盈利能力。然而公司未來(lái)是否能夠?qū)崿F(xiàn)高成長(zhǎng)，這是個(gè)未知數(shù)，存在著較大的不確定性。不能純粹根據(jù)老板講的未來(lái)故事、賣方推薦的研究報(bào)告來(lái)判斷。

再說(shuō)了，CDR的價(jià)格與上市公司的股價(jià)有關(guān)，如果股價(jià)進(jìn)入下降通道，CDR的價(jià)格也不會(huì)高到哪去。還有一點(diǎn)不容忽視，CDR是用人民幣交易的，而公司股票是用外幣標(biāo)價(jià)的，本幣與外幣匯率的變動(dòng)，對(duì)CDR價(jià)格的影響也較大。

總之，投資者想從CDR身上賺到錢太不容易了。投資者不認(rèn)真做好CDR功課的話，若想把賺錢的希望實(shí)現(xiàn)好落實(shí)好，真的挺難。

投保缺少有效的渠道

值得注意的是，DR是金融衍生品，不能叫股票，持有CDR的投資者也不叫股東。那到底誰(shuí)才是上市公司的股東？投資者的上線、那家負(fù)責(zé)給投資者簽發(fā)DR的存托機(jī)構(gòu)。發(fā)行DR的上市公司大多實(shí)行雙重股權(quán)架構(gòu)。九號(hào)機(jī)器人為例，A 類普通股持有人每股可投1票，而B類股份持有人每股可投5票。目前，公司股東高祿峰、王野分別控制13.25%、15.40%的股份，均為公司全部已發(fā)行的B類普通股，合計(jì)占投票權(quán)的66.75%，存托機(jī)構(gòu)持有的全部是A類普通股。這樣一來(lái)，投資者很難有效行使股東權(quán)利。

那么，投資者的合法權(quán)益如何有效保護(hù)？在很大程度上，這只有寄希望于存托機(jī)構(gòu)這個(gè)名義股東的覺悟和良心了。因?yàn)楣蓶|權(quán)利是可以放棄的，存托機(jī)構(gòu)作為股東，不去參加股東大會(huì)或者怠于行使股東權(quán)利，DR的投資者對(duì)它也沒(méi)有什么好轍。

投資者也可以寄希望于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)一直把保護(hù)投資者權(quán)益特別是中小投資者的合法權(quán)益作為工作的重中之重。然而，認(rèn)知易實(shí)踐難，中小投資者權(quán)益保護(hù)的效果并不盡如人意。再者，發(fā)行CDR 的是境外上市公司，目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)連境內(nèi)的上市公司都管不過(guò)來(lái)，監(jiān)管境外的上市公司難度就更大了，況且監(jiān)管境外上市公司是一個(gè)嶄新的課題，需要摸索的路子長(zhǎng)著。

此外是有效救濟(jì)。發(fā)行CDR的是外國(guó)公司，注冊(cè)地在外國(guó)，主要業(yè)務(wù)可能在外國(guó)，大股東可能是外國(guó)人。你要是去告上市公司或大股東，可能得去國(guó)外打官司。即使在國(guó)內(nèi)告他們，官司打贏了，案件申請(qǐng)執(zhí)行的時(shí)候還得去外國(guó)，而且外國(guó)的執(zhí)法機(jī)構(gòu)不一定配合。另外，律師費(fèi)可不是一般的高，跨國(guó)的官司沒(méi)有多少人打得起、耗得起。

DR作為衍生品，推出它的主要目的是為了方便國(guó)內(nèi)投資者投資境外公司的股票，沒(méi)有任何人、任何公司能保證投資者一定能夠從中獲得收益。DR的投資風(fēng)險(xiǎn)比股票還要大，對(duì)投資者保護(hù)的力度卻又低于股東。對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者，可能適合投資DR，于普通投資者而言，需要謹(jǐn)慎參與，稍不留神的話，有可能成為被割的韭菜。

收益與風(fēng)險(xiǎn)是一對(duì)孿生兄弟，投資者若只盯住CDR的高收益不放，市場(chǎng)一定會(huì)釋放出較高的風(fēng)險(xiǎn)讓投資者承受。小米集團(tuán)和九號(hào)機(jī)器人CDR招股說(shuō)明書，已經(jīng)向投資者發(fā)出了一個(gè)又一個(gè)的投資風(fēng)險(xiǎn)提示。因此，投資者不妨將期望值降低、調(diào)小點(diǎn)，量力而行，量入為出，有實(shí)力就適當(dāng)參與一下，沒(méi)有實(shí)力的話，站在旁邊當(dāng)一次吃瓜群眾看看熱鬧也未嘗不可。最后，還是要重復(fù)一遍那句老話：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。