郝鑫

摘要：限售解禁作為影響股票價(jià)格的一個(gè)重要因素，一直以來(lái)都是投資者們關(guān)注的一個(gè)重要價(jià)格信號(hào)。本文根據(jù)以往的學(xué)者對(duì)在限售解禁前后股票的價(jià)格變動(dòng)的觀察，得出在限售解禁日前后股票價(jià)格的一般變動(dòng)情況，并在前人研究結(jié)果的基礎(chǔ)上對(duì)可能的影響原因進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：限售解禁 股票價(jià)格 影響因素

一、限售解禁內(nèi)容簡(jiǎn)介

2005年6月我國(guó)股權(quán)分置改革后，A股中的上市公司的股份可分為2種，非流通股與流通股，限售解禁顧名思義即在滿足一定條件時(shí)（一般是禁售期滿）可以將一些非流通股轉(zhuǎn)為流通股。在到期前這些非流通股稱為限售股。限售股又可以繼續(xù)細(xì)分，第一種是由原始股東所持有的股份，在股票公開(kāi)發(fā)行后一段時(shí)間內(nèi)不可上市流通。按照我國(guó)的IPO發(fā)行制度，在一只股票上市后，這支股票的原始股東一般需要在1年或3年不等的時(shí)間后才可以將手中的股票在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行出售，第二種是定向增發(fā)的股份，是向少數(shù)（一般不超過(guò)10人）個(gè)人或機(jī)構(gòu)增發(fā)股份，其禁售期通常為一年。第三種是股改限售股，即在05年股改時(shí)受到流通比例和期限的限制的非流通股票。還有一些如股權(quán)限售股與內(nèi)部職工股等其他限售股但是比例極小，這里不做描述。但不管這些限售股是什么類型，有一點(diǎn)它們是相同的，那就是這些限售股的市值以及股本數(shù)量都較龐大，一旦這些解禁的限售股在股票市場(chǎng)上流通，則會(huì)導(dǎo)致這支股票的供給大大增加，同時(shí)也會(huì)給投資者帶來(lái)恐慌情緒，引發(fā)“羊群效應(yīng)”。這些情況必定會(huì)對(duì)這支股票的價(jià)格有很大的影響。

二、限售解禁對(duì)股票價(jià)格的影響研究

限售解禁對(duì)股票價(jià)格的影響一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者所熱衷的一個(gè)話題，并且對(duì)這個(gè)話題的研究也取得了很大進(jìn)展。同時(shí)學(xué)者們也得出了許多重要的結(jié)論，Bradley（2001）通過(guò)觀察美國(guó)上市公司的限售股份，發(fā)現(xiàn)上市公司的限售股在被允許流通后通常股價(jià)會(huì)出現(xiàn)負(fù)收益。許多學(xué)者也都得出了這個(gè)結(jié)論，按照Brau（2000）在對(duì)10年里發(fā)生的3000起限售解禁案例進(jìn)行整理研究后的結(jié)論，一般在限售股解禁當(dāng)天，解禁限售股的上市公司會(huì)出現(xiàn)負(fù)收益的情況，這種情況要在解禁日后一段足夠長(zhǎng)的時(shí)間才能逐漸恢復(fù)。并且限售期限的長(zhǎng)短也會(huì)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生重要影響，如TatianaHakim，GregoryLypny 和 HarjeetS.Bhabra（2012）在對(duì)上述論點(diǎn)中補(bǔ)充到，如一個(gè)上市公司的股票經(jīng)歷了一段極長(zhǎng)的限售期，那么在這期間內(nèi)其股票價(jià)格也會(huì)相應(yīng)的產(chǎn)生一個(gè)極大的下跌現(xiàn)象。

關(guān)于這種現(xiàn)象人們首先想到的是價(jià)格壓力假說(shuō)，它的主要觀點(diǎn)為增加股票的供應(yīng)量會(huì)對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生明顯的負(fù)面效應(yīng)，因?yàn)楣善蓖ǔ１徽J(rèn)為時(shí)沒(méi)有替代產(chǎn)品的，所以它的需求曲線是向右下方傾斜的，即增加股票的供給時(shí)會(huì)導(dǎo)致股票的價(jià)格下降。但是造成這種現(xiàn)象的原因并不僅僅時(shí)由于股票的過(guò)度供給那么簡(jiǎn)單。

也有的學(xué)者認(rèn)為是投資者的“羊群效應(yīng)”在做怪，這種“羊群效應(yīng)”的起因是由于在上市公司的限售股被允許流通時(shí)，由于一部分投資者對(duì)這股票的前景產(chǎn)生了悲觀的預(yù)期，導(dǎo)致他們先拋售股票，造成股票價(jià)格的快速下降，由此引發(fā)大量持觀望態(tài)度的的投資者的情緒被感染，也爭(zhēng)相拋售股票，最終導(dǎo)致解禁的股票價(jià)格被人們非理性的壓低了。如趙震宇（2008）在2008年對(duì)相關(guān)股票的信息數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在限售股解禁時(shí)，很多時(shí)候那些手持大量原限售股的股東們其實(shí)根本沒(méi)有減持其所擁有的股份，也就是股票的供給其實(shí)并沒(méi)有增加，但是股票價(jià)格還是下降的十分厲害，這是由于股民的悲觀預(yù)期所導(dǎo)致的。同時(shí)也有觀點(diǎn)認(rèn)為在限售解禁日后30天內(nèi)，股票價(jià)格相對(duì)于限售解禁日前有一定的反彈。

三、限售解禁影響食股票價(jià)格的可能的影響因素

若按上文提到的價(jià)格壓力假說(shuō)，那么可流通股票的過(guò)度供給應(yīng)該是發(fā)生在限售解禁日之后，但是在限售解禁前，也就是股票供給并沒(méi)減少時(shí)，股票價(jià)格就已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生極大程度的下跌。并且在解禁之后30天內(nèi)往往還有一定的反彈。我認(rèn)為，出現(xiàn)這種結(jié)果的主要原因可能有以下幾個(gè)。

（一）羊群行為

羊群行為，也稱為從眾心理，指的是一個(gè)人的行為被其他人所感染，最后做出與其他人相同的行為的現(xiàn)象。在投資領(lǐng)域里羊群行為中的“羊”通常是一些缺乏投資經(jīng)驗(yàn)或信心的投資者，在這些投資者同時(shí)也是“社會(huì)學(xué)習(xí)者”。社會(huì)學(xué)習(xí)通俗的解釋就是忽視個(gè)人的信息和觀點(diǎn)，而跟隨其他人的行為可以是理性的，如陌生人一定會(huì)去人最多的餐館去就餐，盡管他也不知道到底哪家餐館是最好的，但這么做通常可以讓他們的選擇最為理性。所以這些“社會(huì)學(xué)習(xí)者”通過(guò)追隨其他投資者的投資行為來(lái)使讓自己的投資行為最大程度上趨于最優(yōu)。

在限售解禁之前，大量的可流通股票持有人尤其是散戶都處于觀望態(tài)度，因?yàn)樗麄冎雷约簾o(wú)論是數(shù)據(jù)分析能力還是市場(chǎng)信息的來(lái)源與那些專業(yè)的分析師還有機(jī)構(gòu)投資者相比都不具有優(yōu)勢(shì)，于是他們等待機(jī)構(gòu)的操作行為，而專業(yè)的分析師根據(jù)對(duì)以往的限售解禁案例的分析通常會(huì)得到在限售解禁前股票價(jià)格會(huì)大幅度下降的結(jié)論，于是他們會(huì)進(jìn)行在二級(jí)市場(chǎng)上出售將解禁的股票，這會(huì)使觀望者跟隨他的操作，市場(chǎng)上操作基本都是出售這支股票，就會(huì)使股票價(jià)格下跌，形成羊群行為。

（二）投資者預(yù)期

前景理論，指的是投資者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)，總是表現(xiàn)的與傳統(tǒng)期望效用理論不相同。前景理論的基礎(chǔ)之一就是對(duì)于絕大多數(shù)人而言，損失所帶來(lái)的心理影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益給人們帶來(lái)的心理影響。換句話說(shuō)就是，在面臨一個(gè)決策時(shí)，人們往往首先想到的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

在股票限售解禁前，投資者們一般都會(huì)知道股票價(jià)格會(huì)有大幅度下降的風(fēng)險(xiǎn)，而大部分投資者都為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少對(duì)將要解禁的限售股的持有量，最終造成股票在解禁前價(jià)格大程度下降的現(xiàn)象。

（三）機(jī)構(gòu)做盤(pán)

對(duì)機(jī)構(gòu)的定向增發(fā)非流通限售股也是限售股中的一個(gè)重要組成部分，機(jī)構(gòu)持有股票是為了盈利，通常在限售解禁前，由于機(jī)構(gòu)并不能讓這些股票在二級(jí)市場(chǎng)上流通變現(xiàn)，所以通常不會(huì)去用自有的資金來(lái)影響股價(jià)來(lái)使其上漲。但在限售解禁日后，由于機(jī)構(gòu)手中的股票已經(jīng)可以自由流通，而為了機(jī)構(gòu)自己的利益，他們通常會(huì)用自有資金來(lái)刺激股票價(jià)格的上漲，來(lái)方便其可以以更高的價(jià)格來(lái)出售股票，這就可以在一定程度上解釋為何在限售解禁后，雖然股票的供給量上升但是股票的價(jià)格還是有一定程度的上漲，并且其價(jià)格表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于在限售解禁日之前。

（四）大宗交易

股票市場(chǎng)上的大宗交易指的是一種較大數(shù)額的證券交易，與普通股票交易不同，大宗交易具有每單交易額度大，交易時(shí)間不同，以及交易價(jià)格是由交易雙方協(xié)商而不是由二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)得出。

對(duì)于處于解禁日前后的限售股持有股東來(lái)說(shuō)，股票的大宗交易有兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì) 第一個(gè)是其具有方便大股東實(shí)現(xiàn)一次性減持股票，減少在二級(jí)市場(chǎng)減持可能會(huì)造成的頻繁操作以及操作成本。第二個(gè)是可以讓持有限售股的大股東可以在減持一部分解禁的限售股的同時(shí)，其操作不會(huì)對(duì)這支股票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格造成較大沖擊，達(dá)到其剩余股票的價(jià)值不會(huì)大幅度縮水。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)上普通的股票交易者來(lái)說(shuō)，大宗交易也是一個(gè)利好信號(hào)，一旦得到股票大宗交易的消息，通常這只股票的持有人不會(huì)選擇去出售這只股票。

所以若在限售解禁后，大股東宣布其股票堅(jiān)持操作為大宗交易，其股票價(jià)格則會(huì)有一定程度上的上升。

四、結(jié)論

按照以上所說(shuō)我認(rèn)為限售解禁日前后一小段時(shí)間股票可能會(huì)達(dá)到近期最低，造成這種結(jié)果的原因更大程度上還是由于投資者的不理性。但是另一方面對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)在這個(gè)時(shí)期可能有非常好的買(mǎi)點(diǎn)，故股票投資者在選擇業(yè)績(jī)優(yōu)質(zhì)的股票的基礎(chǔ)上，在這段時(shí)期選擇合適的買(mǎi)點(diǎn)，并且根據(jù)情況選擇長(zhǎng)期持有或在限售解禁后一個(gè)月左右在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)，都有很大的機(jī)會(huì)帶來(lái)收益。

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（作者為渤海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2018級(jí)金融專業(yè)在讀碩士研究生）