趙文沙

很多企業(yè)力爭在目前激烈的市場競爭中謀求發(fā)展，做大做強，并購重組發(fā)揮了不可替代的作用。業(yè)績承諾為使并購定價合理公平，保障并購方及中小股東利益被廣泛應用于并購交易中。業(yè)績補償承諾是指標的公司對其自身在未來一段時期內的經營業(yè)績做出承諾，并約定未達到承諾值時以股份或現金等方式做出補償。這一制度理論上可以緩解交易雙方的信息問題、并在交易完成后激勵管理層加速整合、降低磨合成本、降低并購風險進而保障中小投資者利益。然而實踐中，隨著標的資產業(yè)績狀況惡化，很可能誘發(fā)大股東為減少將來需要付出的成本而通過各種方式進行利益輸送。劉建勇，董晴（2014）通過分析海潤光伏這一案例得出，標的資產業(yè)績嚴重不達標時，存在大股東支配上市公司股利政策以滿足未來需要履行的補償義務的現象。但也有學者認為這一制度發(fā)揮了積極作用，如呂長江、韓慧博（2014）通過大樣本實證分析得出業(yè)績承諾制度能夠提升并購績效，使交易雙方實現“雙贏”?？傊?，目前研究成果對于這一新生產物褒貶不一。

一、案例背景

1.中泰化學并購新疆富麗達案例介紹。新疆中泰化學股份有限公司（以下簡稱“中泰化學”）主營化工產品，是我國規(guī)模最大的氯堿生產企業(yè)。公司成立于2001年12月，并于2006年登陸深交所中小板（股票代碼：002092）。近年來中泰化學在其業(yè)績不斷上漲的同時，也加快收購的步伐，4年完成了約60億的收購，其中規(guī)模最大的是對新疆富麗達54%股權和金富紗業(yè)41%股權共計約12億元的收購。并購重組前，浙江富麗達對新疆富麗達持股51%，新疆富麗達對金富紗業(yè)持股51%。兩家公司均屬于中泰化學下游產業(yè)公司，中泰化學稱此次并購是為了實現產業(yè)鏈整合。中泰化學董事會于2015年8月4日發(fā)布停牌公告，擬進行重大資產收購行為。2015年11月11日發(fā)布收購預案稱以發(fā)行股份的方式購買標的資產。并于交易對手方浙江富麗達、泰昌實業(yè)、富達投資等簽訂盈利補償協議（業(yè)績承諾），并約定承諾期滿進行資產減值測試，交易對手方在業(yè)績承諾三年期滿累計未達到承諾值時以現金做出補償。此次并購交易中，浙江富麗達作為并購標的持股比例達43.61%大股東，獲得了中泰化學203940256股權對價，股權過戶完成后成為上市公司持股比例達5%以上的重要股東。

2.標的公司業(yè)績承諾完成情況。根據中泰化學公告，交易雙方就標的公司在2016年-2018年度（承諾期）的凈利潤實現情況進行約定。2018年3月上市公司被披露報告中顯示：金富紗業(yè) 2017年業(yè)績率為61.67%，2016年-2017年累計完成80.6%，而新疆富麗達2017年業(yè)績完成率為80.81%，2016年-2017年累計完成105.31%。也就是說標的公司新疆富麗達勉強完成兩年累計目標，但業(yè)績相發(fā)生較大程度的下滑，金富紗業(yè)更是出現業(yè)績“爽約”。那么此時標的資產業(yè)績惡化是否會誘發(fā)大股東的投機行為？根據公司公告顯示，截至2018年9月，中泰化學多次發(fā)布第二大股東（浙江富麗達）減持公告，顯示自2017年9月以來累計減持65929522股，參考市值約 8.66億元。另外，筆者通過整理這一系列事件發(fā)現大股東的主要減持動作都巧妙利用市場時機。此外，根據公司年報數據顯示2017年度業(yè)績有一定程度下降，卻于2018年5月11宣告高于往年的現金股利分配方案。這確有大股東利用信息優(yōu)勢為將來可能需要履行的補償義務進行利益輸送之嫌。

二、案例分析

1.大股東減持過程分析。①大股東減持過程。浙江富麗達所持中泰化學股份解禁時間為2017年5月12日。解禁于2017年9月后便開啟減持之路，根據公司披露信息顯示，截至2018年9月浙江富麗達已經減持套現813，093，022.12元，同時減持時機也非常巧妙。那么這一行為背后真的如浙江富麗達所說只是為補充公司流動資金？②減持動因分析。隨著標的資產業(yè)績下滑，一旦觸發(fā)補償條款，資產出讓方需要按照約定做出補償。王競達、范慶泉（2017）認為業(yè)績承諾達標率落在100%-120%區(qū)間內的，下一年度極可能出現業(yè)績不達標。而公司巨資收購的新疆富麗達2017年業(yè)績僅完成約80%，2016年-2017年業(yè)績完成情況僅為105%。因此新疆富麗達可能存在業(yè)績無法實現的風險，大股東極有可能利用信息優(yōu)勢知曉這一情況，為滿足未來巨額補償款的支付選擇高位套現。另外，公司主要原材料價格不斷上漲，營業(yè)成本不斷攀升;而主要產品PVC的價格和燒堿的價格持續(xù)下降。所以，上市公司業(yè)績有可能進一步下降，大股東也可能存在為避免業(yè)績惡化引起股價下跌致使自身利益受損繼而選擇累計減持。但是標的公司業(yè)績下滑，大股東累計減持行為進一步引起股價下跌，造成資本市場動蕩，使得中小投資者利益受損。③大股東成本收益分析。根據瑞華事務出具的評估報告，使用收益法對新疆富麗達凈資產評估值為約34億元，增值105，044.01萬元，增值率44.47%。持股43.61%的浙江富麗達獲得評估增值約為8481.93萬元。此外，浙江富麗達在此次并購中以每股7.3元對的低價獲得203940256.00對價股，從低價定向增發(fā)中至少獲益3.5億元。再次，已經套現金額合計約8.13億元。最后，從股利分配方案中獲得派現收益19366879.82元。經初略合計浙江富麗達本次并購中已累計獲益約11.2億元，但其出讓資產的成本約僅為10.3億元。由此可見，雖然業(yè)績補償承諾給大股東帶來了支付補償款的風險，但是前期的低價定向增發(fā)使其獲得的對價股數大增，后期有股利政策、減持套現等手段進行利益輸送，大股東所獲取的收益遠大于付出的成本，早已賺的盆滿缽滿提前離場。

2.公司股票的市場反應。根據信號傳遞理論，資本市場上的公開信息向市場發(fā)出了不同的信號，進而影響著市場投資者的判斷，最終影響上市公司股價。本文選取業(yè)績不達標情況公告日（2018年3月6日）、2017年度股利分配宣告日（2018年5月11日），采用事件研究法，使用市場調整模型計算事件窗口期的CAR。據此判斷市場對于事件的態(tài)度。①公告業(yè)績情況的市場反應。中泰化學于2018年3月6日公布新疆富麗達及金富紗業(yè)業(yè)績完成情況，本文選取事件公告前后5日作為事件窗口期，通過市場調整模型計算得出事件窗口期的CAR變化情況。中泰化學在發(fā)布標的公司業(yè)績承諾未達標的公告前幾日的累計超額收益率急劇下降，可能存在市場上對新疆富麗達和金富紗業(yè)業(yè)績未達標消息的泄露。整個事件窗口期獲得累計為負的超額收益率，說明標的公司業(yè)績未達承諾時的利潤對于市場來說是利空消息，市場對業(yè)績承諾未達標這一事件持消極態(tài)度。而大股東可能提前預知這一業(yè)績變化，于股價高位就開始累計減持套現。那么為業(yè)績承諾不達標買單的便是中小投資者。③上市公司高股利分配的市場反應。呂長江等（2008）認為上市公司派發(fā)股利的市場反應代表了投資者對上市公司股利政策的滿意程度?；诖耍疚耐ㄟ^計算股利分配這一事件窗口期的CAR，分析市場對上市公司高股利現金分配的態(tài)度。中泰化學在公告現金股利分配后，公司股票的累計超額收益率由正變負，股票的累計超額收益率大幅下跌并持續(xù)為負。這說明，市場對中泰化學現金股利分配持消極態(tài)度，中小股東的利益受到侵害。雖然董軍、李若山（2008）認為現金股利分配可以緩解代理問題，約束管理層過度投資，保護中小股東利益。而就中泰化學這一案例來看，現金股利分配反倒成為大股東利益謀求更高收益的工具。

三、結論與啟示

1.結論。本文通過分析中泰化學并購中的業(yè)績承諾，得出大股東以業(yè)績承諾為契機，獲得低價對價股權，以做出業(yè)績承諾拉升股價，在標的資產業(yè)績下滑后巧妙利用市場時機在一系列利好消息的“噪聲”下累計套現，以及通過股利政策等方式獲得高額回報。通過對中泰化學這一案例的分析結果來看，大股東做出的業(yè)績補償很可能成為其進行利益輸送的動機和手段。另外協議中的現金補償條款也是“隧道挖掘”的原因之一。饒艷超、段良曉等（2018）也支持這一結論。

2.建議。業(yè)績承諾引入正是為了遏制并購重組中大股東的自利行為以保障中小股東利益。但在業(yè)績承諾不達標情況下這一制度在實際應用中很可能背離初衷。為充分發(fā)揮這一制度的積極作用，業(yè)績承諾有待進一步完善。一方面加強資本市場透明度和加大信息披露力度、加大監(jiān)管和審查力度。本案例的減持信息都是完成以后才進行提示性公告，上市公司不及時披露重要股東減持的行為違反了證監(jiān)會做出的相關規(guī)定，擾亂了資本市場秩序，對此應當加強監(jiān)管，嚴厲打擊大股東投機目的，保護中小投資者的權益。另外，林川、曹國華（2012）發(fā)現大股東減持通常不在年末，可能非年報期間的監(jiān)管和審查力度不足給了大股東可乘之機。另一方面簽訂業(yè)績承諾的交易雙方應當合理設計業(yè)績補償方式抑制大股東投機行為，若大股東以現金進行補償此時可以參照限制性股票的處理方式。

（作者單位：石河子大學）