劉媛

[摘 要]2014年起不斷有中概股公司通過私有化的方式退出國外證券市場(chǎng)并回歸中國A股市場(chǎng)。文章將以在美國上市的中概股回歸A股路徑為例，通過實(shí)際案例對(duì)現(xiàn)有的中概股回歸A股路徑進(jìn)行歸納總結(jié)，并針對(duì)不同的路徑分析其存在的法律風(fēng)險(xiǎn)，為中概股公司私有化并回歸國內(nèi)資本市場(chǎng)提供指引。

[關(guān)鍵詞]中概股;IPO; 借殼上市; 法律風(fēng)險(xiǎn)

[中圖分類號(hào)]F830.91

中概股又稱中國概念股，是指已在國外上市的，在中國大陸注冊(cè)的或雖在境外注冊(cè)但經(jīng)營業(yè)務(wù)和利潤來源在中國大陸公司的股票。近年來，受惡意收購、做空機(jī)構(gòu)阻擊等外部因素及企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整、上市維持成本高昂等內(nèi)部因素的影響，中概股在國外市場(chǎng)并未獲得預(yù)期的收益，不少中概股選擇通過私有化的方式退出國外市場(chǎng)，并在2014年后掀起中概股回歸的熱潮。

1 中概股回歸A股的可能路徑

目前，中概股回歸A股的可能路徑主要有借殼上市、直接IPO和A to A三種模式。

1.1 直接IPO進(jìn)入A股

IPO（Initial Public Offerings）也稱首次公開募股，是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。從交易實(shí)質(zhì)上來看，該模式可以拆解為兩項(xiàng)交易：一是控制權(quán)股東或其一致行動(dòng)人通過向海外上市公司的全體獨(dú)立股東發(fā)出收購要約，完成私有化退市;二是中概股公司拆除VIE結(jié)構(gòu)以滿足國內(nèi)A股上市條件后，向國內(nèi)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)A股上市。當(dāng)然并不是所有的企業(yè)都需要拆除VIE結(jié)構(gòu)。

以藥明康德為例，在第一階段，2015年8月藥明康德與李革及匯橋資本集團(tuán)（Ally Bridge Group Capital Partners）達(dá)成33億美元的私有化約束性協(xié)議，隨后藥明康德完成私有化并從紐交所退市。在第二階段，藥明康德于2018年2月正式向證監(jiān)會(huì)遞交《招股說明書》，申請(qǐng)發(fā)行1.04億股新股。該申請(qǐng)于2018年3月獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核通過并正式獲得批文。

1.2 借殼上市

借殼上市（Backdoor Listing）是指非上市公司通過合法的方式獲得一家已取得上市資格公司的實(shí)際控制權(quán)，再利用上市公司的上市資格使得原非上市公司得以上市的并購行為。該模式可以拆解為三項(xiàng)交易：一是控制權(quán)股東或其一致行動(dòng)人通過向海外上市公司的全體獨(dú)立股東發(fā)出收購要約，完成私有化退市;二是中概股公司拆除VIE結(jié)構(gòu);三是中概股公司尋找殼資源，與殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，最終借殼上市。

以分眾傳媒借殼七喜控股為例，分眾傳媒于2012年8月14日宣布收到私有化要約并于2013年5月完成私有化。2014年12月眾傳媒拆除VIE架構(gòu)。2015年8月31日，七喜控股發(fā)布公告稱與分眾傳媒進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，七喜控股與分眾傳媒于同年12月28日完成借殼交易，分眾傳媒成為七喜控股的實(shí)際控制人。

1.3 A股上市公司直接收購中概股公司

近年來興起的“A to A”（American stock market to A-share market）模式也是中概股回歸A股的路徑之一。“A to A”模式是指投資者通過A股上市公司對(duì)中概股境外上市主體發(fā)起直接收購，該模式的核心是使境外上市公司的退市與在A股的再上市“同步”發(fā)生，從而盡可能地減少退市、重大資產(chǎn)重組與A股再上市各環(huán)節(jié)之間的不確定性。北京首旅酒店（集團(tuán)）股份有限公司（下稱首旅集團(tuán)）收購如家酒店集團(tuán)。

A to A模式可拆解為兩項(xiàng)交易：一是由國內(nèi)A股上市公司購買中概股境外上市主體的全部股份以完成私有化;二是中概股主要股東以其持中概股境外上市主體的股份和/或私有化現(xiàn)金對(duì)價(jià)認(rèn)購A股上市公司的新增股份，從而成為A股上市公司的大股東。

以首旅集團(tuán)收購如家酒店集團(tuán)為例，首旅集團(tuán)的具體收購方案分為兩個(gè)階段，第一階段由首旅集團(tuán)設(shè)立境外子公司，以合并方式向如家酒店集團(tuán)非主要股東支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，實(shí)現(xiàn)如家酒店集團(tuán)的私有化。第二階段為首旅集團(tuán)收購Poly Victory 100%股權(quán)（Poly Victory主要資產(chǎn)為如家酒店集團(tuán)15.27%股權(quán)）和如家酒店集團(tuán)19.60%股權(quán)。此次股份交易后首旅集團(tuán)將通過直接及間接方式持有如家酒店集團(tuán)34.87%股權(quán)。上述兩個(gè)階段完成后，首旅集團(tuán)最終持有如家酒店集團(tuán)100%股權(quán)。

2 不同路徑的法律風(fēng)險(xiǎn)揭示

2.1 直接IPO進(jìn)入A股

（1）私有化階段的風(fēng)險(xiǎn)。私有化是除CDR之外其余模式回歸A股的第一步。一旦私有化過程出現(xiàn)問題，則有可能導(dǎo)致整個(gè)回歸進(jìn)程受阻。在私有化過程中，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在私有化方案無法獲得公司董事會(huì)、美國證監(jiān)會(huì)或公司股東的同意或批準(zhǔn)方面，具體包括信息披露、通過SEC審查和小股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

以信息披露為例，美國證監(jiān)會(huì)（the U.S. Securities and Exchange Commission，SEC ）規(guī)定，只要有私有化意圖，就要申報(bào)SEC13e-3表格，并為公司股東提供必要的信息披露。該項(xiàng)義務(wù)是擬私有化公司的法定義務(wù)，任何公司不得違反;同時(shí)，私有化公司還需要注意信息披露的方式，不得隨意、私自披露信息，否則也將帶來不良后果。

（2）拆除VIE架構(gòu)過程中的法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)中概股回歸而言，VIE架構(gòu)的拆除則非常復(fù)雜且具有不確定性的。解除實(shí)際控制人通過特殊目的公司設(shè)立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)公司簽署的一系列旨在轉(zhuǎn)移利潤的協(xié)議是拆除VIE結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵，其中涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要有VIE相關(guān)協(xié)議解除風(fēng)險(xiǎn)、外匯管理風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)等。

以VIE相關(guān)協(xié)議解除風(fēng)險(xiǎn)為例，拆除VIE結(jié)構(gòu)并不是單純地解除一個(gè)或是兩個(gè)協(xié)議，而是要在拆除的過程中通過更多的協(xié)議來實(shí)現(xiàn)對(duì)海外機(jī)構(gòu)投資者股份的贖回、VIE相關(guān)協(xié)議的解除、股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、境外主體的注銷等事項(xiàng)。2015年5月，因未能處理好與小股東之間的爭議，當(dāng)當(dāng)公司的小股東在開曼群島法庭向李國慶、俞渝夫婦組成的私有化買方集團(tuán)提起訴訟?？梢姡诓鸪齎IE結(jié)構(gòu)時(shí)存在很多不確定性。

（3）申請(qǐng)IPO階段的法律風(fēng)險(xiǎn)。申請(qǐng)IPO的存在于上市籌備階段、企業(yè)股份改組階段、IPO申報(bào)階段、股票發(fā)行上市階段。簡言之就是股票的發(fā)行行為要符合我國相關(guān)證券法律法規(guī)。

以經(jīng)營期限的計(jì)算問題為例，中概股公司在A股重新上市時(shí)可能會(huì)面臨持續(xù)經(jīng)營時(shí)間與證監(jiān)會(huì)要求不符的問題。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)持續(xù)經(jīng)營時(shí)間在3年以上，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外。因此，中概股公司在拆除VIE結(jié)構(gòu)時(shí)就需要部署A股上市的主體，以滿足證監(jiān)會(huì)對(duì)于持續(xù)經(jīng)營時(shí)間的要求。

2.2 借殼上市的法律風(fēng)險(xiǎn)

在以借殼上市的路徑回歸A股市場(chǎng)時(shí)，中概股同樣需要對(duì)私有化、拆除VIE結(jié)構(gòu)時(shí)的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。與直接IPO不同的是，在最后一階段，中概股面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)主要來自借殼。

在借殼上市過程中的主要風(fēng)險(xiǎn)來自殼資源的選擇、交易方式的選擇和規(guī)制關(guān)聯(lián)交易三個(gè)方面。在選擇殼資源時(shí)，中概股公司需要考慮殼公司的股本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)并考察殼公司的經(jīng)營業(yè)績。在交易方式方面則可以依照實(shí)際情況選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換和二級(jí)市場(chǎng)收購的方式。在借殼上市時(shí)還應(yīng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易加以規(guī)制。我國證監(jiān)會(huì)對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管非常重視，先后頒布包括《上市公司收購管理辦法》《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》在內(nèi)多個(gè)部門規(guī)章，中概股公司在收購殼公司時(shí)也應(yīng)按照上述要求及時(shí)進(jìn)行披露。

2.3 A股上市公司直接收購中概股公司

A股上市公司收購境外中概股除了要符合本國的證券法律規(guī)定外，還需要遵守境外的證券法。A股上市公司直接收購中概股公司要關(guān)注的法律問題有內(nèi)幕交易、信息披露要求、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、跨境換股、業(yè)績承諾及對(duì)賭等。以信息披露和股權(quán)設(shè)計(jì)為例，根據(jù)美國《證券交易法》第13條（d）項(xiàng)的規(guī)定，股東持有股票份額不同，其承擔(dān)披露義務(wù)也不同，當(dāng)股東持有5%或者以上股票時(shí)，就要向美國證監(jiān)會(huì)提交13D表格，若股東此后持股情況發(fā)生重大變化則需要對(duì)13D表格進(jìn)行修改;而當(dāng)股東持有10%以上股票時(shí)，除了上述表格，股東還要遞交第3、4、5號(hào)表格。

3 中概股回歸的較優(yōu)選擇

3.1 明晰回歸目的，根據(jù)企業(yè)實(shí)際選擇回歸路徑

早在2018年360（北京奇虎科技有限公司）借殼江南嘉捷的重組方案提交證監(jiān)會(huì)審批后，曾有輿論認(rèn)為證監(jiān)會(huì)將放開中概股借殼上市的門檻。但證監(jiān)會(huì)發(fā)言人隨后表示證監(jiān)會(huì)將重點(diǎn)支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購重組?？梢?，回歸A股市場(chǎng)需要中概股公司有“真材實(shí)料”，只打算借助境內(nèi)資本市場(chǎng)的高溢價(jià)進(jìn)行套利的中概股公司，即使已經(jīng)完成私有化退市，也可能無法順利回歸A股。中概股公司應(yīng)理性思考企業(yè)未來發(fā)展方向，明晰回歸A股的目的。

3.2 根據(jù)企業(yè)發(fā)展情況合理選擇回歸路徑

通過對(duì)近年中概股回歸的案例分析，不難發(fā)現(xiàn)，中概股回歸路徑的選擇與企業(yè)自身的發(fā)展現(xiàn)狀息息相關(guān)。企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)狀況、控制結(jié)構(gòu)都影響著回歸路徑的選擇。我國國內(nèi)的證券市場(chǎng)日趨成熟，證券交易的協(xié)議設(shè)計(jì)、組織結(jié)構(gòu)也在不斷完善和創(chuàng)新，企業(yè)的回歸路徑也在調(diào)整。如360在與江南嘉捷進(jìn)行整合時(shí)采用了資產(chǎn)出售+資產(chǎn)置換+增發(fā)換股的方式，在保障原有上市公司股東的利益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)原有上市公司資產(chǎn)的完全剝離。再如藥明康德將公司旗下業(yè)務(wù)分拆成三個(gè)板塊，以一拆三的模式實(shí)現(xiàn)同時(shí)登錄新三板、港股主板和A股。

3.3 密切關(guān)注相關(guān)證券法律法規(guī)變化

從2014年至今，對(duì)中概股公司回歸的法律法規(guī)缺乏連續(xù)性。一些中概股公司剛剛宣布私有化計(jì)劃，就發(fā)現(xiàn)法律法規(guī)已然發(fā)生變化，這給中概股公司的回歸帶來了很大的不確定性。變化過快的法律法規(guī)不利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展。投資者不能將希望寄托于政策的穩(wěn)定性，而是應(yīng)密切關(guān)注證券法律法律的變化，變化既是危機(jī)也是契機(jī)，如果能把握和順應(yīng)利好政策，企業(yè)發(fā)展也將事半功倍。

4 結(jié) 論

中概股公司在回歸A股的路上會(huì)遇到各種法律問題，但問題的解決則建立在中概股公司對(duì)于自有業(yè)務(wù)和國家法律的掌握程度上。中概股公司應(yīng)認(rèn)清回歸A股對(duì)自身發(fā)展有何意義，依法選擇與企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的回歸路徑。

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