郭楠 閆萌萌 陸玲

擴張多年的貨幣基金在低利率與嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下開始有節(jié)奏地“去庫存”。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年以來，貨幣基金規(guī)模持續(xù)“縮水”。截至今年6月底，全市場貨幣基金凈值為7.28萬億元，較1月底減少了8700萬元，較去年8月底8.95萬億元的高峰期更是銳減1.67萬億元。

8月27日晚，君正集團發(fā)布半年報，擁有萬億規(guī)模貨幣基金的天弘基金上半年實現(xiàn)營業(yè)收入35.29億元，凈利潤10.59億元，在行業(yè)中仍處于領(lǐng)先地位，但相比去年同期分別下滑38.35%和39.5%。天弘基金明星產(chǎn)品余額寶半年報顯示，二季度末基金總份額約1.03萬億份，較去年底繼續(xù)下降近1000億份，同比下滑近三成。

此外，由于機構(gòu)贖回，貨基清盤的消息不時挑動著市場的神經(jīng)。8月以來，前海開源、交銀施羅德的兩只貨基分別進行了清盤。

不少受訪公募基金人士向《財經(jīng)》記者表示，貨基規(guī)模下滑，直接誘因是收益率下行，更重要的是在資管格局變化和監(jiān)管新規(guī)之下，傳統(tǒng)貨基中存在的剛性兌付、機構(gòu)大額定制暴露流動性風(fēng)險等問題都亟須修正。

中泰證券首席固定收益分析師齊晟對《財經(jīng)》記者表示，貨基規(guī)模在二季度再度下滑，主要原因是自身收益率下滑，銀行類貨基產(chǎn)品“挖角”，以及其他公募基金產(chǎn)品發(fā)力，與之前的規(guī)模下滑相比，銀行類貨基、債券ETF的分流效應(yīng)愈發(fā)明顯。

經(jīng)歷了十年緩慢發(fā)展，五年高速擴張，隨著2017年以來流動性新規(guī)等一系列監(jiān)管政策發(fā)布，貨基擴張背后隱藏的流動性風(fēng)險得到有效管控。存量調(diào)整未結(jié)束，增量改革剛啟動，但浮動凈值化貨基在各類產(chǎn)品的競爭中劣勢明顯，轉(zhuǎn)型難題依舊沒有答案。

存量調(diào)整

“二季度無論是機構(gòu)還是個人投資者都呈現(xiàn)明顯的凈減持。”一位大型公募基金人士表示。

他進一步分析稱，個人投資者主要是受貨基收益率走低，疊加銀行現(xiàn)金類理財產(chǎn)品分流所致，雖然近期部分貨基采取了一些措施以增加對個人投資者的吸引力，但仍然難以扭個人客戶申購量的下滑。

機構(gòu)減持，一方面是中短久期被動型指數(shù)債基或者替代機構(gòu)對貨基的需求，另一方面則是銀行破剛兌后，中小銀行面臨流動性分層和縮表壓力，減持貨基調(diào)節(jié)流動性和應(yīng)對資產(chǎn)端收縮。

毫無疑問，貨基規(guī)模下降的直接原因在于流動性寬松之下，貨基收益率一跌再跌，屢刷新低。

融360大數(shù)據(jù)研究院數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月底，銀行理財平均預(yù)期收益率已連續(xù)17個月下降。貨基亦是如此，其7日年化收益率自去年9月已連續(xù)11個月低于3%。

“市場流動性驅(qū)動反映在貨基上有明顯的規(guī)模效應(yīng)，此前‘錢荒時，收益率高，貨基的吸引力就強，現(xiàn)在則相反?！比A南一中型公募相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

散戶的撤退給余額寶等大貨基“降溫”，機構(gòu)的贖回對規(guī)模偏小的基金來說則面臨著清盤的命運。

8月20日晚間，前海開源基金發(fā)布公告稱，旗下前海開源尊享貨幣基金（下稱“前海開源尊享”）從8月21日進入清算期，停止辦理贖回與轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)出等業(yè)務(wù)。

根據(jù)前海開源尊享今年二季報顯示，截至6月底，其A、B兩份額合計規(guī)模1.04億元，未低于5000萬元清盤線，所以該基金應(yīng)該為主動清盤。

前海開源基金相關(guān)負(fù)責(zé)人向《財經(jīng)》記者確認(rèn)了“主動清盤”的消息。該人士表示：“前海開源尊享主動清盤是由于沒有客戶需求而關(guān)閉。這個產(chǎn)品有別于傳統(tǒng)貨幣市場基金和市價法貨幣市場基金，是個過渡產(chǎn)品，以100元計價，沒有定期分紅，按凈值分紅。因機構(gòu)客戶需求發(fā)售，現(xiàn)在沒有此需求了，公司選擇主動清盤。”

無獨有偶，8月初，交銀施羅德天運寶貨基也進行了清盤。不過該基金因遭遇機構(gòu)大額贖回后連續(xù)60日資產(chǎn)凈值低于5000萬元，觸發(fā)了清盤。

對于貨基規(guī)模下滑，齊晟表示，公募貨基的發(fā)展歷程當(dāng)中，資產(chǎn)凈值有三次明顯下滑，今年二季度的下滑與之前兩次相比，不僅僅是大行贖回，銀行類貨基、債券ETF的分流效應(yīng)愈發(fā)明顯。

盈米基金研究總監(jiān)靖軒向《財經(jīng)》記者表示，近期債市收益較好，出現(xiàn)了債券型基金收益率大幅超越貨基的情況，部分貨基向中短債轉(zhuǎn)移。

“更大的沖擊來自于銀行?！本杠幈硎荆般y行理財對投資期限、偏離度及資產(chǎn)整體的久期等方面要求比貨幣基金稍寬，所能拿到資產(chǎn)也更加廣泛。在貨基收益率大面積跌破3%的現(xiàn)狀下，不少銀行‘T+0理財收益率還能做到4%以上，加之銀行理財門檻從5萬元降至1萬元，因此受到部分客戶的青睞?！?/p>

此外，銀行理財子公司緊鑼密鼓成立，已有4家理財子公司發(fā)布了產(chǎn)品，這些產(chǎn)品多為1元起售、業(yè)績比較基準(zhǔn)定在4.2%-4.5%之間。銀行理財子公司將重點放在固收產(chǎn)品上，客群與貨基高度重合，卻具有收益高的優(yōu)勢。

齊晟指出，銀行類貨基有著收益率上的優(yōu)勢，究其原因可以歸結(jié)為四點，一是拉長久期，二是加杠桿，三是更豐富的投資范圍，四是攤余成本法估值。

天弘基金方面向《財經(jīng)》記者表示，銀行現(xiàn)金理財類和固收類理財產(chǎn)品將成為公募貨基、債券基金的強有力競爭者，疊加銀行自身的渠道優(yōu)勢，公募貨基及債券基金的銷售或受到擠壓。

“雖然銀行理財收益比貨幣基金高，但整體收益也在持續(xù)下降，未來想獲得一個無風(fēng)險的高收益基本上很難了?！鄙鲜龉蓟鹑耸勘硎?。

圖：貨幣基金總份額變動情況

回流背后

貨基規(guī)模下降這一趨勢背后離不開強監(jiān)管“緊箍咒”。

靖軒向《財經(jīng)》記者表示，現(xiàn)在每家基金公司的貨基都有規(guī)模上限，需跟自家的風(fēng)險準(zhǔn)備金掛鉤。同一基金管理人所管理采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產(chǎn)凈值，合計不得超過該基金管理人風(fēng)險準(zhǔn)備金月末余額的200倍。

這一要求來自于2017年10月1日正式實施的《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》，也就是業(yè)內(nèi)所稱的“流動性新規(guī)”。

除了存量貨基需要補足風(fēng)險準(zhǔn)備金，該新規(guī)還要求新成立基金持有人不能過于集中。

具體來看，新成立貨基，擬允許單一投資者持有基金份額比例超過基金總份額50%情形的，需滿足“（一）采用公允價值估值方法對基金組合資產(chǎn)進行核算估值，不得采用攤余成本法進行會計核算;（二）80%以上的基金資產(chǎn)需投資于現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及五個交易日內(nèi)到期的其他金融工具”等條件。

“流動性新規(guī)主要控制貨基規(guī)模較大的公募，嚴(yán)防流動性風(fēng)險?！比A南一公募從業(yè)人士稱，這對機構(gòu)定制貨基的影響首當(dāng)其沖。

回顧貨幣基金的發(fā)展史，自2003年首批三只貨基發(fā)行到2013年余額寶誕生，十年時間里，貨基的總規(guī)模僅僅從最初的不足50億元增加至4000億元。余額寶推出后，依靠互聯(lián)網(wǎng)的便利及T+0贖回，規(guī)?？焖贁U張，2018年峰值接近9萬億元。

流動性新規(guī)實施近兩年，存量貨基的“去庫存”調(diào)整逐漸顯現(xiàn)。華南某第三方分析人士向《財經(jīng)》記者指出，從當(dāng)前清盤貨基的公募來看，“保殼”想法不強，未來不排除還有像前海開源選擇主動清盤的貨基。

流動性新規(guī)發(fā)布后的一段時間，貨基的整體規(guī)模仍保持高速增長，快速升至8萬億，有市場人士稱之為“最后的狂歡”，也有觀點認(rèn)為，低迷的股市讓一部分資金躲進貨基。2018年基金年報數(shù)據(jù)也顯示，權(quán)益整體虧損嚴(yán)重，固收類產(chǎn)品穩(wěn)賺不賠。

2017年底，基金業(yè)協(xié)會召開基金評價業(yè)務(wù)座談會，要求基金評價機構(gòu)應(yīng)進一步弱化對基金公司管理規(guī)模的關(guān)注，不再公布包含貨幣市場基金規(guī)模的排名數(shù)據(jù)。

2018年6月1日，監(jiān)管再次出手。央行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范貨幣市場基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱“指導(dǎo)意見”），規(guī)范貨基網(wǎng)上銷售及贖回，對“T+0贖回提現(xiàn)”實施現(xiàn)額管理，并對墊支模式做出明確規(guī)范。

指導(dǎo)意見要求，非銀行支付機構(gòu)不得提供以貨幣市場基金份額直接進行支付的增值服務(wù)，不得從事或變相從事貨幣市場基金銷售業(yè)務(wù)，不得為“T+0贖回提現(xiàn)”業(yè)務(wù)提供墊資等。

此后，隨著資管新規(guī)后銀行類貨基產(chǎn)品發(fā)力，貨基開始回流到銀行體系內(nèi)。

根據(jù)《中國人民銀行年報2018》，央行表示，通過網(wǎng)商銀行代銷的方式分流資金和客戶，推動影子銀行活動回歸銀行監(jiān)管體系。

數(shù)據(jù)顯示，天弘余額寶累計有1.34億用戶轉(zhuǎn)換為銀行代銷模式，共分流資金6448.39億元，總規(guī)模降至1.06萬億元。

“因為流動性新規(guī)、指導(dǎo)意見和一些窗口指導(dǎo)的嚴(yán)格限制，從收益和便利性來看，貨基都遠不如銀行理財。”一位公募基金人士對《財經(jīng)》記者表示。

“貨幣基金是流動性較好的管理工具，具有活期理財和普惠金融的作用，難以被完全替代?！辈r基金固定收益部現(xiàn)金管理組投資總監(jiān)魏楨表示。

淡化規(guī)模，失去收益和便利性優(yōu)勢，風(fēng)控與合規(guī)成為公募貨基的首要任務(wù)。建信基金總裁張軍紅強調(diào)，要不折不扣地執(zhí)行監(jiān)管部門對貨幣市場基金的各項指標(biāo)要求，最主要的是達到風(fēng)險準(zhǔn)備金余額覆蓋的要求，確?；鸾M合資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與投資者贖回需求的匹配與平衡。

一位資管人士表示，貨幣基金對投資者而言安全度高，對資管機構(gòu)而言卻風(fēng)險很大。一方面攤余成本法會導(dǎo)致波動風(fēng)險不為凈值所展現(xiàn)，可以在一段時間內(nèi)累積，“影子價格”跟蹤機制很難彌補短期市場劇烈波動或信用事件的影響;另一方面，貨基每日開放贖回面臨著巨大的流動性沖擊。

轉(zhuǎn)型遇冷

傳統(tǒng)貨基進入“去庫存”的同時，以市值法計價的浮動凈值型貨基開始試點。

今年7月12日，華寶、華安、匯添富、中銀、嘉實、鵬華等6家基金公司浮動凈值貨基獲批，首批試點浮動凈值型貨基只面向機構(gòu)發(fā)售。

作為首個基金份額面值為100的貨基，嘉實融享浮動凈值型發(fā)起式貨幣基金在招募說明書中提示，“購買本貨幣市場基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或存款類金融機構(gòu)，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益”。

魏楨表示，在資管新規(guī)后，對資管產(chǎn)品實施凈值化轉(zhuǎn)型，打破剛性兌付已經(jīng)是大勢所趨，傳統(tǒng)的以攤余成本法貨基暗含了剛性兌付和類保本機制，凈值法貨幣的推出是打破剛性兌付的一種嘗試。凈值法貨幣由于是市價法估值在利率下行階段會獲得資本利得，階段收益表現(xiàn)好于攤余成本法貨基，但持有回報是不變的;反之當(dāng)利率處于上行階段，凈值型貨基會直接回撤，體現(xiàn)虧損。因此估值方法不同帶來不同的客戶體驗，凈值型貨基在債券牛市小周期階段體驗較好。

上述第三方機構(gòu)人士向《財經(jīng)》記者表示，此前市場存量貨基以攤余成本法計價，展示給投資者的收益是以7日年化收益顯示，采用市值法計價之后，貨基每天收益會有波動，不排除短期資產(chǎn)波動情況下出現(xiàn)當(dāng)天凈值虧損的可能。

“長期看來，攤余成本法和市值法計價的貨基收益差別不大，但是對于強調(diào)市值管理的機構(gòu)來講，比較看重資金的流動性收益，選擇這類產(chǎn)品的意愿會降低，市場接受浮動凈值型貨基還需要時間。

此外，從交易上來看，目前還是攤余成本法的貨基交易體驗更好?！痹摲治鋈耸恐赋?。

獲批試點的公募態(tài)度比較謹(jǐn)慎。某公募基金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人向《財經(jīng)》記者表示，公司拿到試點批文后，監(jiān)管就進行過窗口指導(dǎo)，所以暫時不對外公布進度。

盡管對外回應(yīng)上比較保守，但公募基金公司對浮動凈值型貨基的申請相當(dāng)熱情。Wind顯示，自2018年1月底易方達基金首次申報浮動凈值型貨基以來，截至2019年7月12日，共有41家基金公司申報了42只此類產(chǎn)品。

“長期來看，浮動凈值型貨基會成為貨基發(fā)行的趨勢?！比A南一家中型公募基金相關(guān)人士向《財經(jīng)》記者表示，在資管新規(guī)之下，理財產(chǎn)品打破剛兌是必然，浮動凈值型貨基符合監(jiān)管要求。

這一觀點得到不少公募基金公司的認(rèn)同，華南另一家公募相關(guān)負(fù)責(zé)人向《財經(jīng)》記者表示，其公司申報浮動凈值型產(chǎn)品時間比較早，公司也做了不少準(zhǔn)備，希望能夠早日開展業(yè)務(wù)，但是未能獲得首批試點資格。

此外，自去年以來，仍有10家公募基金公司申報了13只采用攤余成本計價的傳統(tǒng)貨基，但目前還無一家獲批。

上述資管人士坦言，由于凈值型貨基存在投資范圍、估值方法上的局限，相對于短債、銀行類貨幣等產(chǎn)品，生存空間有限。

中信證券認(rèn)為，浮動凈值型貨基對于市場風(fēng)險更加敏感，由于僅向機構(gòu)銷售，而機構(gòu)資金力量大、操作同質(zhì)性高，在流動性緊張時期易加劇資金外流，因此對基金管理者的要求也更高。