段超

2019年7月，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布公告，其控股子公司復(fù)星實(shí)業(yè)擬將所持有的全部和睦家股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這一交易預(yù)計(jì)將使復(fù)星醫(yī)藥獲得約16億元的投資收益。

反周期買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，正周期賣(mài)賣(mài)賣(mài)，出售和睦家僅是復(fù)星醫(yī)藥眾多并購(gòu)變現(xiàn)操作案例中的一個(gè)。在醫(yī)藥行業(yè)，復(fù)星醫(yī)藥被稱(chēng)作“不是醫(yī)藥公司的醫(yī)藥公司”，其通過(guò)PE手段，創(chuàng)立了集研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、渠道為一體的醫(yī)藥王國(guó)。

從醫(yī)藥公司到PE

醫(yī)藥，是復(fù)星集團(tuán)資本大鱷郭廣昌旗下，與房地產(chǎn)并列的原生產(chǎn)業(yè)。

復(fù)星醫(yī)藥的前身是復(fù)星實(shí)業(yè)，1994年成立，1998年于上交所IPO。起初，復(fù)星醫(yī)藥與恒瑞醫(yī)藥等醫(yī)藥公司相似，自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主營(yíng)業(yè)務(wù)為診斷試劑。

正是在1998年IPO前后，復(fù)星醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)邏輯發(fā)生變化，在醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)開(kāi)始實(shí)施以控股為主的并購(gòu)，收購(gòu)當(dāng)時(shí)擁有“拳頭產(chǎn)品”、具有高收益的醫(yī)藥公司。而且，就在與上市公司并表后不久，這些子公司就成為上市公司營(yíng)收和利潤(rùn)的主體。

但是，控股型收購(gòu)具有天然風(fēng)險(xiǎn)。首先需要投入大量經(jīng)營(yíng)資源，將面對(duì)不同企業(yè)文化間的融合問(wèn)題；其次不能回避周期問(wèn)題，容易拖累上市公司業(yè)績(jī)。比如，復(fù)星醫(yī)藥早期收購(gòu)的克隆生物，曾為上市公司貢獻(xiàn)了主要營(yíng)收和利潤(rùn)，但當(dāng)其業(yè)績(jī)下滑、出現(xiàn)虧損，又開(kāi)始拖累上市公司。

2002-2003年，復(fù)星醫(yī)藥騰籠換鳥(niǎo)，通過(guò)控股型并購(gòu)，拿下重慶藥友和桂林制藥，轉(zhuǎn)換賽道成為肝炎、瘧疾醫(yī)藥巨頭。不過(guò)，就是從這個(gè)時(shí)候起，復(fù)星醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)投資邏輯發(fā)生變化，逐漸從“經(jīng)營(yíng)為主、控股為主”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y為主、參股為主”。

參股為主，簡(jiǎn)言之就是股權(quán)投資，做PE的事情。參股邏輯與控股邏輯有3點(diǎn)區(qū)別。

首先，參股不需要陷入企業(yè)經(jīng)營(yíng)的漩渦，投資標(biāo)的不并表，僅通過(guò)分紅、賬面浮盈、股權(quán)處置等影響上市公司的投資收益。

其次，控股需要投資標(biāo)的當(dāng)下盈利，能夠盡快反哺上市公司；參股則可以不看當(dāng)下，只看資本增值潛力?；具壿嬍欠粗芷诓①?gòu)，正周期拋售，低買(mǎi)高賣(mài)。

最后，雖是參股，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候也可以控股，即先參后控；同樣的道理，即便是已經(jīng)控股，也可以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候變現(xiàn)走人。

和睦家就是復(fù)星醫(yī)藥參股邏輯下的一個(gè)典型案例。

和睦家是復(fù)星醫(yī)藥布局高端診所的重要一環(huán)。此前，復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)全資子公司復(fù)星實(shí)業(yè)，與PE機(jī)構(gòu)德太投資各自分享和睦家42%股份，其余股東拿到剩余的16%股份。

近年來(lái)，和睦家擴(kuò)張布局一線城市，投入較大，一直未能盈利，已經(jīng)開(kāi)始拖累上市公司。同時(shí)，據(jù)傳復(fù)星醫(yī)藥與和睦家高層也存在意見(jiàn)不統(tǒng)一。在這樣的背景下，多方經(jīng)過(guò)一年多的磋商，復(fù)星醫(yī)藥把所持和睦家股份轉(zhuǎn)讓給了紐交所上市公司NFC。

須知，NFC是一家去年才上市的殼公司，董事長(zhǎng)為中國(guó)香港前財(cái)政司司長(zhǎng)、南豐集團(tuán)行政總裁梁錦松。復(fù)星醫(yī)藥把和睦家處置給NFC，相當(dāng)于讓和睦家借殼上市。復(fù)星醫(yī)藥不但收了NFC一筆4.29億美元的現(xiàn)金，還留存了部分上市可流通股份，可以坐等股票變現(xiàn)。

對(duì)NFC管理層股東而言，復(fù)星醫(yī)藥的放手相當(dāng)于做了順?biāo)饲?，幫助管理層?shí)現(xiàn)資本變現(xiàn)。而且，這筆交易對(duì)NFC和梁錦松而言也是好生意，挑到一家已具規(guī)模的高端診所資產(chǎn)注入上市公司。

一波“神操作”，復(fù)星醫(yī)藥堪稱(chēng)頂級(jí)PE，而非一般意義上的醫(yī)藥公司。

投資上癮

由復(fù)星醫(yī)藥2018年財(cái)報(bào)，我們可以一窺其醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)布局的全貌。

復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)設(shè)立或投資取得的子公司有9家，非同一控制下企業(yè)合并取得的子公司有24家，以上公司均為直接或間接控股。同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥還有合營(yíng)企業(yè)1家（持股50%），聯(lián)營(yíng)企業(yè)19家（參股企業(yè)）。

這些企業(yè)，一起構(gòu)成了復(fù)星醫(yī)藥的“醫(yī)療板塊”和“投資板塊”。

醫(yī)療板塊中，包括藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療分銷(xiāo)與零售，基本覆蓋醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈。

而在投資板塊中，也不乏國(guó)藥產(chǎn)投、頸復(fù)康、天津藥業(yè)、復(fù)地股份等明星企業(yè)。

有趣的是，近年來(lái)復(fù)星醫(yī)藥的“投資板塊”明顯強(qiáng)過(guò)“醫(yī)療板塊”。

2016-2018年，復(fù)星醫(yī)藥凈利潤(rùn)分別為28.06億元、31.24億元和27.08億元，投資收益分別為21.25億元、23.07億元和18.15億元，其中大部分都是由參股的合營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)貢獻(xiàn)的。

也就是說(shuō)，復(fù)星醫(yī)藥的投資收益占凈利潤(rùn)比重，近三年為75.7%、73.8%和67.0%，不僅占比巨大，且是最主要的利潤(rùn)來(lái)源。

事實(shí)上，復(fù)星醫(yī)藥近年來(lái)確實(shí)呈現(xiàn)“投資依賴(lài)”。來(lái)自烯牛數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，根據(jù)工商披露數(shù)據(jù)，不統(tǒng)計(jì)直接設(shè)立的子公司和分公司，復(fù)星醫(yī)藥1997-2019年可查閱到的投資標(biāo)的剛好100家，其中2014年及2014年以前合計(jì)31家，2015- 2019年有65家，近5年基本呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢(shì)。其中，涉及醫(yī)療健康的投資標(biāo)的有78家，以醫(yī)藥生產(chǎn)、醫(yī)藥研發(fā)最多。

比如，2017年以來(lái)，復(fù)星醫(yī)藥就發(fā)起對(duì)斯邁康65%股權(quán)、Tridem Pharma 100%股權(quán)、漢霖生技69.25%股權(quán)、深圳恒生醫(yī)院60%股權(quán)、迪會(huì)信醫(yī)療、BNI、力思特制藥97.83%股權(quán)、葛蘭素史克制藥（江蘇）100%股權(quán)等公司的收購(gòu)……

先參后控的基本邏輯是：在投資標(biāo)的鐘子期、初創(chuàng)期參股，在其即將進(jìn)入擴(kuò)張期，具備盈利期望時(shí)控股。復(fù)星醫(yī)藥的投資項(xiàng)目池，實(shí)際上可以理解為先參后控模式的潛在名單和既有名單。

不過(guò)，這份名單雖然龐大，但它也遵循VC、PE的一般規(guī)律：二八法則，只有極個(gè)別的項(xiàng)目能夠盈利、退出，絕大部分收益都來(lái)自其中的幾個(gè)項(xiàng)目。

2018年，港交所上市公司國(guó)藥控股實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)94億元，國(guó)藥產(chǎn)投持股國(guó)藥控股52.88%，復(fù)星醫(yī)藥持股國(guó)藥產(chǎn)投49%，也即復(fù)星醫(yī)藥間接持股國(guó)藥控股25.91%。因此，僅國(guó)藥產(chǎn)投就為復(fù)星醫(yī)藥帶來(lái)超過(guò)20億元的賬面浮盈?？梢栽囅胍幌?，如果沒(méi)有參股國(guó)藥產(chǎn)投，復(fù)星醫(yī)藥2018年的投資收益為負(fù)。

頻繁的買(mǎi)與賣(mài)，最終目標(biāo)是尋找到類(lèi)似國(guó)藥產(chǎn)投這樣的利潤(rùn)王，或類(lèi)似和睦家這樣的獨(dú)角獸企業(yè)。只要其中幾個(gè)投資標(biāo)的獲得成功，便能支撐復(fù)星醫(yī)藥的營(yíng)收、利潤(rùn)主體。

當(dāng)然，PE的冒險(xiǎn)主義，并不能支撐一家醫(yī)藥公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)。2018年3月，郭廣昌辭去復(fù)星醫(yī)藥一切職務(wù)，全力聚焦于復(fù)星集團(tuán)。同年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用大漲63.92%，到達(dá)25億元，多個(gè)單克隆抗體等生物創(chuàng)新藥、生物類(lèi)似藥及小分子創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床研究階段，總體研發(fā)規(guī)模已經(jīng)接近恒瑞醫(yī)藥。

這會(huì)是復(fù)星醫(yī)藥“回歸”醫(yī)藥的開(kāi)始嗎？我們拭目以待。