程實

“石可破也，而不可奪堅。”2019年8月 5日，美元兌人民幣匯率驟然波動，離岸、在岸價格均小幅升破 “7”這一整數(shù)關(guān)口?！捌?”之后，固然是牽一發(fā)而動全身的紛繁變局，但是變局之中，依然可以尋覓到巋然不動的三大核心特征，進而為前瞻匯率走勢提供可靠航標(biāo)。

“破7”之后，底線猶存。811匯改至今，人民幣匯率“破7”的壓力經(jīng)歷幾番漲落，多次成為市場“心魔”。但是，與以往不同，當(dāng)前的人民幣匯率“破7”壓力是由經(jīng)濟基本面驅(qū)動的，具有自我穩(wěn)定的能力。

從成因上看，全球貿(mào)易博弈的持續(xù)升級客觀上導(dǎo)致中國經(jīng)濟多維承壓。居于調(diào)節(jié)經(jīng)濟內(nèi)外部均衡的功能本位，匯率的適時調(diào)整勢在必然。從結(jié)果上看，由于當(dāng)前中國經(jīng)濟依然保有韌性，因此匯率的調(diào)整空間相對有限，同時匯率的適度調(diào)整也有助于充分緩沖經(jīng)濟壓力，加速基本面和匯率自身的企穩(wěn)?；诖?，“破7”之后，人民幣匯率料將較快形成新的合理均衡水平，以此為基礎(chǔ)的新底線亦不會缺席。在這種情況下，堅守“7”非但無必要，還可能阻滯經(jīng)濟的自我修復(fù)和穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)顯示，5月至今，離岸人民幣匯率的“6個月遠期-即期”價差在趨勢上保持平穩(wěn)，在水平上低于2018年均值。這也驗證了，本次“破7”不是預(yù)期驅(qū)動的“心魔”兌現(xiàn)，而是基本面驅(qū)動的順勢調(diào)整。因此，“破7”之后，通過一系列雙向波動，新的匯率底線有望漸次浮現(xiàn)，匯率運行的長期穩(wěn)定態(tài)勢不會改變。

“破7”之后，博弈延續(xù)。從更廣闊的視角來看，未來相當(dāng)長一段時期內(nèi)，中美貿(mào)易博弈將始終是兩國經(jīng)濟的最大不確定性，而匯率僅是博弈全局中的次要領(lǐng)域。我們認(rèn)為，維護美國領(lǐng)先優(yōu)勢、遏制中國長期崛起，已經(jīng)成為美國兩黨的政策共識，不會因為即將到來的大選周期而發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，本輪貿(mào)易博弈將大概率進入長期化、復(fù)雜化階段，并可能繼續(xù)向金融領(lǐng)域、科技領(lǐng)域和全球治理領(lǐng)域延伸。

未來博弈的具體路徑選擇，將深刻重塑匯率運行的情景和均衡匯率的位置。情景一，博弈總體強度并未極端化。中國經(jīng)濟有望通過勞動力再就業(yè)、出口方向多元化、激活內(nèi)部需求等措施，消化當(dāng)前博弈壓力。由此，人民幣匯率的合理均衡位置在“破7”之后，有望漸次回調(diào)，呈現(xiàn)倒“U”形走勢。情景二，美國施壓強度趨于極端化，開啟中美經(jīng)濟的“全面脫鉤”。在此情境下，中國經(jīng)濟則必須通過漫長的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，方能逐步適應(yīng)這一極端壓力。由此，人民幣匯率的合理均衡位置將長期位于7以上，呈現(xiàn)倒“L”形走勢。

二季度，美國經(jīng)濟增速開始緩步下滑，受此掣肘，美國經(jīng)濟和金融市場料將難以支撐博弈強度的躍升，情景一有望成為大概率事件。

“破7”之后，邏輯不改。在底線猶存而博弈延續(xù)的局勢下，未來央行匯率政策將采取何種立場？從匯率政策自身來看，人民幣匯率運行始終堅守兩項原則：一是人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率不能過度偏離長期合理均衡水平；二是人民幣匯率在向長期均衡水平趨近的過程中不能出現(xiàn)短期過度波動。基于此，人民幣匯率中間價的選擇力求最小化兩大原則的政策總成本。

在匯率“破7”之后，上述的邏輯體系有望得到沿用和強化。一方面，近年的實踐經(jīng)驗表明，這一政策邏輯能夠有效引導(dǎo)人民幣匯率失衡水平的長期下行，夯實匯率穩(wěn)健運行的基底。另一方面，當(dāng)前外部政策環(huán)境亦趨于改善。隨著美國經(jīng)濟基本面邁入拐點、美聯(lián)儲進入降息通道，美元指數(shù)有望在2019年下半年振蕩下行。

由于政策邏輯并未動搖，以此展望未來，中國央行料將堅持兩方面的政策立場。其一，對外而言，匯率政策著力將貶值預(yù)期控制在合理范圍，持續(xù)抑制做空人民幣的投機行為，促使匯率穩(wěn)健地向均衡水平調(diào)節(jié)。這將保持“破7”后人民幣匯率的調(diào)整繼續(xù)由基本面驅(qū)動，而非重蹈“貶值心魔”的舊路。其二，對內(nèi)而言，貨幣政策將堅持“以我為主”。為消解貿(mào)易摩擦升級的沖擊，貨幣政策有望進一步加碼“穩(wěn)增長”，定向降準(zhǔn)和調(diào)降OMO、MLF利率將值得期待。