錢誠　楊玲玲

摘 ? 要：隨著我國資本市場的發(fā)展，股市泡沫現(xiàn)象得到了我國學(xué)者的日益重視。目前，有關(guān)股市泡沫的研究主要集中在股市泡沫的存在性、成因及其影響因素等方面。由于我國和西方國家的市場結(jié)構(gòu)存在差異，西方的股市泡沫理論不能完全解釋我國股市的泡沫現(xiàn)象。本文對比分析國內(nèi)外股市泡沫的成因、影響因素及其檢驗(yàn)方法，在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，對中國股市泡沫研究的方向進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：股市泡沫;貨幣政策;投資者情緒

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.08.013

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）08-0083-05

一、引言

隨著人們對資產(chǎn)價格的預(yù)期非理性的上升，大量新的投資者會入場，通過短期交易來獲利，最后尋找新的投資者，而不是想長期持有或使用這些資產(chǎn)。這就是所謂的投機(jī)，也被人們幽默地稱為“博傻”。在人們過高的收益預(yù)期和評價推動下，資產(chǎn)的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了它們的實(shí)際價值，超出實(shí)際價值的缺口部分具有虛假性質(zhì)，終有破裂的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這缺口部分被稱為資產(chǎn)泡沫。

自1852年起，學(xué)者開始對股市泡沫現(xiàn)象進(jìn)行研究，直到1929年美國股市大崩潰以后才逐漸得到學(xué)術(shù)界的重視。對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，關(guān)于股市泡沫的研究目前存在三個難點(diǎn)：一是對股市泡沫進(jìn)暫時沒有一個全面的定論;二是我國股市歷史相對較短，樣本有限，股市泡沫的研究目前主要集中在定性研究，定量研究較少;三是股市泡沫的生成機(jī)理及其影響因素較為復(fù)雜，且我國市場與西方市場存在一定的制度差異，各位學(xué)者眾說紛紜。目前，主要的結(jié)論包括噪聲價格學(xué)說與龐氏過程學(xué)說。因此，關(guān)于股市泡沫的定義、存在的原因以及對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等問題，都值得我們繼續(xù)深入研究。

二、國外股市泡沫的理論

（一）股市泡沫的定義與成因

Martin B.Tarlie（2018）將股市正泡沫和負(fù)泡沫定義為動態(tài)估值暫時爆發(fā)時期的一種狀態(tài)，正泡沫和負(fù)泡沫的產(chǎn)生取決于公司估值與盈利能力預(yù)期變化之間的相互作用。Mehmet Balcilar（2016）研究了南非股市泡沫的存在及其機(jī)理，通過多個機(jī)制來控制資產(chǎn)價格回報(bào)中固有的非線性，資產(chǎn)價格回報(bào)模型實(shí)證結(jié)果顯示，周期性股市泡沫的存在以及破滅符合實(shí)際數(shù)據(jù)。Chong Li（2016）基于滬深300指數(shù)（CSI300），以中國股市中三個歷史性泡沫階段（2006年7月至2007年10月、2007年12月至2008年10月、2014年10月至2015年6月）為樣本，使用LPPLS的擬合參數(shù)預(yù)測最后觀察日期與預(yù)期臨界日期之間的缺口，提出預(yù)測缺口是市場轉(zhuǎn)換預(yù)警的一種替代方法。

（二）股市泡沫的影響因素

Alina（2018）研究創(chuàng)新與股市泡沫之間的聯(lián)系，對單個母公司在創(chuàng)新商業(yè)化后的股價泡沫問題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在股市泡沫的開始和結(jié)束期間，母公司的購買和持有異?；貓?bào)率顯著為正，創(chuàng)新項(xiàng)目仍為其公司增加了價值。Almudhaf（2016）運(yùn)用單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)非洲股市泡沫的溫和爆發(fā)過程，發(fā)現(xiàn)埃及、肯尼亞、尼日利亞等城市存在投機(jī)泡沫，價格—股息比率對股市泡沫的產(chǎn)生會有劇烈的推進(jìn)作用，非洲股市存在非理性繁榮。Tran（2016）運(yùn)用新協(xié)整模型以及殘差增廣最小二乘法（rals），檢驗(yàn)1990—2009年亞洲和拉丁美洲新興股市存在周期性崩潰的股價泡沫，發(fā)現(xiàn)股票市場的開放程度是泡沫形成的關(guān)鍵因素。Caraiani等（2018）通過時變貝葉斯VAR模型進(jìn)行估計(jì)，重新評估了之前學(xué)者研究的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在影子利率下，貨幣政策沖擊對股市資產(chǎn)價格的影響變得消極，貨幣政策對股市泡沫的積極影響降低了大約3個百分點(diǎn)。

（三）股市泡沫的檢驗(yàn)方法

Riza（2019）通過LPPLS多尺度指標(biāo)框架，檢驗(yàn)正、負(fù)股市泡沫的可預(yù)測性，研究發(fā)現(xiàn)：LPPLS框架能夠成功捕獲不同時間尺度上的一些顯著的股市泡沫，例如黑色星期一、互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)、次貸危機(jī)時期;在短期和長期范圍內(nèi)，賣空活動的指標(biāo)對負(fù)泡沫具有強(qiáng)大的預(yù)測能力，而市場流動性對負(fù)泡沫和正泡沫都具有強(qiáng)大的預(yù)測能力。Gong（2019）為了分析股市泡沫現(xiàn)象，建立具有非高斯分布和隨機(jī)波動成分的向量自回歸移動平均模型（varma-t-sv），采用似然函數(shù)來加快計(jì)算速度。模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果表明，緊縮的貨幣政策可能無法成功地抑制股市泡沫。在檢驗(yàn)股市泡沫的實(shí)證方法上，單位根右側(cè)ADF泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）成為常用工具。使用這種實(shí)證方法需要關(guān)于股息分配的連續(xù)數(shù)據(jù)，但這些數(shù)據(jù)，特別是涉及到部門指數(shù)或單個股票時，無法輕易獲取。Caspi（2017）通過檢驗(yàn)以色列股票市場的泡沫，發(fā)現(xiàn)運(yùn)用賬面市值比率對股票泡沫現(xiàn)象進(jìn)行檢驗(yàn)，可以解決股息分配的連續(xù)問題。

三、國內(nèi)股市泡沫的理論

（一）股市泡沫的定義與成因

雖然我國股市成立時間不長，但關(guān)于股市泡沫問題的理論研究十分豐富。吳世農(nóng)（2002）系統(tǒng)地回顧了有關(guān)股市泡沫的研究成果，指出股市泡沫研究中的三大難題，即股市泡沫定義、度量和成因。在股市泡沫生成機(jī)理上，認(rèn)為可以從理性泡沫和非理性泡沫兩個方面進(jìn)行解釋。在理性行為和理性預(yù)期的條件下，資產(chǎn)價格反映其內(nèi)在價值。一旦價格偏離內(nèi)在價值，即被視為非理性泡沫的產(chǎn)生，從信息不對稱、反饋機(jī)制、從眾行為的角度來分析非理性泡沫的形成更合理。汪盧俊（2018）在非線性模型框架下，擬合中國主要股價指數(shù)的真實(shí)數(shù)據(jù)生成過程，并提出股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)的識別方法。研究認(rèn)為，股票價格包括基礎(chǔ)價格和泡沫價格，貨幣政策沖擊能夠有效識別出股票價格中的泡沫成分，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的防范化解。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，他認(rèn)為中國四大股價指數(shù)自推出以來均存在泡沫，上證指數(shù)存在6個主要的持續(xù)期，深證成指存在4個主要的持續(xù)期，滬深300指數(shù)存在2個主要的持續(xù)期，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)存在3個主要的持續(xù)期?？傮w來看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的泡沫生成時間先于其他三大指數(shù)，可以作為預(yù)警中國股票市場價格泡沫的先行指標(biāo)。2015年7月至2017年6月這一段時間，四大指數(shù)均表明，中國股票市場并不存在價格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股市泡沫的影響因素

郭文偉（2018）通過構(gòu)建含有狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征的MRS-Copula模型，分析了2002年至2017年間股市泡沫和債券泡沫之間的動態(tài)相依性，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：股市泡沫與債券泡沫存在交替出現(xiàn)特征，即泡沫跨市場遷移現(xiàn)象，股市泡沫的破滅會催生債券泡沫，而債券泡沫的破滅會催生股市泡沫，股市泡沫程度比債券泡沫嚴(yán)重;貨幣政策對股市泡沫產(chǎn)生重要影響，實(shí)施收縮性價格型貨幣政策會刺激股市泡沫的膨脹，實(shí)施收縮性數(shù)量型貨幣政策能有效抑制股市泡沫。曾志堅(jiān)和王雯（2018）運(yùn)用LPPL模型對主權(quán)債務(wù)危機(jī)時期希臘股市泡沫狀態(tài)進(jìn)行判斷，發(fā)現(xiàn)在第一輪國際援助計(jì)劃時，無論從整體還是局部，希臘股市均處于負(fù)泡沫狀態(tài)，國際援助對希臘的經(jīng)濟(jì)和金融恢復(fù)沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的效果;第二輪國際援助從局部來看，對希臘股市有所改善，但仍處于負(fù)泡沫狀態(tài);第三輪援助期內(nèi)，希臘股市處于反轉(zhuǎn)負(fù)泡沫狀態(tài);整體而言，國際援助沒有從根本上改變希臘股市的低迷狀態(tài)。黎超等人（2018）針對股市非理性投機(jī)泡沫研究的不足，引入投資者情緒指標(biāo)，構(gòu)建基于噪聲交易者模型的非理性投機(jī)泡沫模型，以此研究噪聲交易者的認(rèn)知偏差在投資過程中對股市投機(jī)泡沫的影響。他認(rèn)為市場中帶情緒的噪聲交易者數(shù)量越多，股價中的非理性投機(jī)泡沫成分越大，波動程度也越劇烈。除了噪聲交易者的認(rèn)知偏差及其對資產(chǎn)歷史基礎(chǔ)價值沖擊的過度反應(yīng)，投資者在投資過程中所帶有的情緒的確會影響股市中的非理性投機(jī)泡沫水平。

（三）股市泡沫的檢驗(yàn)方法

國內(nèi)在股市泡沫檢驗(yàn)計(jì)量方面的發(fā)展非常迅速，學(xué)者們嘗試用更合適的模型來度量股市泡沫。歐陽志剛等人（2018）通過擴(kuò)展股市價格泡沫的理論模型，在時變利率框架下，以上證指數(shù)作為研究對象，運(yùn)用遞歸回歸與滾動回歸相結(jié)合的方法檢驗(yàn)我國股市價格泡沫，識別泡沫的產(chǎn)生時點(diǎn)與破滅時點(diǎn)。在對上證指數(shù)的處理中，基于Johansen協(xié)整模型，將上證指數(shù)的基礎(chǔ)價值從整體價格中分離出來。袁越（2017）將資產(chǎn)價格分為基礎(chǔ)價格和泡沫價格兩個部分來分析貨幣政策沖擊對資產(chǎn)價格產(chǎn)生的不同影響，使用了由Primiceri（2005）提出、并經(jīng)Negro和Primiceri（2013）進(jìn)一步修正的可變系數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸的實(shí)證研究辦法。郭文偉（2016）基于單位根右側(cè)ADF泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）對中國滬深主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場的泡沫程度及其存續(xù)周期時點(diǎn)進(jìn)行動態(tài)監(jiān)測，進(jìn)而全面挖掘股市泡沫的核心影響因素。石廣平等人（2016）利用時變隨機(jī)波動率結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（TVP-SV-SVAR）深入考察投資者情緒、市場流動性對股市泡沫時變效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒、市場流動性對股市泡沫的影響具有很強(qiáng)的時變特征和規(guī)律性。

四、結(jié)語與評述

本文對國內(nèi)外有關(guān)股市泡沫的理論和實(shí)證方法進(jìn)行梳理，國內(nèi)關(guān)于股市泡沫理論的研究思路和實(shí)證方法大多是延續(xù)國外的研究路線，沒有結(jié)合中國股市自身的特點(diǎn)。關(guān)于泡沫產(chǎn)生的原因，大多歸咎于政府和市場信息不靈，卻沒有從投資者角度進(jìn)行進(jìn)一步分析，導(dǎo)致實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果各不相同，莫衷一是。另外，關(guān)于泡沫的存在對我國經(jīng)濟(jì)的影響，目前還沒有較有說服力的分析。

因此，本文認(rèn)為未來可以從三個方面對股市泡沫學(xué)說進(jìn)一步研究。第一，完善股市泡沫的形成機(jī)理。具體來說，除了前人提出的噪聲學(xué)說與龐氏過程學(xué)說，可以從社會制度、社會文化、地區(qū)市場化程度以及行為金融學(xué)角度對泡沫現(xiàn)象進(jìn)一步分析。第二，分析股市泡沫產(chǎn)生的效應(yīng)。股市泡沫的破裂勢必對貨幣市場、債券市場、外匯市場以及金融企業(yè)、實(shí)體企業(yè)，乃至機(jī)構(gòu)與個人投資者產(chǎn)生巨大的影響。因此，對其效應(yīng)的分析不能僅僅局限于股票市場，還應(yīng)拓展到其他相關(guān)市場、企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)等，才能得到完善的結(jié)論。第三，分析相應(yīng)的法律法規(guī)對泡沫的作用。歷史上，不論是最早的郁金香炒作狂潮，還是我國2015年股市的劇烈震蕩，都是由于監(jiān)管制度出現(xiàn)了巨大的漏洞，從而被投機(jī)者利用，導(dǎo)致資產(chǎn)價格的非理性膨脹。因此，想要阻止股市泡沫，需要對監(jiān)管環(huán)境做出改變。

參考文獻(xiàn)：

[1]Almudhaf F.Speculative bubbles and irrational exuberance in African stock markets[J].Journal of Behavioral&Experimental Finance，2016.

[2]Balcilar M，Gupta R，Jooste C，et al.Periodically collapsing bubbles in the South African stock market[J].Research in International Business&Finance，2016，38：191-201.

[3]Belasen A R，Demirer R.Commodity-Currencies or Currency-Commodities： Evidence from Causality Tests[J].Social Science Electronic Publishing，2018.

[4]Caraiani P，Calin A C.The effects of monetary policy on stock market bubbles at zero lower bound： Revisiting the evidence[J].Economics Letters，2018，169：55-58.

[5]Caspi I，Graham M.Testing for bubbles in stock markets with irregular dividend distribution[J].Finance Research Letters，2017.

[6]Chong L.Log-periodic view on critical dates of the Chinese stock market bubbles[J].Physica A Statistical Mechanics&Its Applications，2017，465：305-311.

[7]Gong X-L，Liu X-H，Xiong X，et al.Non-Gaussian VARMA model with stochastic volatility and applications in stock market bubbles[J].Chaos，Solitons & Fractals，2019，121：129-136.

[8]Sorescu A，F(xiàn)rambach R T，Singh J，et al.Innovations in Retail Business Models[J].Journal of Retailing，2012，87：S3-S16.

[9]Tarlie M B，Sakoulis G，Henriksson R.Stock market bubbles and anti-bubbles[J].International Review of Financial Analysis，2018.

[10]Tran T B N.Speculative bubbles in emerging stock markets and macroeconomic factors：A new empirical evidence for Asia and Latin America[J].Research in International Business and Finance，2017，42：454-467.

[11]吳世農(nóng)，許年行，蔡海洪.股市泡沫的生成機(jī)理和度量[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002（4）：6-11.

[12]曾志堅(jiān)，王雯.基于LPPL模型的股市泡沫研究——兼論主權(quán)債務(wù)危機(jī)時國際援助計(jì)劃效果[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2018，39（2）.

[13]歐陽志剛，張林軍，崔文學(xué).我國股市價格泡沫的識別與動態(tài)特征研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2018（5）.

[14]汪盧俊.基于LSTAR模型的中國股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)識別[J].統(tǒng)計(jì)研究，2018，35（12）：104-114.