高嵐 劉國(guó)平

摘要：近年來(lái)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，中國(guó)宏觀杠桿率不斷攀升，其中實(shí)體企業(yè)杠桿率尤其突出。實(shí)體企業(yè)的負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，成為進(jìn)一步提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)效益的障礙。為此，降杠桿減負(fù)債成為企業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容之一。本文通過(guò)簡(jiǎn)述降杠桿的現(xiàn)狀、分析實(shí)體企業(yè)降杠桿中存在的問(wèn)題，嘗試從經(jīng)營(yíng)性、投資性、籌資性現(xiàn)金流三個(gè)方面淺談實(shí)體企業(yè)在降杠桿減負(fù)債實(shí)踐中的幾點(diǎn)思考。

關(guān)鍵詞：實(shí)體企業(yè);供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;降杠桿;減負(fù)債

近年來(lái)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)的負(fù)債規(guī)模和負(fù)債率不斷攀升，這一現(xiàn)狀不僅增加了企業(yè)的償債壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，成為進(jìn)一步提升發(fā)展質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)效益的障礙，甚至成為引發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)事件的導(dǎo)火索。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出三去一降一補(bǔ)五大任務(wù)，由此，以去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板為主要內(nèi)容的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正式拉開(kāi)大幕。當(dāng)前，降杠桿減負(fù)債成為我國(guó)企業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵難點(diǎn)。本文嘗試淺談在企業(yè)降杠桿減負(fù)債實(shí)踐中的幾點(diǎn)思考。

一、簡(jiǎn)述我國(guó)實(shí)體企業(yè)當(dāng)前降杠桿現(xiàn)狀

降杠桿減負(fù)債工作是深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”工作的重要舉措。從2017年開(kāi)始，中國(guó)的宏觀杠桿率增速已有所下降。金融體系控制內(nèi)部杠桿也取得階段性成效，但總杠桿水平仍然偏高，企業(yè)尤其是國(guó)企債務(wù)壓力依然較大。

為統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避短期逐利，回歸金融本源，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中央銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局2018年3月聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱資管新規(guī)），主動(dòng)拆解影子銀行，我國(guó)在過(guò)去兩年凈減少13.74萬(wàn)億元高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（1）。而在2019年，通過(guò)包商銀行接管事件，主動(dòng)打破了金融體系的剛性兌付，成功地實(shí)現(xiàn)了利率分層，讓風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的融資有了更高的成本。

同時(shí)在控制總杠桿率的前提下，把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重。近年來(lái)，通過(guò)建立國(guó)有企業(yè)負(fù)債杠桿自我和外部約束機(jī)制，推進(jìn)市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股推動(dòng)，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，國(guó)有企業(yè)杠桿率得到有效控制。（見(jiàn)圖1）

總體而言，2017年3月后，因中央供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的工作部署及實(shí)施，實(shí)體企業(yè)杠桿率整體趨于穩(wěn)定并略有下降。根據(jù)中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室/國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率（2）從1995年12月的81.0%，一路上漲到2017年3月的161.4%，特別是2009年以來(lái)上升較快。2017年3月后因開(kāi)始實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，杠桿率下降到2018年12月的153.6%。

二、當(dāng)前實(shí)體企業(yè)降杠桿中存在的問(wèn)題

（一）總體杠桿率仍較高

根據(jù)中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室/國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)（包括居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)、政府部門(mén)）杠桿率（3）從1995年12月的97.9%，一路漲到2019年3月的248.8%，特別是2008年金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率上升較快，特別是非金融企業(yè)部門(mén)。雖然2017年3月后因開(kāi)始實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)體企業(yè)杠桿率略有下降，但總體杠桿率仍較高。（見(jiàn)圖2）

（二）去杠桿導(dǎo)致社融增速下降

2017年，中國(guó)廣義貨幣M2增速已經(jīng)降至8%左右，相比過(guò)去10年平均15%的增速已經(jīng)下降了一半左右。其后，隨著金融去杠桿的推行以及資管新規(guī)的落地，融資環(huán)境偏緊，表外融資受阻，導(dǎo)致企業(yè)融資增速大幅下滑，融資成本不斷攀升，現(xiàn)金流普遍受到影響。2018年下半年以來(lái)，寬貨幣向?qū)捫庞谜咿D(zhuǎn)化逐漸見(jiàn)效，企業(yè)融資溫和回升。進(jìn)入2019年后，企業(yè)融資增速見(jiàn)底回升，逐步穩(wěn)定。（見(jiàn)圖3）

（三）高杠桿率對(duì)企業(yè)的影響

非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率仍較高，在去杠桿導(dǎo)致社融增速下降的大背景下，疊加行業(yè)周期不景氣，若做不好現(xiàn)金流管理特別是融資管理將會(huì)對(duì)企業(yè)資金鏈安全形成巨大壓力，甚至形成風(fēng)險(xiǎn)隱患。2018年，中國(guó)債券市場(chǎng)違約高發(fā)，無(wú)論是違約主體數(shù)量、總體違約率還是所涉及的金額均遠(yuǎn)超往年水平且創(chuàng)歷史記錄，直接影響到我國(guó)金融安全穩(wěn)定。

梳理違約企業(yè)的財(cái)務(wù)特點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，新增首次違約主體大多債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重導(dǎo)致現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題。企業(yè)債券違約固然主要是因?yàn)槠髽I(yè)自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，但直接導(dǎo)火索是在貨幣政策收緊的情況下融資出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致無(wú)法按期歸還債務(wù)。

三、關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿減負(fù)債的幾點(diǎn)思考

負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的有效方式，但負(fù)債對(duì)企業(yè)而言是一把“雙刃劍”，財(cái)務(wù)杠桿的適度運(yùn)用在一定條件下可以為企業(yè)帶來(lái)超額利益，過(guò)度使用則會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，危及企業(yè)生存?！按蜩F還需自身硬”，為保證企業(yè)在去杠桿大勢(shì)下健康平穩(wěn)發(fā)展，筆者從企業(yè)的角度，從經(jīng)營(yíng)性、投資性、籌資性現(xiàn)金流三個(gè)方面淺談企業(yè)在降杠桿減負(fù)債實(shí)踐中的幾點(diǎn)思考。

（一）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流管理

做好降杠桿減負(fù)債工作，最根本的是要做好自身經(jīng)營(yíng)工作，以提高發(fā)展質(zhì)量和效益為中心，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，積極做好降杠桿減負(fù)債工作。同時(shí)，圍繞企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，以主營(yíng)業(yè)務(wù)為核心，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)管理等方面提高精細(xì)化管理水平，強(qiáng)化全轄“現(xiàn)金”管理意識(shí)并落實(shí)相應(yīng)手段措施。

1.建立現(xiàn)代資金管理理念，強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)性資金管理

（1）建立和完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿約束，建立合理穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu);

（2）提高精細(xì)化管理水平，持續(xù)開(kāi)展提質(zhì)增效工作;

經(jīng)營(yíng)條線工作重點(diǎn)在于做好市場(chǎng)銷售與應(yīng)收賬款的平衡，財(cái)務(wù)條線緊盯重點(diǎn)科目，做好財(cái)務(wù)分析與指導(dǎo)?？梢詮摹艾F(xiàn)金”、“準(zhǔn)現(xiàn)金”、“非現(xiàn)金”這幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)入手。現(xiàn)金流動(dòng)性最好，銷售回款中要以現(xiàn)金為主，比例越高越好。“準(zhǔn)現(xiàn)金”主要指流動(dòng)性比較好的銀行承兌匯票，雖然流動(dòng)性較好，但變現(xiàn)能力、使用方便性較現(xiàn)金差?！胺乾F(xiàn)金”主要指應(yīng)收賬款、存貨等，變現(xiàn)能力、流動(dòng)性較差。

①重點(diǎn)關(guān)注應(yīng)收賬款、存貨余額，減少資金占用;關(guān)注收款中的現(xiàn)金與票據(jù)收取比例，根據(jù)市場(chǎng)情況提高現(xiàn)金收取比例，降低票據(jù)收取比例。

②提高經(jīng)營(yíng)支付中的票據(jù)支付比例，在成本合適的情況下，盡可能提高對(duì)外支付票據(jù)的比例。

③合理利用商業(yè)信用。簡(jiǎn)而言之，在不違反合同的原則下，盡可能充分利用應(yīng)付賬款。

④建立健全資金考核體系。要踐行上述要求，就必須健全考核、預(yù)算控制體系，以考核為手段，以預(yù)算為目標(biāo)，引導(dǎo)企業(yè)各部門(mén)樹(shù)立現(xiàn)代現(xiàn)金流管理理念。

簡(jiǎn)而言之，就是在銷售回款中，多收現(xiàn)金，少收票據(jù)，盡量減少應(yīng)收賬款，同時(shí)減少存貨擠壓;在支付貨款時(shí)，充分利用商業(yè)信用，盡量多支付票據(jù)，少支付現(xiàn)金。通過(guò)這種平衡，增大經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量，增強(qiáng)財(cái)務(wù)彈性。

（3）大力增強(qiáng)企業(yè)積累能力，優(yōu)化盤(pán)活存量資產(chǎn)，通過(guò)出售、出讓、租賃等多種方式圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)清理長(zhǎng)期虧損、扭虧無(wú)望或長(zhǎng)期不分紅的投資項(xiàng)目，減少無(wú)效資源占用。

2.加快資金融通提高資金使用效率

加強(qiáng)資金集中管理、加快資金周轉(zhuǎn)，有利于減少企業(yè)融資需求、控制負(fù)債規(guī)模過(guò)快增長(zhǎng)，對(duì)于降低資金成本、防范資金風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。一方面加快內(nèi)部資金融通，通過(guò)擴(kuò)大資金集中范圍，優(yōu)化特殊資金的集中管理方式，提高存量資金使用效率;另一方面嚴(yán)格規(guī)范資金支出，嚴(yán)控占用資金規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)且回報(bào)率水平低項(xiàng)目投資，嚴(yán)禁開(kāi)展融資性貿(mào)易業(yè)務(wù)，防范資金使用風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)要加大工程建設(shè)保證金清理力度，提高保函對(duì)履約、質(zhì)量、投標(biāo)等保證金替代比例，減少資金占用。

（二）投資性現(xiàn)金流管理

企業(yè)發(fā)展壯大主要有兩種方式：一是內(nèi)生式增長(zhǎng)，二是外延式擴(kuò)張。這兩種發(fā)展方式各有優(yōu)劣，內(nèi)生式增長(zhǎng)是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，通過(guò)企業(yè)自身積累增加來(lái)發(fā)展，這種方式一般不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金鏈緊張，財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健，但可能喪失市場(chǎng)機(jī)會(huì)，難以實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。外延式增長(zhǎng)則是加速發(fā)展的手段，通過(guò)對(duì)外收購(gòu)、兼并等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)、規(guī)模的迅速增長(zhǎng)，這種方式會(huì)加大企業(yè)資金流壓力，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與投資支出在一定時(shí)期內(nèi)難以匹配，但如果決策準(zhǔn)確，資源調(diào)配得當(dāng)，可以使得企業(yè)迅速發(fā)展壯大。

企業(yè)需要平衡穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)與發(fā)展之間關(guān)系，最優(yōu)是采取“內(nèi)生式增長(zhǎng)與外延式擴(kuò)張”相結(jié)合的發(fā)展方式，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式增長(zhǎng)與外延式擴(kuò)張協(xié)調(diào)發(fā)展，既考慮到財(cái)務(wù)穩(wěn)健型又不錯(cuò)失發(fā)展的機(jī)會(huì)。對(duì)內(nèi)從抓市場(chǎng)、提品質(zhì)、強(qiáng)技術(shù)、降成本等四方面發(fā)力，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率、提升企業(yè)盈利能力，打造高品質(zhì)、高技術(shù)的產(chǎn)業(yè);對(duì)外積極尋找適合公司發(fā)展戰(zhàn)略的標(biāo)的資產(chǎn)，增強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，提升整體盈利能力。

從財(cái)務(wù)的角度，企業(yè)實(shí)施外延式擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)效益評(píng)估方案中，合理的資金計(jì)劃安排是其中必要且具有決定性因素。企業(yè)在內(nèi)部資金無(wú)法滿足企業(yè)發(fā)展需要的情況下，必須考慮對(duì)外融資。外部融資會(huì)受到各方面因素影響，除企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀以及標(biāo)的等內(nèi)部因素，需要多維度地關(guān)注國(guó)家以及地方產(chǎn)業(yè)政策、金融政策的頒布執(zhí)行情況。所以企業(yè)發(fā)展，特別是通過(guò)外延式擴(kuò)張要緊密關(guān)注國(guó)家金融貨幣政策，根據(jù)其變化調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

（三）籌資性現(xiàn)金流管理

1.加強(qiáng)貨幣政策的關(guān)注，對(duì)政策調(diào)整高度敏感

融資是企業(yè)特別是高杠桿企業(yè)資金鏈的最重要一環(huán)，融資又與貨幣政策的調(diào)整息息相關(guān)。金融貨幣政策及監(jiān)管政策會(huì)對(duì)企業(yè)的融資環(huán)境帶來(lái)深刻影響，企業(yè)須及時(shí)根據(jù)金融貨幣政策的變化提前做好現(xiàn)金流的管理調(diào)整，確保公司戰(zhàn)略順利實(shí)施。

企業(yè)戰(zhàn)略決策是長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃，大概率會(huì)跨越幾個(gè)貨幣政策周期。貨幣政策相對(duì)寬松時(shí)，企業(yè)可以適度擴(kuò)大融資，做好融資儲(chǔ)備工作，為企業(yè)迅速發(fā)展提供資金支持保障，但又要警惕在貨幣政策寬松時(shí)過(guò)于沖動(dòng)，盲目擴(kuò)大融資規(guī)模。貨幣政策收緊之前，充分利用前期融資儲(chǔ)備，做好多手準(zhǔn)備。這其間，需要企業(yè)的主要負(fù)責(zé)人對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，行業(yè)形勢(shì)以及本企業(yè)整體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特別是現(xiàn)金安排有較為充分的預(yù)案。

2.做好籌資工作，確保企業(yè)資金鏈安全

直接債務(wù)融資方式主要包括股權(quán)融資，以及各種短、中長(zhǎng)期債券融資等，間接債務(wù)融資主要包括銀行貸款、票據(jù)融資、表外貸款等。雖然直接融資是現(xiàn)代企業(yè)融資發(fā)展方向，但筆者認(rèn)為現(xiàn)階段直接和間接債務(wù)融資不可偏廢，以2018年債券市場(chǎng)情況為例，企業(yè)特別是低評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)債困難，發(fā)行成本不斷走高。如果之前有充足的間接債務(wù)融資儲(chǔ)備，企業(yè)就會(huì)握有更多的選擇機(jī)會(huì)。

（1）構(gòu)建多層次融資渠道，做好融資儲(chǔ)備工作。直接債務(wù)融資工具市場(chǎng)主要有證監(jiān)會(huì)、銀行間市場(chǎng)、證券交易所，企業(yè)可以在不同市場(chǎng)、不同主管部門(mén)之間注冊(cè)不同品種，靈活搭配、組合使用;間接融資方面要增加合作銀行數(shù)量，深化銀企合作關(guān)系，擴(kuò)大儲(chǔ)備授信。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，積極嘗試運(yùn)用創(chuàng)新性融資工具，比如供應(yīng)鏈金融等。

（2）融資期限結(jié)構(gòu)合理，避免期限錯(cuò)配帶來(lái)資金鏈壓力。企業(yè)究竟是選擇短期融資還是長(zhǎng)期融資，主要取決于融資的用途和融資成本等因素。從資金用途來(lái)看，如果融資是用于企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)，由于流動(dòng)資產(chǎn)具有周期短、易于變現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)中所需補(bǔ)充數(shù)額較小及占用時(shí)間短等特點(diǎn)，企業(yè)宜于選擇各種短期融資方式，如商業(yè)信用、短期貸款等。如果融資是用于長(zhǎng)期投資或購(gòu)置固定資產(chǎn)等用途要求資金數(shù)額大，占用時(shí)間長(zhǎng)，因而適宜選擇各種長(zhǎng)期融資方式。“短債長(zhǎng)用”若遇到貨幣政策收縮周期將會(huì)對(duì)企業(yè)資金鏈穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。

（3）積極穩(wěn)妥嘗試開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》、《關(guān)于做好市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》等市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策的要求，在當(dāng)前形勢(shì)下，對(duì)具備條件企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，是支持有較好發(fā)展前景但遇到暫時(shí)困難的企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，降低杠桿率、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的有效舉措。有轉(zhuǎn)股意向企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)溝通協(xié)商，積極探索創(chuàng)新市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股模式。

注釋：

數(shù)據(jù)來(lái)源于銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在2019年6月13日陸家嘴論壇上的講話

數(shù)據(jù)來(lái)源于院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室/國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心《中國(guó)宏觀杠桿率數(shù)據(jù)（1993年-2019年3月）》，杠桿率=各部門(mén)債務(wù)/名義GDP。

數(shù)據(jù)來(lái)源于院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室/國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心《中國(guó)宏觀杠桿率數(shù)據(jù)（1993年-2019年3月）》。