譚春枝 黃家馨 莫國莉

【摘要】科創(chuàng)板的設立對扶持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展、服務實體經(jīng)濟和推動科技創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略實施有重要的意義。鑒于科創(chuàng)板市場的服務對象及所實行的注冊制對股票的發(fā)行、交易及退市等相關(guān)制度有更高的要求，科創(chuàng)板市場可能存在諸多風險。從科創(chuàng)板、上市公司、投資者、監(jiān)管以及不同股票市場風險聯(lián)動等層面對科創(chuàng)板市場可能存在的風險進行系統(tǒng)分析，在借鑒國際股票市場經(jīng)驗并結(jié)合我國實際的基礎上，從完善相關(guān)法律法規(guī)、建立健全相關(guān)制度、適時設置合理的投資者門檻、培養(yǎng)理性投資者以及加強對保薦機構(gòu)的監(jiān)管等方面提出風險防范措施。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板;風險防范;國際股票市場;制度設計;市場監(jiān)管

【中圖分類號】F830.91[文獻標識碼IA 【文章編號】1004-0994（2019）05-0143-7

2018年11月5日上午，首屆中國國際進口博覽會在國家會展中心（上海）開幕，國家主席習近平發(fā)表主旨演講，并提出“將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制”。毫無疑問，現(xiàn)階段推出科創(chuàng)板意義重大，不僅對扶持和推動科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展有引領作用，而且能很好地服務實體經(jīng)濟和科技創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略。但是，鑒于科創(chuàng)板重點服務科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，以及所實行的注冊制對股票的發(fā)行、交易及退市等相關(guān)制度有更高的要求，科創(chuàng)板市場可能存在諸多風險。為了保證市場的平穩(wěn)運行，使其發(fā)揮應有的功能，對科創(chuàng)板市場可能存在的風險及其防范進行深入探究尤為重要。

一、科創(chuàng)板市場概述

科創(chuàng)板即科技創(chuàng)新板，此概念并非首次提出。早在2015年12月28日，上海股權(quán)托管交易中心就正式設立了“科技創(chuàng)新板”（全稱為“科技創(chuàng)新企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）。該板塊屬于場外市場，主要服務尚未進入成熟期但具有成長性、科技性和創(chuàng)新性特征的中小企業(yè)。為了進一步支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心的建設，習近平主席于2018年11月5日提出在上海證券交易所設立科創(chuàng)板。該市場是獨立于主板市場的新設場內(nèi)市場，其服務對象和預期目標雖然與場外“科技創(chuàng)新板”并無二致，但是其為支持科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展提供了更大更好的平臺。

科創(chuàng)板定位雖與創(chuàng)業(yè)板及新三板類似，但依然有所區(qū)別：科創(chuàng)板重點服務科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，旨在補齊資本市場服務科技創(chuàng)新的短板;創(chuàng)業(yè)板定位于高科技企業(yè)，同時定位于暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè);新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)提供服務。由此可見，三者既相互補充，又各有發(fā)展?？苿?chuàng)板的推出不是簡單的重復，而是有其使命的?？苿?chuàng)板的設立能進一步完善我國多層次資本市場，提升其對科創(chuàng)企業(yè)的包容性，從而增強其服務科技創(chuàng)新的能力和資源配置效率。同時，科創(chuàng)板試點注冊制，要求對發(fā)行、交易及退市等制度做出更合理的安排，這有利于健全我國資本市場基礎制度，從而更好地促進現(xiàn)有市場的健康運行。

二、科創(chuàng)板市場可能存在的風險

（一）科創(chuàng)板層面存在的風險

1.科創(chuàng)板相關(guān)制度設計可能存在不足而帶來風險?？苿?chuàng)板實行注冊制。相對于核準制，注冊制對科創(chuàng)板股票的發(fā)行、交易、退市等各環(huán)節(jié)有更高的要求。因此，科創(chuàng)板市場有可能存在因相關(guān)制度設計不完善而帶來的風險。

一是保薦制度相關(guān)風險。我國企業(yè)上市實行保薦制度，由于注冊制簡化了上市流程，因此對保薦機構(gòu)職業(yè)能力、誠信等提出了更高要求。在申請上市過程中，可能面臨以下風險：①保薦人對創(chuàng)新性的認定風險。科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新性通常表現(xiàn)為新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等。保薦人因自身專業(yè)水平限制，若對新技術(shù)、新模式缺乏認同，對新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)等缺乏客觀全面的了解，可能導致企業(yè)錯失上市資格。②與保薦人利益相關(guān)的未達標企業(yè)的上市風險。據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》，保薦人可以擔任股票發(fā)行的主承銷商，企業(yè)在準備IPO之前，保薦人需要對企業(yè)進行為期6～12個月的輔導，因而保薦人同時承擔輔導和承銷的責任。為使前期輔導達到預期目的，以及獲得承銷保薦費收入，部分保薦人可能會為未完全符合上市標準的企業(yè)出具《保薦書》和《保薦工作報告》，從而導致未達標企業(yè)上市。

二是IPO定價制度相關(guān)風險。我國IPO定價實行詢價制，即發(fā)行人和承銷商通過詢價確定價格區(qū)間，進而確定發(fā)行價格。詢價制實施初期，不同的詢價對象出于自身利益的考量常常會聯(lián)合壓低報價，從而導致IPO發(fā)行價格偏低、新股上市首日收益率過高。經(jīng)過多次改革，詢價制度日趨完善，但又出現(xiàn)了詢價對象過度競爭導致IPO發(fā)行價格偏高的新問題。與此同時，證監(jiān)會還規(guī)定所公告的發(fā)行價格的市盈率上浮不能超過同行業(yè)平均市盈率的25%，這意味著發(fā)行價格仍然受到管制，未能實現(xiàn)市場化。對于科創(chuàng)板來說，若不能對詢價對象的行為加以約束，科創(chuàng)板市場IPO定價可能也會因詢價對象合作（或競爭）而面臨偏低（或偏高）的風險。此外，科創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，如果參考市盈率等指標對IPO定價進行指導，也可能會導致發(fā)行價格不合理。

三是交易制度相關(guān)風險?，F(xiàn)行的交易制度如T+1制度、漲跌停幅度的限制以及單邊做多交易等，可能存在一定的局限。首先，T+1制度不僅限制了市場交易量，降低了資金流動速率，還導致投資者無法根據(jù)市場的變化及時調(diào)整倉位，從而多數(shù)情況下投資者的盈利會減少或虧損增加。其次，10%的漲跌幅限制（ST股票的漲跌幅是5%）雖然可以在一定程度上抑制漲跌幅過大帶來的風險，但也給主力機構(gòu)操縱股價提供了便利，尤其是操縱中小盤股。最后，在單邊做多的交易制度下，大多數(shù)投資者在行情處于下跌趨勢時只能為虧損買單，在行情非理性上漲時又會導致市場泡沫，從而累積大量風險?？苿?chuàng)板如果沿用現(xiàn)有的交易制度，上述風險不可避免;若是重新設計交易制度，新的制度或許也會因存在某些不足而給市場帶來一定的不確定性。

四是退市制度相關(guān)風險。注冊制下寬松的上市條件必然需要匹配嚴格的退市制度。但長期以來，我國股票市場上市資源稀缺，退市制度中的某些核心指標易被人為調(diào)節(jié)，導致退市效率低、退市難的現(xiàn)象突出?，F(xiàn)行退市采取量化及非量化指標相結(jié)合的標準。量化指標主要是各類財務數(shù)據(jù);非量化指標則側(cè)重公司信息披露的真實度和合法性，包括注冊會計師審計意見、按時真實披露公司合法信息等。自2001年推行退市制度以來，退市的公司不足百家，因未按時披露定期報告和重大信息披露違法而退市的企業(yè)僅為個位數(shù)，因連續(xù)虧損而退市的企業(yè)占比近一半，因此財務數(shù)據(jù)等量化指標不達標是退市的首要因素。雖然近期實施了重大違法強制退市新規(guī)，但這只是對非量化指標的優(yōu)化。由于財務指標更易被操控，以財務數(shù)據(jù)為主的量化指標亟待完善?；谝陨显颍苿?chuàng)板的退市制度應該會對非量化指標與量化指標有充分考慮，但其有效性仍需市場的檢驗。

2.科創(chuàng)板市場的流動性風險。雖然在設立初期科創(chuàng)板市場不至于面臨流動性不足的問題，但是隨著上市企業(yè)的增多，部分股票很有可能會面臨交易不活躍、流動性差等問題。從目前獲取的信息來看，對科創(chuàng)板的設想是：日漲跌幅可以高達50%;投資者有資格要求，即金融資產(chǎn)要超過50萬元;中小投資者可以通過購買基金等方式投資科創(chuàng)板。然而數(shù)據(jù)顯示，截至2017年年末，金融資產(chǎn)達到50萬元、能夠開設兩融賬戶的投資者不到425萬人，假設其中百分之三十的投資者會考慮投資科創(chuàng)板，合格投資者也只有約140萬人川。合格投資者的數(shù)量似乎不小，但是有新三板的前車之鑒，隨著注冊制的實行，上市17檻降低，如果大批企業(yè)集中上市，如此數(shù)量的合格投資者也只是杯水車薪。此外，如果每日漲跌幅放寬到50%，那么一天之內(nèi)股票價格的振幅理論上可達到100%如此大漲大跌的市場恐難吸引機構(gòu)投資者入場。對于中小投資者而言，如果基金持倉的股票價格有重大變動，可能會導致巨額贖回，進而使持倉股票的流動性降低?；谝陨显O想和分析，科創(chuàng)板市場有可能會陷入流動性不足的困境。

雖然，科創(chuàng)板與新三板均實行注冊制，由于新三板缺乏配套條件，即便其是全球最大的基礎性資本市場，但是交易活躍度不高、市場流動性不足，幾乎沒有融資和交易定價功能。在相同的發(fā)行制度下，若配套制度不完善，科創(chuàng)板也可能會面臨流動性不足的問題。

（二）上市公司層面存在的風險

1.上市公司的經(jīng)營管理風險。在科創(chuàng)板上市的主要是科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)具有較大的發(fā)展?jié)摿?，可能在幾年?nèi)成長為舉足輕重的科技巨頭，但也存在不確定性，面臨較大的經(jīng)營管理風險。一方面，科創(chuàng)企業(yè)可能因經(jīng)不起市場考驗而遭淘汰，或者在其創(chuàng)新性易被同行模仿的情況下，若無法在激烈的市場競爭中占有一席之地，其存活難度將大大提升。另一方面，科創(chuàng)企業(yè)較長的投資回收期會加大未來收益的不確定性，對人才或知識產(chǎn)權(quán)較高的依存度也使其面臨較大的經(jīng)營風險。此外，科創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)者往往是科技人員，其在經(jīng)營管理能力上的不足也易使企業(yè)面臨較大的經(jīng)營管理風險。

2.上市公司的道德風險。道德風險是在信息不對稱的情況下，在最大化自身效用的同時做出不利于他人行動的現(xiàn)象，可能表現(xiàn)為企業(yè)管理層套現(xiàn)行為或企業(yè)圈錢行為。一方面，在委托代理關(guān)系下，管理人員以追求自身效用最大化為目標，而不是以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標。如果科創(chuàng)板市場股票實現(xiàn)全流通，且高級管理人員持有較大比例的股份，那么高級管理人員就可能為了把手中的股份“套現(xiàn)”而不顧及股價的波動，使投資者遭受損失。另一方面，企業(yè)上市是為了籌集發(fā)展資金，也是為了轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，提高企業(yè)的管理水平和技術(shù)創(chuàng)新能力，為將來謀取更大的發(fā)展。然而有些企業(yè)上市動機不純，科創(chuàng)板較低的上市門檻給其提供了機會。這些企業(yè)有可能會通過對其產(chǎn)品的科技含量和發(fā)展?jié)摿M行過度包裝，或者有意隱瞞會損害投資者切身利益的相關(guān)信息，從而達到“圈錢”的目的。此外，為了持續(xù)獲得外部資金的支持，同時增加投資者的信心，已上市公司也可能對財務報表進行包裝或進行財務造假。

（三）投資者層面存在的風險

1.投資者投機的風險。我國證券市場上個人投資者占大多數(shù)，個人投資者的投資心理不成熟，有很強的投機動機。同時，我國股市過高的換手率也意味著市場投機氛圍較濃?？苿?chuàng)板上市公司規(guī)模較小，為操縱市場和內(nèi)幕交易提供了便利。一些公司有可能利用內(nèi)幕消息，聯(lián)合機構(gòu)投資者操縱市場，將股價大幅拉升，有些個人投資者會因投機目的而趁機進入市場，但最后很有可能會成為“被割的韭菜”，遭受慘重的損失。此外，市值小但主題概念豐富的股票歷來受到投資者的追捧。在科創(chuàng)板上市的大部分股票很可能是這種類型，因此會受到投資者的青睞，但以往的經(jīng)驗表明，投資者尤其是個人投資者炒作這類股票的后果常常是面臨較大的虧損。

2.投資者對企業(yè)的估值風險。一方面，由于科創(chuàng)板上市公司一般處在成長期，經(jīng)營時間不長，業(yè)績也不穩(wěn)定，企業(yè)前景不明朗，投資者對其進行準確估值具有較大的難度。另一方面，科創(chuàng)公司的科技含量、創(chuàng)新能力等核心競爭力是衡量其價值的重要指標，但對核心競爭力的判斷需要專業(yè)知識，普通投資者受專業(yè)水平的限制，難以對科創(chuàng)公司的價值進行準確的判斷。此外，近年來，互聯(lián)網(wǎng)等科技行業(yè)受到資本熱捧，估值隨之“水漲船高”，在此背景下設立科創(chuàng)板也易導致投資者高估科創(chuàng)公司的市值。

（四）監(jiān)管層面存在的風險

科創(chuàng)板試行注冊制，發(fā)行審核權(quán)將分配到證券監(jiān)管部門、證券交易所和保薦機構(gòu)之間，這意味著可能出現(xiàn)新的監(jiān)管問題。

1.證監(jiān)會的監(jiān)管風險。目前，證監(jiān)會的主要職責有：監(jiān)管證券的發(fā)行、上市、交易、托管和結(jié)算，會同有關(guān)部門監(jiān)管會計師事務所、律師事務所等中介機構(gòu)的業(yè)務活動，依法對證券期貨違法違規(guī)行為進行調(diào)查、處罰等?？苿?chuàng)板實行注冊制后，證監(jiān)會對證券發(fā)行不再進行實質(zhì)性審核，工作重點轉(zhuǎn)為事中、事后監(jiān)督，這樣就能更專注于監(jiān)管發(fā)行的全過程。但由于注冊制使上市條件變得寬松，要求發(fā)行人和中介機構(gòu)更自律、投資者素質(zhì)更高等，短時間內(nèi)這樣的要求難以達到，市場風險可能更大，僅靠證監(jiān)會的單方面監(jiān)督難以實現(xiàn)對市場全方位的掌控。

2.證券交易所的監(jiān)管風險?！蹲C券法》第115條規(guī)定，證券交易所對證券交易實行實時監(jiān)控，并按照證監(jiān)會的要求，對異常的交易情況提出報告。這條規(guī)定賦予了交易所監(jiān)控權(quán)，但是沒有賦予決定權(quán)，權(quán)力的缺位阻礙了交易異常情況處理的及時性，將擴大股票市場的風險。另外，我國證券交易所法律地位低、自治空間小，行政化色彩也較濃，并且證券交易所自律監(jiān)管手段缺失，常用的會員處罰措施為通報批評和公開譴責，這兩種措施的處罰力度太小，不能很好地起到警示作用，證券交易所的監(jiān)管職能也因此受到限制。

3.保薦機構(gòu)的監(jiān)管風險。《關(guān)于進一步加強保薦業(yè)務監(jiān)管有關(guān)問題的意見》出臺后，證監(jiān)會有關(guān)部門負責人表示，“保薦機構(gòu)法定代表人應對保薦業(yè)務、執(zhí)業(yè)保薦代表人及其他項目人員的勤勉盡責情況負有監(jiān)督管理職責，并應就保薦機構(gòu)保薦項目及所簽署的有關(guān)文件承擔相應的責任”。實行注冊制之后，保薦機構(gòu)肩負著企業(yè)上市的重任，這要求保薦人誠實守信、專業(yè)水平高，并具有應有的職業(yè)謹慎態(tài)度，督促上市企業(yè)履行有關(guān)義務，監(jiān)督其信息披露行為。然而，保薦人在不能兼顧利益和勤勉盡責時可能會選擇前者，從而出現(xiàn)保薦機構(gòu)法人對保薦人監(jiān)管不力的情況，主板市場就曾經(jīng)發(fā)生個別保薦人與上市公司相互串通進行欺騙，給投資者帶來極大利益損失的事件。盡管目前對保薦人建立了更為嚴格的約束機制，但試圖在科創(chuàng)板市場杜絕類似事件的發(fā)生仍具有較大的難度。

（五）不同股票市場風險聯(lián)動

1.國內(nèi)不同層次股票市場風險的聯(lián)動性。主板市場和中小板、創(chuàng)業(yè)板市場作為我國多層次資本市場體系的組成部分，相互之間存在風險的聯(lián)動性。李臘生等[2]發(fā)現(xiàn)：主板市場中深圳綜指收益率的波動與上證指數(shù)收益率的波動互為Granger因果關(guān)系;主板市場上證指數(shù)收益率的波動與中小板指數(shù)收益率波動和創(chuàng)業(yè)板市場波動具有顯著的Granger因果關(guān)系;中小板市場收益率的波動對創(chuàng)業(yè)板市場波動具有顯著的Granger因果關(guān)系。方意[3]研究了多國（地區(qū)）主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的關(guān)系，結(jié)果表明：我國主板與中小板市場在國際金融危機之前和之后具有顯著的市場分割性，即主板與中小板市場相互獨立，但在國際金融危機期間則存在顯著的危機雙向傳染性;美國、英國、日本等國家的主板和創(chuàng)業(yè)板市場在正常運行時期呈現(xiàn)市場分割性，但在金融危機期間也呈顯著的危機傳染性。由此可見，同一國家不同層次市場之間存在風險聯(lián)動性，科創(chuàng)板設立之后也很可能會受到其他層次股票市場的風險傳染。

2.國際股票市場風險的聯(lián)動性。在全球經(jīng)濟一體化的趨勢下，全球主要股票市場的聯(lián)動性加強。由于我國股票市場還未完全開放，在次貸危機爆發(fā)前與國際股市的聯(lián)系并不是很緊密，有自己的獨立行情。然而，趙勝民等[4]和唐路明等[5]的研究發(fā)現(xiàn)，危機期間我國股市受其他國家股市影響的程度顯著提高，股市間關(guān)聯(lián)程度也顯著上升，說明風險聯(lián)動性明顯增強。“科創(chuàng)板+注冊制”的推出，將推進上海證券交易所國際化的進程。而隨著我國股市國際化進程的加快，國際市場的變化必然會導致我國股市的風險加劇，風險波及到科創(chuàng)板市場也就在所難免。

三、科創(chuàng)板市場風險防范的國際考察及啟示

（一）國際考察

1.美國NASDAQ市場020世紀80年代，美國開始大力發(fā)展中小企業(yè)，幫助中小企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新。為了吸引互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)上市，1982年NASDAQ對市場分層，設置了上市條件不同的全國市場和常規(guī)市場。之后多次調(diào)整上市標準，增加了多種財務指標和流動性指標，并逐步放松了盈利限制。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、安然公司財務丑聞等事件導致美國證券市場出現(xiàn)信任危機，為了重塑市場信心，NASDAQ對上市標準又進行了小幅修改，提高了上市門檻以提升上市公司質(zhì)量。為了應對交易所之間愈發(fā)激烈的競爭，2006年NASDAQ深化分層，設置全球精選市場、全球市場和資本市場，三個市場制定了不同的上市標準，同時為吸引成長型公司，上市標準還在不斷地適時調(diào)整。

不同的上市標準為符合條件的企業(yè)快速上市提供了便利，但是，一旦企業(yè)不再符合上市條件，NASDAQ就立即啟動退市程序。嚴格的退市制度既保證了市場進出有序，也維持了市場的品牌和聲譽。據(jù)統(tǒng)計，1980～2017年，NASDAQ市場上市公司達到13372家，仍處于上市狀態(tài)的公司有2941家，已退市公司多達10431家[6]。在交易制度方面，NASDAQ實行做市商制度，該制度解決了市場的流動性問題，還提高了市場的價格發(fā)現(xiàn)能力，可緩解因投資者非理性行為所造成的價格波動。此外，NASDAQ還實行T+0交易、允許做空機制等交易制度，寬松的交易環(huán)境為投資提供了便利，為市場健康發(fā)展提供了保障。

2.英國AIM市場。1995年6月，倫敦證券交易所基于USM（Unlisted Securities Market）市場的失敗經(jīng)驗設立了AIM（Altemative Investment Market）市場。AIM的成熟期始于2000年的科技網(wǎng)絡股熱潮。經(jīng)過長足的發(fā)展，AIM市場上市公司數(shù)量由1995年的10家增加到2007年的1694家。截至2018年12月，仍處于上市狀態(tài)的公司有926家，公司IPO累計有3839家，年平均退市率為13%。

AIM實行“終身”保薦人制度。上市公司在上市前和上市后都必須聘請具有法定資格的公司作為其保薦人，以保證公司持續(xù)遵守市場規(guī)則。AIM只需定期稽查保薦人是否履職，一旦保薦人未格盡職守，將受到公開譴責或失去保薦資格。另外，為了保證市場流動性，AIM嘗試了有差別的交易制度，具體為：前100家大公司使用中央連續(xù)競價（價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的集中訂單撮合）;之后的250家公司（即中盤公司）使用連續(xù)競價和做市商（單個做市商雙邊報價）相結(jié)合的系統(tǒng);其他的公司則采取競爭性做市商制度（多個做市商背對背競爭性雙邊報價[7]。

3.日本JASDAQ市場。1991年10月，日本證券經(jīng)紀商自動報價系統(tǒng)（JASDAQ）正式建立。由于經(jīng)營效率低下，2008年大阪證券交易所收購了JASDAQ，并在2010年整合形成新JASDAQ a新JASDAQ有兩個層次：JASDAQ Standard市場和JASDAQ Growth市場。其中，前者面向已經(jīng)具有一定市場規(guī)模、需要進一步擴大發(fā)展的企業(yè)，后者則面向具有一定技術(shù)特色和經(jīng)營模式、在將來有很大發(fā)展空間的企業(yè)。針對不同的市場特征，大阪證券交易所為JASDAQGrowth市場制定的上市標準較JASDAQ Standard市場更為寬松，但都執(zhí)行嚴格的退市制度。據(jù)統(tǒng)計，從2004～2012年JASDAQ的退市公司數(shù)量與新上市公司數(shù)量基本保持平衡，分別為432家和418家，2018年年末上市公司數(shù)量為725家。

為保持市場的流動性JASDAQ市場在交易制度上多次進行了調(diào)整。JASDAQ市場早期沿用主板市場的連續(xù)競價交易制度，但由于該市場上部分股票流動性不強，對投資者缺乏吸引力，從1998年12月開始，其嘗試對部分股票引入做市商制度，并采用連續(xù)競價和做市商的兩種混合交易制度x2008年3月，由于做市商制度并未取得理想的效果JASDAQ市場最終放棄該制度，全部采用連續(xù)競價交易制度;自同年4月1日開始JASDAQ市場又引入流動性提供商制度（LP），該制度既可保障股票的流動性，又可加大市場競爭，從而提高了市場資金的流動性[8]。

（二）啟示

1.實行嚴格的退市制度，促進市場良性發(fā)展。NASDAQ市場和AIM市場作為國際上成功創(chuàng)業(yè)板市場的表率，取得的成績有目共睹。但這兩個市場由于實行了嚴格的退市制度，其上市公司的退市率非常高。數(shù)據(jù)顯示，1980～2017年期間，NASDAQ市場仍上市和已退市的公司合計達到13372家，其中已退市公司有10431家，占比78%;1995～2018年rz月，AIM市場仍上市和已退市的公司累計有3839家，其中已退市公司有2913家，占比75.88%。嚴格的退市制度雖然造成了較高的退市率，但退市率高并未使監(jiān)管部門背負壓力，也沒有阻礙市場的發(fā)展，反而使市場篩選出了真正有價值的公司，從而提高了資源配置效率，也促進了市場的良性發(fā)展。

2.選擇合適的交易制度，提升市場的流動性。做市商制度是國際主要證券交易所普遍采用的交易制度，尤其NASDAQ市場采用做市商制度在提高市場流動性上取得的成功，更是吸引了其他創(chuàng)業(yè)板市場紛紛效仿。日本的JASDAQ市場為解決流動性問題做了很多努力，然而引入做市商制度并未取得理想效果，為此JASDAQ引入流動性提供商制度（LP）。該制度具有做市商制度的優(yōu)點，同時又為流動性提供商提供交易手續(xù)費的激勵，加大了流動性提供商的市場競爭，從而降低了投資者成本;而且相對于做市商制度，LP制度更有利于增強日本JASDAQ市場的流動性。因此，普遍使用的交易制度不一定適合本國的股票市場，或許需要經(jīng)過多次嘗試，才能找到合適的交易制度，以提高市場的流動性。

3.實行終身保薦人制度，保證公司持續(xù)遵守市場規(guī)則。創(chuàng)業(yè)板與生俱來的高風險僅憑投資者自己來識別和規(guī)避是很困難的，這就要求保薦人和市場監(jiān)管者對公司是否符合上市標準進行先行判斷。由于倫敦證券交易所只負責備案，對發(fā)行人上市資格的實質(zhì)性審查便落在保薦人身上，AIM市場的監(jiān)管重點也轉(zhuǎn)移到保薦人身上。AIM市場要求上市公司無論何時都必須有一名保薦人，并對保薦人的職責有詳細要求。一旦認定保薦人違反職責或者有損AIM市場的聲譽，保薦人將受到公開譴責或者失去保薦資格。正是因為AIM市場實行“終身”保薦人制度，保證了保薦人對公司進行持續(xù)、有效的監(jiān)督，才使得AIM市場運行良好，多年領先全球創(chuàng)業(yè)板市場。

四、科創(chuàng)板市場的風險防范措施

（一）完善相關(guān)的法律法規(guī)

1.完善民事相關(guān)制度，保護投資者利益。嚴格的退市制度會使退市的企業(yè)數(shù)量增加，因而投資者利益的保護將會是科創(chuàng)板市場運行良好的關(guān)鍵。盡管我國投資者保護機制不斷完善，但是其有效性還存在明顯不足。一方面，《證券法》強調(diào)行政責任，對民事賠償?shù)膿p失范圍、賠償金額等還不夠明確，導致投資者主張民事賠償面臨諸多困難;另一方面，集體訴訟制度（我國稱為代表人訴訟制度）是股票市場上有效的維權(quán)制度，但因我國《民事訴訟法》及其司法解釋對代表人訴訟制度規(guī)定得過于原則，對制度細則未作明確規(guī)定，導致其在司法實踐中缺乏操作性，而且較高的起訴成本也挫傷了投資者使用該制度的積極性，從而導致集體訴訟制度起到的作用十分有限。因此，我國應完善民事訴訟制度，引入民事賠償機制，把保護投資者利益落到實處。

2.完善《證券法》等相關(guān)法律，提高上市公司信息披露質(zhì)量。注冊制的成功實施依賴于充分有效的信息披露制度，而充分有效的信息披露以嚴格的法律制度和嚴厲的懲罰措施為前提。但我國的證券投資領域相關(guān)法律還不完善，具有處罰輕、威懾力小等特點。以財務造假為例，我國《證券法》對財務造假罰款的最高限額是公司罰款60萬元、責任人罰款30萬元，罰款金額通常遠遠小于財務造假的不當獲利。由于處罰太輕，威懾力不足，反而刺激了公司的違規(guī)行為，從而降低了信息披露質(zhì)量。因此，我國應該進一步完善《證券法》等相關(guān)法律，細化處罰標準，加大處罰力度，提高違法違規(guī)成本，進而提高公司信息披露質(zhì)量。

（二）建立健全相關(guān)制度

1.完善詢價制度，采用累計投標詢價制。我國目前實行的定價方式是非完全的累計投標詢價方式，其缺陷是IPO定價未實現(xiàn)完全市場化[9]。以注冊制方式設立科創(chuàng)板是我國股票市場走向市場化的重要一步，與之配套的定價制度也應按有利于IPO定價市場化的標準來制定，因而現(xiàn)有的非完全累計投標詢價方式不適用于科創(chuàng)板市場。為此，應進一步完善詢價制度，采用累計投標詢價制。該制度的實施步驟為：首先，承銷商確定價格區(qū)間并進行路演;然后，投資者根據(jù)價格區(qū)間申報認購數(shù)量;最后，承銷商匯總投資者申購數(shù)量及其他相關(guān)信息，并按事先確定的配售規(guī)則向投資者配售。累計投標詢價制市場化程度較高，可以在一定程度上降低發(fā)行方與投資者之間的信息不對稱，使IPO發(fā)行價格更為合理。

2.完善交易制度，實行T+0和做空交易機制。我國股票市場曾短暫地實施過T+0交易制度，但因市場波動太大和投機性太強而改用T+1交易制度，然而T+1交易制度也并未很好地遏制投機風氣和股價大幅波動的風險。隨著我國股票市場的發(fā)展，很多投資者開始呼吁恢復T+0交易制度。實證研究也表明：無論是在正常還是異常波動的市場中，相對于T+1制度，T+0制度降低了日內(nèi)波動性、增加了日內(nèi)流動性和定價效率，從而提高了市場質(zhì)量[10]。這些都為科創(chuàng)板實行T+0交易制度提供了支撐。同時，融資融券和股指期貨業(yè)務的推出，引入了做空機制，顯著降低了我國股市的泡沫程度[11]。而且長期來看，賣空約束的放松還可以有效降低市場的波動性[12]?？苿?chuàng)板市場的風險較高，其公司特性也容易引起估值過高的風險，因此有必要在科創(chuàng)板市場引入做空機制，以降低市場的波動性并減少估值泡沫。

3.制定嚴格的退市制度。除注冊制本身所必需的規(guī)定外，合理、嚴格的退市制度應是實行注冊制的基礎。由于實行注冊制降低了上市門檻，因此會有大量企業(yè)選擇在科創(chuàng)板上市。對于部分自身經(jīng)營存在重大問題的上市企業(yè)，如果繼續(xù)維持上市狀態(tài)，會降低市場的資源配置效率，因此退市才是最好的選擇。只有制定嚴格的退市制度，做到有進有出，進退有序，股票市場才能成為一個新陳代謝正常的有機系統(tǒng)，這也從客觀上促進了股票市場質(zhì)量的提高。此外，嚴格的退市制度能形成退市常態(tài)化的預期，從而可以增強發(fā)行人的退市風險意識和投資者投資的風險意識。目前，滬深交易所完善了上市公司重大違法強制退市的相關(guān)規(guī)則辦法，但是我國法律法規(guī)中關(guān)于退市程序的規(guī)定存在較大的彈性，致使多年來退市公司數(shù)量并不多。因此，科創(chuàng)板市場的退市制度應當涵蓋嚴格、明確的退市標準以及簡化的退市程序。只有執(zhí)行嚴格的退市制度，才能在放寬市場準入的前提下，保障科創(chuàng)板市場的健康發(fā)展。

4.引入競爭性的做市商制度。雖然新三板市場流動性不足主要由合格投資者不足引起，然而在引入做市商制度后，新三板流動性得到改善，韓秀萍[13]、陳輝等[14]的研究也證實了這一結(jié)果。做市商制度對提高市場流動性是顯而易見的。由于科創(chuàng)板市場風險大，規(guī)模小的公司可能面臨流動性問題，因此可以考慮引入做市商制度。但是，單一的做市商造成的價格壟斷會降低市場的流動性，因此可以借鑒他國做法，采用多重做市商制度，對同一只股票設立多家做市商。做市商之間的競爭不但有利于提高市場透明度和發(fā)現(xiàn)股票的真實價格，在避免股價操縱和防止股價過度波動的同時，還能吸引更多的投資者參與市場，從而提高市場的流動性。

（三）適時設置合理的投資者門檻

科創(chuàng)板市場風險較高，應設置與之匹配的資金P7檻以提高投資者的風險識別和風險承受能力。目前對高風險權(quán)益類資產(chǎn)的投資者資金（金融資產(chǎn)）門檻設為（投資港股通）50萬元至（投資新三板）500萬元。鑒于500萬元的投資者門檻引起了新三板流動性不足的問題，科創(chuàng)板的投資者門檻不宜太高，可以初步設置為50萬元。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月底，資本市場個人投資者己達1.38億，其中95%以上為持股市值在50萬元以下的中小投資者[15]，也就是說，持股市值在50萬元以上的投資者為690萬。如果將資金納入計算范圍，資金和金融資產(chǎn)總和超過50萬元的投資者人數(shù)會有所增多，初期無需擔心流動性問題。但隨著科創(chuàng)板上市公司的增加，后續(xù)可能面臨流動性不足的風險。因此，在初期階段可以嘗試將投資門檻設為50萬元，一旦出現(xiàn)流動性不足的情況，需要在投資者風險偏好符合條件的前提下，設置更低的合理的投資門檻，以保障市場的流動性。

（四）培養(yǎng)理性投資者

我國股票市場上的投資者分為個人投資者和機構(gòu)投資者，其中個人投資者占多數(shù)。由于個人投資者的投資知識不全面、投資心理不成熟，導致我國股市的投機氛圍濃厚，過高的換手率也證明了這點。投機性太強不利于股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，也不利于市場穩(wěn)定。因此，為了抑制科創(chuàng)板市場上可能存在的過度投機風險，其一，應加強對機構(gòu)投資者的培養(yǎng)。機構(gòu)投資者具有扎實的專業(yè)投資知識，更傾向于價值投資，而且機構(gòu)投資者的持股期限較長，可以發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用。其二，應全面普及對投資者的投資教育和風險教育，轉(zhuǎn)變投資者的投資理念，使其理性看待市場風險，并逐步提高其風險承受能力。

（五）加強對保薦機構(gòu)的監(jiān)管

保薦人不僅要對擬上市公司的上市進行推薦和輔導，對其發(fā)行文件的真實性、準確性和完整性進行核查，還要承擔公司上市后持續(xù)督導的責任，因此保薦人悟盡職守可以發(fā)揮規(guī)范上市公司行為、防范股票市場風險的作用。注冊制下，保薦人與上市公司的利益聯(lián)系更為緊密。由于此前出現(xiàn)過保薦人與上市公司互相串通給投資者帶來較大利益損失的事件，因此需警惕保薦人與上市公司合謀，加強對保薦機構(gòu)的監(jiān)管，也加強對保薦人的監(jiān)管。對保薦機構(gòu)的監(jiān)管，可以通過強化其法律責任，加大懲罰力度;對保薦人的監(jiān)管，可以通過建立更為嚴格的約束機制，提高其違法違規(guī)成本，保證上市公司質(zhì)量。

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