【摘要】：在國內(nèi)實行混合所有制改革下，外資作為參與中國企業(yè)“混改”的重要參與者，給中國企業(yè)帶來了更多元的資金來源，但是外資的進入是否能如預(yù)期所料一般能夠逆轉(zhuǎn)國有企業(yè)不斷下滑的財務(wù)績效？本文通過分析嘉士伯并購重慶啤酒后對重慶啤酒相關(guān)的財務(wù)績效，結(jié)果表明外資的進入有助于企業(yè)更新企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，占據(jù)更多的市場份額；從非財務(wù)指標(biāo)上看外資的進入有助于提供就業(yè)機會增加企業(yè)稅收貢獻。因此在混改的背景下，引入外資需要更多的關(guān)注對企業(yè)營業(yè)利潤的改善方式。

一、研究背景及研究意義

2013年11月，黨的十八屆三中全會把發(fā)展混合所有制經(jīng)濟、完善產(chǎn)權(quán)保護制度、推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度、支持非公有制經(jīng)濟健康發(fā)展作為堅持和完善基本經(jīng)濟制度的四大舉措。由此，繼上個世紀(jì)90年代之后，學(xué)界又掀起了研究混合所有制經(jīng)濟的浪潮。

同時黨的十八大還提出，要提高利用外資綜合優(yōu)勢和總體效益，保證各種所有制經(jīng)濟依法平等使用生產(chǎn)要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護。因此黨的十九大報告強調(diào)要全面實行準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度，大幅度放寬市場準(zhǔn)入，保護外商投資合法權(quán)益。由此，外資與國企合作的政策空間、市場空間更大，外資參與國企“混改”將進入加速期。因此在混合所有制改革的背景下，研究外資會給企業(yè)在財務(wù)績效上帶來何種效應(yīng)，能夠給國有企業(yè)混合所有制改革提供新的思路。

二、文獻綜述

在以往的研究中，諸多國外的研究表明，外資并購會對被并購企業(yè)產(chǎn)生正面效應(yīng)。如Boateng等（2013）通過中國企業(yè)發(fā)生的跨國并購事件進行研究，得到中國的跨國并購事件可以在并購事件發(fā)上日的窗口期內(nèi)（前后10天）為目標(biāo)企業(yè)帶來正向財務(wù)上效應(yīng)。Neto等（2012）年在以國外企業(yè)作為研究樣本時也得到相同的結(jié)論。然而，也有一些學(xué)者的研究卻認(rèn)為：外資并購會對主并方企業(yè)帶來財務(wù)上的負(fù)面效應(yīng)。其中比較值得關(guān)注的是：Mantravadi和Reddy（2011）以印度尼西亞的傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)參與的并購事件作為樣本，分析了主并公司在發(fā)生并購前后前三年內(nèi)各項關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)的變化，研究表發(fā)現(xiàn)除了凈資產(chǎn)收益率這項財務(wù)指標(biāo)在并購后有明顯的提升，但是其他財務(wù)指標(biāo)沒有得到顯著的變化，并且有很多指標(biāo)在并購后反而出現(xiàn)了惡化。與國外研究形成兩種不同結(jié)論的情況相似，國內(nèi)很多學(xué)者通過研究證明，主并企業(yè)通過并購會為企業(yè)的財務(wù)上帶來正面效應(yīng)，也有其他相關(guān)研究的結(jié)果表明：中國企業(yè)的跨國并購總體上帶來了了企業(yè)財務(wù)績效的提升；同時也有一些學(xué)者指出，外資并購會給被并購企業(yè)帶來負(fù)面效應(yīng)。如劉李福（2015）等人認(rèn)為，并購不一定是企業(yè)擴張的最好選擇，企業(yè)在并購后如果不能做好資源整合工作，那么并購就不能實現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，甚至?xí)共①忞p方陷入破產(chǎn)危機。

那么外資是否能夠給國有企業(yè)帶來相關(guān)的財務(wù)績效的提升？對此，部分國內(nèi)學(xué)者在以往的研究中給出了相關(guān)的論斷：李艷玲（2017）認(rèn)為現(xiàn)階段，國有企業(yè)引入外資的行為不是實際意義上的混合所有制改革，而本職上只是一種單純的響應(yīng)國家號召的行為，因此無法給國有企業(yè)帶來績效財務(wù)績效的提升。梁衛(wèi)彬（2016）通過對比政府主導(dǎo)的并購與無政府行為引導(dǎo)的并購進行對比分析得到：擁有國企背景的企業(yè)，在進行外資并購時更少的獲得超額收益與累計超額收益，這主要的原因是政府在并購的過程中的參與度國強。而其他大多數(shù)學(xué)者對國企引入外資的行為表示質(zhì)疑，原因大多是國資在企業(yè)管理的過程中扮演的管理角色過重使得企業(yè)在相關(guān)經(jīng)營活動方面缺乏自主性，從而喪失了基于企業(yè)自身情況的，對企業(yè)自身利益的全面考慮。然而也有部分學(xué)者對此提出質(zhì)疑：姜英兵（2015）認(rèn)為在政府主導(dǎo)的外資并購中，政府的引導(dǎo)會使得并購過程中雙方更容易達成協(xié)議，于此給企業(yè)帶來財務(wù)績效的提升。夏夢楚（2017）在研究中指出政府主導(dǎo)的企業(yè)進行并購時，能夠促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。

綜上所述國內(nèi)外學(xué)者對于外資并購對企業(yè)財務(wù)績效的影響均做出了較為全面的分析，總的來說，國內(nèi)外的研究主要從并購活動的動因和目標(biāo)等方面解釋了被并公司的績效變化。雖然取得了很多成果，但都是基于當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境和社會環(huán)境得出的結(jié)果。而在當(dāng)今“混改”的經(jīng)濟大背景下，我國關(guān)于外資并購國有企業(yè)績效考核分析的相關(guān)文獻比較少，學(xué)者以前得出的結(jié)論能否繼續(xù)沿用有待驗證。針對此種情況，研究基于“混改”的經(jīng)濟環(huán)境下，對外資并購我國國有企業(yè)的績效進行全面深入的分析和實證研究，并檢驗相關(guān)并購理論在中國的適用性，為我國的國企發(fā)展提供借鑒意義。

三、案例分析

本次研究選取了嘉士伯對于重慶啤酒的并購作為研究案例，首先對其并購中涉及的雙方企業(yè)、并購過程及并購動因進行梳理：

（一）企業(yè)簡介

1.嘉士伯集團

嘉士伯集團（下稱嘉士伯）是世界第四大釀酒集團，創(chuàng)立于1847年，總部位于丹麥的首都哥本哈根。經(jīng)歷了170多年的發(fā)展，在全球40多個國家和地區(qū)內(nèi)嘉士伯創(chuàng)立了75個生產(chǎn)基地，擁有40000多名員工。嘉士伯集團的主要業(yè)務(wù)是啤酒和軟飲料的生產(chǎn)與銷售，在100多個國家擁有140多個核心啤酒品牌。1978年，嘉士伯啤酒集團在香港創(chuàng)建了啤酒生產(chǎn)銷售基地，即嘉士伯啤酒廠香港有限公司，主要負(fù)責(zé)嘉士伯啤酒在中國和香港的生產(chǎn)、銷售及市場推廣。

2.重慶啤酒（集團）有限責(zé)任公司

重慶啤酒（集團）有限責(zé)任公司（下稱重慶啤酒）以啤酒為主業(yè)，致力于啤酒、飲料以及相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)和研發(fā)。經(jīng)過近50年的不斷發(fā)展，公司由建廠之初的總資產(chǎn)60萬元，發(fā)展成擁有資產(chǎn)近43億，集啤酒、飲料、生物制藥于一體的大型企業(yè)集團，公司擁有28家啤酒分、子公司，分布于重慶、四川、貴州、江蘇、湖南、浙江、安徽、廣西等地，啤酒年生產(chǎn)能力突破280萬噸。

（二）并購過程

近年來，我國政府積極鼓勵國內(nèi)消費，國內(nèi)啤酒消費穩(wěn)步增長，同時政府鼓勵外資企業(yè)參與國內(nèi)啤酒市場的競爭。隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，啤酒行業(yè)漸趨集中，為搶奪市場，行業(yè)中的各大企業(yè)都在積極尋求并購，競爭非常激勵。嘉士伯在我國的并購活動始于20世紀(jì)90年代。當(dāng)時我國啤酒市場正處于高速發(fā)展時期，各大啤酒企業(yè)為擴大市場規(guī)模，紛紛開始了大規(guī)模的收購。2010年4月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進一步做好利用外資工作的若干意見》，其中明確表示，促進利用外資方式多樣化，鼓勵外資以參股、并購等方式參與國內(nèi)企業(yè)改組改造和兼并重組。該文件的頒布極大地刺激了啤酒行業(yè)借助外資快速發(fā)展，至2013年，我國啤酒產(chǎn)銷量一直保持著高速增長態(tài)勢。在這樣的背景下，嘉士伯加大了在我國的并購力度。2017年，嘉士伯在我國西部地區(qū)的總市場占有率已經(jīng)處于絕對領(lǐng)先地位，在寧夏、西藏和新疆分別占有80% ，70%和60.2%的市場份額。

2013年3月5日，重慶啤酒公告了部分要約收購事項，公司股東嘉士伯啤酒廠香港有限公司擬以20元/股的要約價格收購146588136股（約占總股本的30. 29 % ） 2013年12月11日，此次要約收購的股份已完成過戶登記手續(xù)，收購結(jié)束，嘉士伯基金會通過嘉士伯啤酒廠香港有限公司持有重慶啤酒42.54%的股份，通過嘉士伯重慶有限公司間接控制重慶啤酒17. 46%的股份，合計控制重慶啤酒60 %的股份。

（三）并購動因分析

在嘉士伯并購重慶啤酒的事件中，出于重慶啤酒角度進行考慮主要的原因有一下四點：其一，有益于重慶啤酒突破經(jīng)營上困境。重慶啤酒在參考了嘉士伯并購大理啤酒、黃河啤酒和拉薩啤酒之前的情況，這些企業(yè)出現(xiàn)了經(jīng)營績效不佳、生產(chǎn)技術(shù)落后、負(fù)債比重過大、市場份額下跌以及陷入經(jīng)營困境等問題，而重慶啤酒也同樣出現(xiàn)了相同問題，而在之前的并購中重慶國資委希望重慶啤酒在嘉士伯強大的資金注入和先進的技術(shù)支持下，迅速突破經(jīng)營困境，實現(xiàn)新的發(fā)展。其二，穩(wěn)定稅源，增加財政收入。其三，促進啤酒產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。例如嘉士伯并購大理啤酒時，正是云南省國資委積極響應(yīng)國家政策的時機，政策鼓勵地方國有企業(yè)實施“兩終止，一退出”，這時嘉士伯的相關(guān)舉動給當(dāng)?shù)卣峁┝藱C會。而對于重慶啤酒來說，作為老牌國有企業(yè)，企業(yè)內(nèi)部存在著設(shè)備老舊，能耗過多的問題，因此在生產(chǎn)過程中急需設(shè)備和技術(shù)更新。同樣，在嘉士伯并購重慶啤酒的過程中，重慶國資委期望借助嘉士伯的資金來源以及先進的生產(chǎn)技術(shù)，整合西南市場。其四，維護社會穩(wěn)定。嘉士伯并購重慶啤酒的過程中，國資委非常重視并購方案中對原有職工的安置條件。假如無法妥善處理原廠職工的安置問題，將會引發(fā)所處地區(qū)的失業(yè)率急劇上升，而數(shù)量較大的下崗人員會引發(fā)嚴(yán)重的社會問題，影響社會穩(wěn)定。

四、并購績效分析

對于此次嘉士伯并購重慶啤酒的事件的并購績效，本文主要從對財務(wù)指標(biāo)的影響以及并購事件發(fā)生后的非財務(wù)指標(biāo)的變化上進行分析：

（一）對財務(wù)指標(biāo)的影響

本次研究參考了國務(wù)院國資委財務(wù)監(jiān)督與考核評價局制定的《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值》中關(guān)于啤酒制造業(yè)中的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)進行篩選，最終確定了16個指標(biāo)作為并購后重慶啤酒的并購績效的衡量指標(biāo)。同時考慮時間維度選擇并購發(fā)生年度的前后三年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。為了保證數(shù)據(jù)的真實和可靠，本文中所涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于銳思數(shù)據(jù)庫。

通過對表1進行分析可知，在嘉士伯并購重慶啤酒之后重慶啤酒的資產(chǎn)狀況以及債務(wù)風(fēng)險得到較為明顯的改善，從相關(guān)財務(wù)比率的變化上能夠看出；但對其盈利狀的相關(guān)指標(biāo)進行分析，其盈利狀況卻沒有得到明顯改善，反而出現(xiàn)負(fù)增長的趨勢，但對其經(jīng)營增長狀況進行分析可知，其營業(yè)利潤增長率呈現(xiàn)逐漸下降額趨勢，但是其營業(yè)收入?yún)s得到了提升。而這主要的原因是在嘉士伯對重慶啤酒進行并購后相關(guān)的經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生了變化，從追求更高的凈利潤變化為爭取更多的銷售數(shù)量。而產(chǎn)生這種戰(zhàn)略變化的原因是由于嘉士伯在中國境內(nèi)通過連續(xù)并購的方式進入中國市場，重慶啤酒作為西南地區(qū)的最要啤酒供應(yīng)商，嘉士伯通過并購重慶啤酒后為了擴大其在西南地區(qū)的影響力則通過薄利多銷的方式搶占市場份額，從而出現(xiàn)上述狀況。因此從以上變化中我們得到，外資的進入有利于原有國有控股企業(yè)改變經(jīng)營戰(zhàn)略搶占市場份額。

（二）非財務(wù)指標(biāo)的影響

根據(jù)并購動因，此次嘉士伯對于重慶啤酒的并購產(chǎn)生的非財務(wù)上的后果主要關(guān)注其在就業(yè)安置的效果、市場份額占有及稅收繳費上：

通過對表2進行分析可知：在嘉士伯對重慶啤酒進行并購前，重慶啤酒的公司人數(shù)趨于下降趨勢，而產(chǎn)生此種情況的原因是：重慶啤酒的業(yè)績不斷下滑，無法為更多的人提供就業(yè)崗位，因此只能通過減少員工人數(shù)來對企業(yè)績效進行調(diào)控；同時由于經(jīng)營業(yè)績不斷下滑，凈利潤的壓縮使得重慶啤酒在稅收上的貢獻較小，也出現(xiàn)了下滑的趨勢；而通過對比市場份額可知，其利潤下滑的原因是市場的占有率出現(xiàn)了問題。而在嘉士伯對重慶啤酒完成并購之后，公司吸收就業(yè)的人數(shù)有了明顯真假，并購后兩年的平均增長比達到55.32%；同時稅收上的貢獻也有了明顯的增加，究其原因主要是由于重慶啤酒在市場份額的占有上得到了提升從而使得其經(jīng)營狀況得到明顯提升，從而帶動了相關(guān)非財務(wù)指標(biāo)的提升。

五、結(jié)論與啟示

通過梳理嘉士伯并購重慶啤酒的案例，可以得到以下結(jié)論：其一是外資的進入能夠幫助企業(yè)進行從新定位，改變固有的銷售模式，進行長遠(yuǎn)的布局，為企業(yè)的長期盈利打下堅實基礎(chǔ)；而從非財務(wù)指標(biāo)上看，外資能夠有效的擴大企業(yè)的規(guī)模創(chuàng)造能多就就業(yè)機會，同時能夠提升企業(yè)的稅收貢獻，同時增加企業(yè)的市場份額，然而外資在參與國有企業(yè)“混改”的過程中仍然有需要改進的地方：對于國家層面，仍需要更加完善的法律制度來保證外資的參與。尤其是需界定好政府與企業(yè)在并購中的定位問題，對并購中的政府干預(yù)予以規(guī)范。二是在引入外資的過程中不能一味的通過犧牲利潤來提高企業(yè)營業(yè)收入，占領(lǐng)市場固然重要，但是為了保證企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展就必須要在整合的過程中關(guān)注企業(yè)利潤的實現(xiàn)，保證股東價值最大化的財務(wù)目標(biāo)，只有這樣才能向市場傳遞好的訊息，吸引更多投資者參與到國有企業(yè)“混改”的進程中來。

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作者簡介：喬桐（1992—）男，壯族，籍貫：廣西柳江，學(xué)歷：在讀碩士研究生，單位：廣西財經(jīng)學(xué)院，研究方向：企業(yè)財務(wù)會計。