克勞斯·施瓦布

恐懼是一個神奇的東西。多年前，一位名叫羅伯特·湯普森（Robert Thompson）的飛行員駐足于一家便利店前，想要買些雜志。就在走進商店的一剎那，他忽然被一股莫名的強烈恐懼所籠罩，立即轉身走了出來。事實上，當時便利店中正有歹徒持槍搶劫，他離開后沒多久，一名進入便利店的警官遭槍擊身亡。事件發(fā)生后，湯普森和暢銷書《恐懼的禮物》（The Gift of Fear）的作者、世界著名人身安全顧問加文·德·貝克爾（Gavin de Becker）對此進行了深度交流，湯普森才意識到，當時的一些細節(jié)可能觸發(fā)了他的恐懼：時值酷暑，店里一位顧客卻身著厚夾克;店員過分緊張地看著這位顧客;一輛汽車橫在店門前，引擎嗡嗡作響。盡管他事后細思深覺恐懼，當時卻沒有察覺到這些，因為理論上他從進門到迅速離開的工夫，沒有給大腦留出足夠的時間來處理這些詭異的信息。

人的恐懼如同一臺精密敏捷的儀器。神經學家的相關研究表明，人對恐懼的反應是高度發(fā)達的，出于恐懼我們可以快速地做戶反應，甚至都來不及意識到發(fā)生了什么。當感到生命受到威脅時，我們血壓上升，反應變得機敏，腎上腺素分泌也急劇增多，這些讓我們能在極短的時間內迅速做出“戰(zhàn)或逃”的抉擇，這是人類賴以生存的一種能力。在此案中，按德·貝克爾的話說，正是這一能力拯救了湯普森的性命。當然，人的神經系統(tǒng)也不只對這類生命的威脅產生反應，當我們在感情、社交、財務上遇到壓力時，也會產生類似的恐懼反應。問題是，“戰(zhàn)或逃”的快速反應在除了酒吧斗毆或戰(zhàn)場上的一些情形下也許有用，但假設有一天股市崩盤，你的養(yǎng)老金一夜間蒸發(fā)過半，幾乎可以肯定地說，人類的這種“超能力”似乎是毫無用處的。人之所以能夠在一剎那果斷決定是堅守陣地還是迅速撤離，是過去千百年間人類在捕食者和大自然的各種威脅中不斷選擇和進化的結果。反觀金融，貨幣的誕生也不過-余年而已，這與漫漫人類進化史相比不過滄海一粟，近代才出現(xiàn)的股市就更不必說了。不過必須承認，正是因為智人還沒有足夠的時間來適應日新月異的社會步伐，才給投資者、基金經理乃至我們所有人帶來了種種機遇與挑戰(zhàn)。

所以我們要以革命性的眼光看待金融市場和人們的行為決策，這也是本書的要旨所在。所謂革命性眼光，我在本書中總結為“適應性市場假說”。其中，“適應性市場”一詞主要描繪的是適應性變化對于個體決策行為與整個金融市場的多重作用，而冠之以“假說”之名則主要是為了對應在投資行業(yè)與金融學術界被廣泛認可的“有效市場假說”。有效市場假說強調天下沒有免費的午餐，華爾街尤其如此：倘若一種資產的市場價格能充分地反映關于該資產的所有可獲得的信息，即“信息有效”的情況下，誰也別指望靠打敗市場大發(fā)橫財。相反，你應該大力投資于盡量多元化的被動型指數(shù)基金，在股市做一個長線投資者。你是否有種似曾相識的感覺？沒錯，這個理念早已被各大商學院寫入案例和教材，你的經紀人、理財顧問和基金經理早已熟練地掌握了它。芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪（Eugene F.Fama）獲得了2013年諾貝爾經濟學獎，正是因為他提出了有效市場的概念。

相反，在適應性市場假說中，是一群生物互相競爭，適者生存，而不是一群非生命體按照機械的物理學定律運動。所以從這個角度看，適應性市場假說更像是生物學，而非物理學。這一差別看似無奇，實則耐人尋味。適應性市場假說告訴我們，進化思想中“物競天擇，適者生存”“去粗取精，革故鼎新”的基本原則對于我們理解金融市場的內在機制極為有用，在一定程度上可能勝于基于理性人假設的經濟學分析。舉例而言，市場價格一定會反映所有可獲得的信息嗎？未必。要知道市場的參與者——人是有捉摸不定的情感的，恐懼、貪欲等主觀因素無時無刻不在影響著現(xiàn)實中的市場價格，使之偏離理論上合理的定價。這一假說也告訴我們，承擔市場風險并不一定都能期望得到高回報作為補償，長線投資股市也未必是良策，尤其在短期中你的積蓄可能被市場一掃而光的情況下。正像我們前面提到的，市場大環(huán)境陰晴不定，每個人根據(jù)自身狀況做出的適應性反應各不相同，而這些即時反應對投資者決策和市場動態(tài)的影響不亞于，甚至可能遠勝于理性人出于自身利益的周密戰(zhàn)略部署。群策群力下智慧的、有條不紊的規(guī)劃很可能因一個瘋狂暴徒的突然闖入而被打得支離破碎。

我并不是說基于理性人假設的經濟學一無是處，恰恰相反，你看現(xiàn)在華爾街對金融經濟學位的青睞有增無減，尤其是如果你用金融學博士畢業(yè)生的起薪為衡量標準的話。也就是說，“瘋狂暴徒”終會偃旗息鼓，被“理性人群”取代，至少在下次意外打破理性世界的有條不紊之前，它大概不會是市場的主導力量了。相比適應性市場假說，有效市場假說并沒有錯，只是不完整而已。就像盲人摸象的寓言中，五個盲人第一次摸到大象時的情形。天生的殘疾使得他們對于大象的樣子沒有任何概念：一個盲人摸到了大象的腿，他認為大象長得像一棵樹;另外一個盲人摸到了大象的鼻子，他認為大象長得像一條蛇;諸如此類。所有盲人對于大象的印象在細節(jié)上是準確的，但從整體上來看是錯誤的。在金融領域也是如此，我們需要一個更好的理論。

市場確實在一些情形下是有效的，前提是當投資者有機會去適應其所處的市場環(huán)境，且市場環(huán)境在足夠長一段時間內保持相對穩(wěn)定。這句話聽起來似乎很像那些復雜的、讓人云里霧里的保險條款，確實如此?，F(xiàn)實中，商業(yè)環(huán)境風云變幻是市場常態(tài)，而所謂的時間是否“足夠長”取決于許多同樣變幻莫測的因素。舉例來說，假設你在2007年10月將你的畢生積蓄投給標普500——一個包含500家美國頂級大公司的高度多元化的投資組合，經過短短的時間，到2009年2月，你會失去51%的財富。這是在你焦慮地密切關注下一點點蒸發(fā)的，在此期間你當然有機會及時收手脫身，可是，你的“恐懼因子”在何時會現(xiàn)身，讓你幡然醒悟，及時抽身呢？

具體而言，在了解市場泡沫、銀行擠兌、養(yǎng)老計劃等為何物之前，我們需要先知道我們的大腦是怎樣工作的、人是如何做出決策的以及更為重要的——人類行為是如何進化并適應環(huán)境的。所以我們要借助的每一個學科實際上都是摸象的盲人之一，他們誰都不能單槍匹馬地創(chuàng)造出一個完善的理論框架，但若我們將他們描繪出的一個個圖景整合起來，我們想要的“大象”便一覽無余了。

請勿擅自嘗試

我們常常覺得一人之力之于整個金融市場是何其渺小，并因此對市場有所畏懼。殊不知，在2008年金融危機面前，整個世界都為之瑟瑟發(fā)抖。那一年，雷曼兄弟倒臺，全世界的股市都隨之一落千丈，個人養(yǎng)老金賬戶遭受劇烈沖擊。不論你的投資組合是六成股票加四成債券，還是三成股票加七成債券，都無濟于事，因為你的損失早已不僅是超乎預期，可能慘烈到你從未想過也不敢想的程度。當然，再大的災難也常常有極少數(shù)幸免者，對于2008年來說，這極少數(shù)包括國庫券和現(xiàn)金持有者，以及一部分對沖基金經理。緊接著，這年12月，麥道夫丑聞震驚世界，其駭人聽聞的程度足以使龐氏騙局的鼻祖——查爾斯·龐茲（Charles Ponzi）相形見絀?？偠灾?，2008年這一年，投資者又一次見識了市場的可怕。

面對災難，我們?yōu)楹螘绱舜胧植患?？在某種程度上，這是因為有人告訴我們，我們所擔心的意外永遠不會發(fā)生。學者們無不堅信，市場的理性和效率絕非任何個人所能比擬，因為價格可以反映所有已知的信息。投資界的權威呼吁廣大投資者，不要妄想打敗市場，抑或追隨我們漏洞百出的直覺，多看看價格吧，只有價格才是千真萬確的。另外，也不要再為設計投資組合大傷腦筋了，倒不如把財經版面鋪開，隨意朝其擲飛鏢來決定投資對象，理論上可以證實這樣做所獲得的收益與專業(yè)人士制訂的投資規(guī)劃所獲得的收益相比毫不遜色。他們還指出，我們應該購買并持有一個保守型的多元化債股投資組合，如果是免傭金指數(shù)共同基金或交易所交易基金就更好了。總之就是，無須謀劃，越任意越好。規(guī)劃布局是市場的事，市場已經將所有因素考慮周全了，這就是市場，它總是如此嚴謹周密。

即使在今天，這種理想型市場的觀點在很多專業(yè)投資經理人看來依然難以接受，但畢竟這一學說已誕生40多年，其間經歷了許多理論與現(xiàn)實的驗證或考驗。資深財經記者詹姆斯·索羅維基（James Surowiecki）在其著作中將其稱為“群體的智慧”，并以此命名該書。他還特意將蘇格蘭學者查爾斯·麥基（Charles Mackay）的名言“群眾性癲狂”放在了開頭。幾十年來，學者們的研究一次又一次證實著試圖打敗市場者的愚蠢。除了隨機性的波動，市場的一切規(guī)律性波動或大趨勢都會立即被投資者牢牢把握并以此獲利，由此便自然締造出了一個近乎完美的有效市場。既然如此，為何不順勢而為呢？這一邏輯不僅幫助法瑪贏得了諾貝爾經濟學獎，也造就了數(shù)以萬億美元的指數(shù)基金業(yè)。

伯頓·麥基爾（Burton Malkiel）在其1973年首次出版的暢銷書《漫步華爾街》（A Random Walk Down

Wall Street）中首先向公眾系統(tǒng)地介紹了有效市場假說，也給了投資者一個該投資理論的正式名稱。作為一名普林斯頓大學的經濟學家，麥基爾用醉漢的行跡來描述股價的波動——起伏不定、反復無常、難以預測，這也是那本書書名的來由。按麥基爾的邏輯，一個顯然的結論是：既然股價是隨機游走的，我們何必破費去雇用所謂的職業(yè)經理人呢？倒不如索性把錢投入那些費用最低的且高度多元化的保守型共同基金來得劃算。當然，麥基爾的數(shù)百萬讀者的確照著他說的去做了。

無巧不成書，就在麥基爾的著作問世一年后，一個本科畢業(yè)于普林斯頓大學的學生成立了一家共同基金公司并恰好以此為主營業(yè)務。這個人你也許聽說過，就是世界第一個指數(shù)基金——先鋒500基金的創(chuàng)始人。在當時還是不起眼的初創(chuàng)企業(yè)的先鋒集團如今已在業(yè)界舉足輕重：截至2014年12月31日，先鋒集團管理的資產規(guī)模超過3萬億美元，員工總數(shù)超過1.4萬人。先鋒最常對客戶說的一句話就是：“請勿擅自嘗試！”永遠不要試圖去打敗市場，你要做的就是：購買保守型且高度多元化的股指基金，并持有這些基金直到你退休為止。

“笨蛋，關鍵是環(huán)境！”

從現(xiàn)實中我們能得到最直接的答案就是：金融市場并未遵循經濟規(guī)律來運行。這一點說得通，因為金融市場是人類進化的產物，應當遵循生物學法則，而未必與經濟規(guī)律一致。這即是說，諸如變異、競爭、白然選擇等決定一群羚羊進化歷史的法則同樣適用于銀行業(yè)，盡管具體機制上不可等同而論。

在這一系列法則中，最核心的就是在不斷變化環(huán)境中的適應性行為。因為經濟行為歸根到底是人類行為的一部分，而人類行為是千百年來為了適應環(huán)境變化而產生的生物進化的結果。競爭、變異、創(chuàng)新以及尤為重要的自然選擇構成了人類進化的基本要素。“物競天擇，適者生存”的法則是放之四海而皆準的，當然若論叢林法則的嚴酷性，華爾街大概要比非洲大草原更勝一籌，但毫無疑問的是，用這種生物學眼光分析人們的經濟行為再合適不過了。

這種進化論和經濟學之間的聯(lián)系并非我異想天開，其實進化論的產生和發(fā)展正是借助了經濟學的靈感。因為不僅赫赫有名的生物學家查爾斯·達爾文本人，連他的競爭對手艾爾弗雷德·拉塞爾·華萊士（Alfred Russell Wallace）都深受英國經濟學家托馬斯·馬爾薩斯（Thomas Malthus）的影響。馬爾薩斯預言，在糧食供給僅能呈直線增長的情況下，人口會呈現(xiàn)指數(shù)級增長。他由此斷定，這樣下去糧食短缺終將不可避免，嚴重的饑荒甚至可能導致人類滅絕。這簡直令人膽戰(zhàn)心驚，難怪有人將經濟學稱作“悲觀的科學”。

好消息是現(xiàn)在看來情況似乎并沒有馬爾薩斯預想的那樣糟糕，因為他忽略了創(chuàng)新的力量。人類創(chuàng)造并發(fā)展的公司、國際貿易、資本市場，包括金融創(chuàng)新在內的各領域科技創(chuàng)新，都大大發(fā)展了生產力，當然也填飽了我們的肚子。馬爾薩斯失算了，不過他仍是研究人類行為與經濟大環(huán)境之間的關系這一重要領域的拓荒者之一。這一系列研究讓我們意識到，要想更深入地了解錯綜復雜的人類行為，我們有必要先搞清環(huán)境變化在其中發(fā)揮了哪些作用，搞清哪些是時過境遷引起的，其中的規(guī)律是怎樣的。之后應用于金融體系，從而了解不斷變化的環(huán)境條件怎樣影響這個體系的運作。最重要的是，我們需要知道為什么看起來好端端的金融市場，有時會突然失靈。長期以來，學術界、業(yè)界和政界都已經默認了理性經濟行為，而對人類在理性之外的行為視而不見，這些行為游離于他們基于理性假設構造的精準數(shù)學模型之外。

現(xiàn)實中的金融市場給了我們一記無比響亮的耳光。直到現(xiàn)在，市場價格在大多數(shù)情況下依然嚴格遵循著多數(shù)人的理性，但如果倒退回金融危機開始后的一段時間內，放眼金融市場，你會發(fā)現(xiàn)用“瘋狂暴徒”來形容毫不為過。金融市場時而理智、時而瘋狂的雙重人格并非失常，而恰是我們人性的折射。

進化論告訴我們，我們總是會漸漸適應新的環(huán)境，這不僅是短期的適應，而且是以進化時間維度而論的，但不一定是對我們財務上有利的。其實一些市場行為在當時看來不理性是因為我們還未來得及適應周圍環(huán)境條件的變化。我們可以在自然界找到類似的例子。有一種近乎完美的捕食者——大白鯊，經過4億年的進化，它不斷地適應環(huán)境，如今能夠以令人難以置信的優(yōu)雅和高效率在水中游動。但你若把它從水里撈出來，扔在沙灘上，它只會不斷地甩動、掙扎，看起來完全失去了理智和優(yōu)雅，變得狼狽不堪。為什么大白鯊在兩種環(huán)境中會有這樣的天壤之別呢？因為大白鯊的進化使它完美地適應了海洋，而不是干燥的陸地。

將大白鯊的例子類比于金融市場的人們，就不再難理解那些看起來荒謬的市場行為。人類進化是在一個特定的環(huán)境下完成的，人類行為是為了適應特定的環(huán)境。當然，市場留給投資者適應的時間與鯊魚適應環(huán)境的漫長進化歷程相比簡直不可同日而語，市場環(huán)境與海洋環(huán)境相比也多了更多的變數(shù)。經濟的起起落落是參與其中的個人和機構投資者努力適應不斷變化的宏觀經濟環(huán)境的結果，當這種變化太過劇烈時，就會出現(xiàn)泡沫甚至崩盤。在1992年美國總統(tǒng)大選期間，民主黨戰(zhàn)略家詹姆斯·卡維爾（James Carville）用一句“笨蛋，關鍵是經濟”簡明扼要地指出了克林頓團隊的首要目標。借此我想說，生物學家可以用這句話——“笨蛋，關鍵是環(huán)境”來提醒一下經濟學家。

作者簡介

羅聞全（Andrew W.Lo）

美國MIT斯隆管理學院金融學教授、MIT金融工程中心主任，生物金融學創(chuàng)始人，對沖基金Alpha Simplex Group的創(chuàng)立者兼合伙人。致力于從生物學進化論解釋人類行為選擇。

他最著名的貢獻包括：于1988年提出方差比檢驗，并實證地指出股價即使對于廣義的隨機游走假設而言也是不滿足的;指出金融學中的經典教條——有效市場假說是不成立的，并提出了適應性市場假說;開創(chuàng)了生物金融學;發(fā)展了馬科維茨的均值——方差分析框架，提出了均值——方差——流動性分析框架等。