盧夢茹

摘 要：成功的跨境并購能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和市場份額，還有助于增強(qiáng)核心競爭力和開拓國際市場。但由于缺乏經(jīng)驗，大多數(shù)企業(yè)并購成功率低。通過介紹山鷹國際并購北歐紙業(yè)的案例，使用財務(wù)指標(biāo)法對該并購績效進(jìn)行分析，總結(jié)成功經(jīng)驗供其他造紙業(yè)上市公司跨境并購時參考。

關(guān)鍵詞：跨境并購;績效分析;財務(wù)指標(biāo)法

一、并購案例簡介

（一）并購雙方簡介

1.山鷹國際

山鷹國際前身是安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司，2017年3月更名為山鷹國際控股股份公司，簡稱山鷹國際，是國內(nèi)唯一一家集再生纖維、造紙、包裝、印刷、環(huán)保、貿(mào)易、物流、港口碼頭等為一體的國際化企業(yè)。2018年，山鷹國際銷售收入達(dá)243.67億，凈利潤32.04億，躋身全球造紙業(yè)15強(qiáng)，位列《財富》中國企業(yè)500強(qiáng)第416位，中國輕工業(yè)造紙十強(qiáng)，包裝紙產(chǎn)量居全國第三位。

2.北歐紙業(yè)

北歐紙業(yè)專注于防油紙和牛皮紙的細(xì)分領(lǐng)域，產(chǎn)品主要聚焦于歐洲和北美的高端市場，部分銷往東亞和澳洲。目前北歐紙業(yè)的漿紙年生產(chǎn)能力50萬噸，是歐洲唯一一家漿紙一體化的防油紙生產(chǎn)商，在歐洲防油紙行業(yè)的產(chǎn)量和市場占有率均排名第一，是歐洲防油紙市場的絕對領(lǐng)導(dǎo)者。

（二）并購動因

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，北歐紙業(yè)所在區(qū)域造紙所需的新鮮水資源和林業(yè)資源獲取的成本非常低，在國家對于廢紙進(jìn)口政策縮緊的背景下能夠為山鷹集團(tuán)提供穩(wěn)定的、直接的貨源，從而避免原材料短缺造成的減產(chǎn)、停產(chǎn)的風(fēng)險。北歐紙業(yè)是國際造紙技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)的前沿，防油紙產(chǎn)品在歐洲市場占有率排名第一，為該細(xì)分領(lǐng)域的絕對領(lǐng)導(dǎo)者和主要供應(yīng)商。本次收購?fù)瓿珊?，山鷹將介入?xì)分市場，對公司整體造紙技術(shù)的提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，以及對公司全球化戰(zhàn)略協(xié)同具有重要的戰(zhàn)略意義。

（三）并購結(jié)果

2017年7月19日，山鷹國際在瑞典的子公司與持有北歐紙業(yè)股份的HBB公司和Petek公司簽訂了《股份購買協(xié)議》。確定本次收購北歐紙業(yè)的交易金額為24億瑞典克朗，約合19.52億元人民幣。本次收購?fù)瓿珊?，山鷹國際將持有北歐紙業(yè)I00%股權(quán)。

二、績效分析

（一）盈利能力

山鷹紙業(yè)各項盈利指標(biāo)在并購前表現(xiàn)平穩(wěn)，在并購后開始增長;營業(yè)利潤率小幅增加，每股收益由0.09增長至0.44，凈資產(chǎn)收益率也從0.0492增加到0.2141。原因是收購北歐紙業(yè)使山鷹介入了盈利能力強(qiáng)的高端特種紙細(xì)分市場，盈利能力飛升。北歐紙業(yè)完成交割后，其特種紙的大量產(chǎn)銷增加了山鷹紙業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤。另外，在并購當(dāng)年各項指標(biāo)的增長率最大，這種優(yōu)異的表現(xiàn)也說明此次并購提高了山鷹紙業(yè)的盈利能力。

（二）營運能力

在許多在跨境并購的案例中，由于文化、財務(wù)等方面的整合不到位，普遍會出現(xiàn)周轉(zhuǎn)率急劇下降的現(xiàn)象，說明企業(yè)在管理資產(chǎn)方面的水平還比較弱，對并購企業(yè)全部資產(chǎn)的利用效率有待進(jìn)一步提高。而山鷹集團(tuán)并購當(dāng)年同定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍舊平穩(wěn)上升，沒有出現(xiàn)周轉(zhuǎn)率下降的現(xiàn)象。這得益于并購后對北歐實行獨立經(jīng)營，在人員、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財務(wù)、機(jī)構(gòu)方面與山鷹公司完全分開，從而使得山鷹紙業(yè)能夠較好地利用北歐的全部資產(chǎn)，企業(yè)的運營效率較高。

（三）償債能力

山鷹集團(tuán)并購前的流動比率遠(yuǎn)低于一般為2的要求，速動比率也遠(yuǎn)低于優(yōu)質(zhì)企業(yè)維持在l以上的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的短期償債能力不足。長期償債能力方面，山鷹集團(tuán)并購前兩年的資產(chǎn)負(fù)債率略高于0.5的標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，山鷹集團(tuán)的償債能力整體表現(xiàn)不理想。并購當(dāng)年，山鷹紙業(yè)的流動比率和速動比率均明顯下降，資產(chǎn)負(fù)債率上漲了5.59%。主要系公司為了并購北歐紙業(yè)發(fā)行公司短期融資券，并增加了并購貸款，因此流動負(fù)債和總負(fù)債增加，從而使流動比率和速動比率的下降，資產(chǎn)負(fù)債率上升。

對于山鷹紙業(yè)而言，并購過程中的舉債融資行為惡化了自身當(dāng)年的債務(wù)償還能力：雖然并購后的一年，山鷹集團(tuán)的流動比率和速動比率呈上升趨勢，但之后如何恢復(fù)提高償債能力仍是山鷹面臨的重大挑戰(zhàn)。

（四）發(fā)展能力

根據(jù)并購當(dāng)年山鷹的年報顯示，2017年山鷹集團(tuán)的營業(yè)收入為174.7億元，同比增長43.96%。2018年企業(yè)的營業(yè)收入為243.7億元，較上年增長39.48%，增長率雖有所下滑，但始終為正增長狀態(tài)。凈利潤增長率在并購當(dāng)年出現(xiàn)一次巨大的上漲，2017年山鷹的凈利潤由3.59億元劇增到20.20億，其中主要是歸屬于母公司股東的凈利潤大幅增加。總資產(chǎn)增長率是衡量資產(chǎn)總體規(guī)模的擴(kuò)張對于企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ挠绊?。山鷹集團(tuán)總資產(chǎn)在2015年是收縮的，2016年總資產(chǎn)開始增長，增長率僅為0.0888。并購?fù)瓿僧?dāng)年總資產(chǎn)極速擴(kuò)張，增長率高達(dá)0.3432，并購發(fā)生后的一年總資產(chǎn)仍處于高速擴(kuò)張的態(tài)勢。這說明山鷹集團(tuán)并購北歐紙業(yè)后營業(yè)收入比較可觀，促進(jìn)了企業(yè)的良性發(fā)展，且并購北歐紙業(yè)極大地增加了山鷹總資產(chǎn)規(guī)模，為公司提供了更大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

三、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

在并購北歐紙業(yè)后，山鷹集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率和每股收益大幅提高，具有較高且穩(wěn)定的盈利能力：存貨周轉(zhuǎn)率和同定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也未出現(xiàn)下滑，資產(chǎn)營運能力較為穩(wěn)定;凈利潤和資產(chǎn)總量的大幅增加，為企業(yè)提供了更多發(fā)展?jié)摿Γ芰鞍l(fā)展能力都有較大的提升。但大量舉債也使流動比率、速動比率下降，資產(chǎn)負(fù)債率增加，惡化了山鷹集團(tuán)本就緊張的債務(wù)壓力?？偟膩碚f，此次并購對提升公司整體造紙技術(shù)，完善產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大市場占有率，對公司全球化戰(zhàn)略協(xié)同具有重要的戰(zhàn)略意義。

（二）啟示

1.合理選擇被并購方。此次并購，使山鷹介入了技術(shù)壁壘高、盈利能力強(qiáng)的高端特種紙細(xì)分市場，能有效彌補(bǔ)國內(nèi)消費升級對部分高端特種紙需求的技術(shù)和產(chǎn)品空白，對公司整體造紙技術(shù)的提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，以及對公司形成完整的全產(chǎn)業(yè)鏈具有重要的戰(zhàn)略意義。在區(qū)域布局上，有利于公司拓展歐洲和北美市場，加快推進(jìn)業(yè)務(wù)國際化戰(zhàn)略步伐。此外，北歐紙業(yè)是歐洲唯一一家漿紙一體化的防油紙生產(chǎn)商，在歐洲防油紙行業(yè)的產(chǎn)量和市場占有率均排名第一，是歐洲食品級防油紙市場的絕對領(lǐng)導(dǎo)者。山鷹并購北歐紙業(yè)，不僅有力地支撐核心業(yè)務(wù)的長期發(fā)展，也極大地提升了公司的品牌影響力。

2.合理選擇支付和融資方式。山鷹集團(tuán)此次并購北歐的19.52億價款中的18.71億為現(xiàn)金支付，余下為北歐向山鷹提供的貸款。這有利于山鷹取得對北歐的股權(quán)控制，但同時也帶來一定流動性風(fēng)險?，F(xiàn)金支付要求企業(yè)足額及時支付大量貨幣資金，對于并購發(fā)起方來說，貨幣資金是滿足日?；顒铀匦璧模坏┴泿刨Y金抽離企業(yè)，就會增加日常運營風(fēng)險。且山鷹集團(tuán)選用債務(wù)融資方式，就意味著完成并購后需要還本付息，公司的負(fù)債率越高，財務(wù)風(fēng)險就會越大。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購時，要根據(jù)實際經(jīng)營情況和自身的承受能力，權(quán)衡各種支付與融資方式，避免給企業(yè)造成損失。

3.并購后的整合。境外收購面臨投資所在國家或地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)、行業(yè)等政策發(fā)生變動的風(fēng)險，同時對境外公司的企業(yè)管理、企業(yè)文化、監(jiān)管政策尚有待于熟悉和磨合，也存在由于在境外投資環(huán)境發(fā)生變化及匯率波動等問題帶來的國際經(jīng)營風(fēng)險。山鷹集團(tuán)在前期聘請國際知名咨詢機(jī)構(gòu)對北歐紙業(yè)進(jìn)行了財務(wù)、稅務(wù)、人力資源、商業(yè)技術(shù)、環(huán)保等方面的盡職調(diào)查，加強(qiáng)對北歐紙業(yè)在經(jīng)營管理及風(fēng)險管理等方面的內(nèi)部控制。針對匯率波動，公司密切關(guān)注和研究國際外匯市場的動態(tài)，進(jìn)一步提高對匯率市場的研究和預(yù)測能力以規(guī)避風(fēng)險。收購?fù)瓿珊?，北歐紙業(yè)獨立經(jīng)營，與山鷹公司在人員、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財務(wù)、機(jī)構(gòu)方面完全分開，從而使北歐企業(yè)能夠較好地生產(chǎn)經(jīng)營，為山鷹集團(tuán)帶來更高效益。

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