摘 要：房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的諸多方面都有重大影響。同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)又是資本密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目規(guī)模大、周期長(zhǎng)、房地產(chǎn)價(jià)值高昂等行業(yè)特點(diǎn)決定了資金成為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn);上市公司;股權(quán);融資

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司表現(xiàn)出較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好特征，而資本結(jié)構(gòu)的“融資優(yōu)序理論”認(rèn)為，最佳的融資順序首先是內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。因而，進(jìn)行股權(quán)融資并不是公司在資本市場(chǎng)上的最優(yōu)決策。那么，為什么中國(guó)的上市公司不追求通常認(rèn)為的資金成本較低的債權(quán)融資而偏好股權(quán)融資方式呢？總體來(lái)說(shuō)，這與中國(guó)不太成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程密切相關(guān)。

二、房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資偏好的間接原因分析

（一）資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后

企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔(dān)的義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)也不同。從總體上看，利用股權(quán)融資還是債權(quán)融資是一個(gè)隨機(jī)分布的過(guò)程。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束，形成有效公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。而我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，與股票市場(chǎng)的發(fā)展程度差距甚遠(yuǎn)主要有以下原因：發(fā)行債券企業(yè)的自我約束機(jī)制不完善，信用受到很大的影響。

（二）政府調(diào)控，融資渠道受限

2014-2016年上半年，房地產(chǎn)融資整體環(huán)境偏松。但是2016年930新政公布后，房地產(chǎn)融資的環(huán)境不斷趨緊，央行、銀監(jiān)會(huì)、住建部等部門陸續(xù)發(fā)聲表示要規(guī)范購(gòu)房融資行為，銀行、信托等監(jiān)管部門相繼出臺(tái)政策，對(duì)房地產(chǎn)融資的渠道、方式、額度、條件等作出嚴(yán)格規(guī)定，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)工作。在政府調(diào)控背景下房產(chǎn)公司債務(wù)融資難度不斷在增加，融資規(guī)模波動(dòng)起伏大，股權(quán)融資成為保障房產(chǎn)公司不斷發(fā)展的主要融資方式。

三、股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的直接動(dòng)因分析

在成熟的資本市場(chǎng)上，債務(wù)融資所占的比例要遠(yuǎn)大于股權(quán)融資所占的比例，債券發(fā)行居于主要位置，股票發(fā)行居于次要位置。在成熟市場(chǎng)盛行債券融資的情況下，為什么我們的房地產(chǎn)上市公司特別偏好股權(quán)融資呢？在此我們通過(guò)對(duì)融資過(guò)程中企業(yè)支付的單位資本成本（即顯性成本）進(jìn)行測(cè)算，來(lái)尋找我國(guó)房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的直接動(dòng)因。

（一）股權(quán)融資成本

一個(gè)上市公司的股權(quán)融資成本由股票投資股利、股權(quán)融資交易費(fèi)用、公司控制權(quán)成本等三個(gè)方面構(gòu)成。現(xiàn)假設(shè)股權(quán)融資總成本為CS，具體分析如下：

股票投資股利PS，這一項(xiàng)為股利報(bào)酬率的函數(shù)，則PS=F（募集資金，股利報(bào)酬率）。而股利報(bào)酬率則是普通股每股股利與每股市價(jià)之比，利用目前常用的市盈率概念可以對(duì)股利報(bào)酬率進(jìn)行推算，即：

股利報(bào)酬率=每股股利/每股市價(jià)=每股收益/每股市價(jià)×每股股利/每股收益=1/市盈率×每股股利/每股收益

我國(guó)《公司法》規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的10%作為公司法定公積金，并提取利潤(rùn)的5%作為公司法定公益金。公司在從稅后利潤(rùn)中提取法定公積金后，經(jīng)股東會(huì)決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可以分配股利最多只能為每股收益的85%。聯(lián)系到我國(guó)上市公司股利政策的實(shí)際情況，則是相當(dāng)多的公司常年不分紅，或者只是象征性地分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配。而且更為重要的是，房地產(chǎn)上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比率分配或以贈(zèng)送股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出是極低的（參見表1-1）。目前，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的新股發(fā)行市盈率一般在20—50倍，而以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為準(zhǔn)計(jì)算的市盈率更是相對(duì)高些。我們以當(dāng)前證券市場(chǎng)的平均市盈率40倍計(jì)算，則股利報(bào)酬率最大不超過(guò)2.5%×85%=2.125%。

股權(quán)融資交易費(fèi)用CT。從上市公司招股說(shuō)明書的披露來(lái)看，大盤股的發(fā)行費(fèi)用大概是籌集資金的0.6%—1%，小盤股的發(fā)行費(fèi)用大概是籌集資金的1.2%，配股的承銷費(fèi)用率為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的變化，市盈率最高可達(dá)80多倍，使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高，相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比例下降，其平均值應(yīng)在1%以內(nèi)。

股權(quán)融資的公司控制權(quán)成本CO。增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)比重，影響其對(duì)上市公司的控制權(quán)，從而影響股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。我國(guó)上市公司在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制的公司的國(guó)有股權(quán)所占的比例超過(guò)50%，不會(huì)構(gòu)成對(duì)控股地位的影響，所以這種情況在我國(guó)現(xiàn)在基本上還不存在。此項(xiàng)成本可忽略。

（二）銀行債務(wù)融資成本

銀行債務(wù)融資的主要顯性成本為利息率。

目前銀行的1-5年（含5年）借款的年利率為4.75%， 5年以上借款的年利率為4.9%。銀行債務(wù)融資的顯性成本遠(yuǎn)大于股權(quán)融資的3.125%資本成本。比較兩者，上市公司選擇股權(quán)融資是必然之事。

相比之下，美國(guó)的情況則完全不同。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)公司稅后利潤(rùn)中約有30%-50%被用于支付股利，而美國(guó)紐約交易所和納斯達(dá)克的發(fā)行費(fèi)用一般為股票融資額的10%左右，綜合計(jì)算融資費(fèi)用較高。按美國(guó)績(jī)優(yōu)大公司的數(shù)據(jù)，股權(quán)資本年均成本經(jīng)常高達(dá)12-15%，高于美國(guó)銀行貸款利率4.99%左右的水平，因此美國(guó)公司融資并不首選股權(quán)融資。

四、房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資偏好的深層次原因分析

（一）上市公司監(jiān)管缺陷是股權(quán)融資偏好的助推器

證券法規(guī)對(duì)公司首次上市及股權(quán)再融資有嚴(yán)格的規(guī)定，在這種以企業(yè)盈利能力為主的約束條件下，一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的上市公司和一些本不符合上市條件的公司就想方設(shè)法進(jìn)行盈余操縱，提高凈資產(chǎn)收益率，以期獲得上市融資或再融資資格。一方面，信息披露違規(guī)事件屢禁不絕。上市公司的信息披露是否及時(shí)、準(zhǔn)確、完整、合規(guī)，是評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)是否規(guī)范、健康的主要標(biāo)準(zhǔn)，但長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)上市公司信息披露違規(guī)事件屢有發(fā)生。

（二）經(jīng)理人缺乏約束是股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的基礎(chǔ)

對(duì)經(jīng)理人員的約束主要有制度約束和市場(chǎng)約束兩種方式，在我國(guó)目前情況下，這兩種約束都很弱。

1.我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展滯后

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展滯后，缺乏人力資本評(píng)價(jià)與價(jià)格確定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，經(jīng)理人員沒(méi)有受到來(lái)自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的約束和潛在壓力。經(jīng)理人市場(chǎng)是利用市場(chǎng)供求價(jià)格機(jī)制的作用對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行激勵(lì)的制度安排。以所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離為特征的現(xiàn)代公司制，天生的制度缺陷是公司經(jīng)理人員有可能采取機(jī)會(huì)主義行為損害所有者利益以謀取私利，并有可能形成內(nèi)部人控制。經(jīng)理人市場(chǎng)就是為了解決由這種委托-代理關(guān)系所形成的公司管理當(dāng)局合謀損害所有者權(quán)益的問(wèn)題而逐步建立的。

目前，我國(guó)尚未建立起真正意義上的經(jīng)理人才市場(chǎng)，對(duì)經(jīng)理人員的努力程度與管理能力的評(píng)價(jià)、報(bào)酬的確定以及經(jīng)理人員的錄用不是通過(guò)發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用來(lái)進(jìn)行的，仍然基本宴席了傳統(tǒng)體制下主管單位、甚至黨委組織部門考察任命的方式，債權(quán)人無(wú)法對(duì)經(jīng)理人員表達(dá)自己的真實(shí)意愿，從而對(duì)此行為形成制約。缺乏經(jīng)理人市場(chǎng)約束的經(jīng)理人，產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義傾向的可能性加大，為了維持其既得利益，使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，就會(huì)選擇占優(yōu)的股權(quán)融資方式。

2.內(nèi)部人控制

國(guó)有股在多數(shù)房地產(chǎn)上市公司中“一股獨(dú)大”，處于絕對(duì)控股地位而且很難流通，因而可以控制上市公司所有的權(quán)力機(jī)構(gòu)。大部分公司的總經(jīng)理和絕大部分副總經(jīng)理也是從企業(yè)內(nèi)部提拔上來(lái)的，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人兼任，高級(jí)管理人員大都同時(shí)是董事會(huì)成員，已經(jīng)成為我國(guó)房地產(chǎn)上市公司中一個(gè)比較普遍的現(xiàn)象。法律制度不健全和“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成了公司內(nèi)部應(yīng)有的制衡機(jī)制的缺失。

經(jīng)理的個(gè)人效用取決于他的職位，與企業(yè)的生存息息相關(guān)，由于公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債比例呈正相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)理的報(bào)酬包括貨幣性收入和控制權(quán)收益，如果采用舉債融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，經(jīng)理的控制權(quán)收益就會(huì)減少。債權(quán)融資需要還本付息，可能會(huì)引發(fā)支付危機(jī)。

3.投資者缺乏對(duì)經(jīng)理人融資決策的監(jiān)督能力

投資者結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者居多。中小投資者由于股票持有量較少而對(duì)公司的影響微不足道，或?qū)ι鲜泄具M(jìn)行監(jiān)督的成本過(guò)高，即使經(jīng)理人做出了不利于企業(yè)發(fā)展的行為，也很難對(duì)企業(yè)的融資情況實(shí)施有效監(jiān)督。

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作者簡(jiǎn)介：

徐子程，（1987-）男，2009年本科畢業(yè)于江蘇大學(xué)，籍貫：安徽省合肥市廬江縣，現(xiàn)居蘇州昆山。在職研究生專業(yè)是金融。工作單位：東原地產(chǎn)。